中國股市長期趨勢向上應在情理中

李翀，1955年出生，現任北京師范大學經濟與工商管理學院院長，兼任中華外國經濟學說研究會副會長兼秘書長、世界經濟學會副會長、教育部經濟學科教學指導委員會成員。曾獲得省部級以上科研項目7項，獲得省部級以上學術獎勵7項。

2008年7月以來，國內關于中國股市的前景、急速的通貨膨脹、人民幣匯率升值、熱錢等問題的討論觀點不一。近日，本刊記者帶著這些問題采訪了北京師范大學經濟與工商管理學院院長李翀。李翀認為中國股市長期趨勢向上應在情理中，股票市場在2009年中期將由陰轉晴。

記者：李院長，日前，股市大盤創下了中國股市有史以來的10連陰記錄，大多數股民都表現出了少有的狂躁，質疑聲不斷。作為長期研究中國經濟的專家，您認為中國股市何時才能由陰轉晴7

李翀：要回答這個問題，首先應該分析為什么股票市場由熱轉冷。我認為，2006年中國股票指數的上升是正常的，它反映了中國經濟增長強勁，上市公司質量提高，證券市場監管改善等情況。但是，在股票指數上漲的帶動下，在股票市場上出現了投機的熱潮，結果產生了嚴重的泡沫。

2007年1～6月，上海證券交易所新開設的投資賬戶達到970多萬戶，為總賬戶數的20％。深圳證券交易所新開設的投資賬戶達到1457萬多戶，為總賬戶數的27％。上海證券交易所股票平均市盈率從2006年1月的1 7倍提高到2007年10月的71倍，上海證券交易所股票平均市盈率從2006年1月的23倍提高到2007年10月的74倍。市盈率超過100倍的股票超過400種，投機的狂熱程度和泡沫的嚴重程度由此可見一斑。我在去年就已經預言股票價格將會大幅度下跌。

當上海證券交易所綜合指數在2007年10月1 7日到達6036點以后，就開始了震蕩式地向下波動。到2008年6月23日，上海證券交易所綜合指數跌到了2760點，與最高點相比跌了55％。我認為，中國股票指數的大幅度下跌的主要原因是2007年股票市場泡沫破裂的調整，次要原因是反映了中國宏觀經濟形勢變得嚴峻的現實。

但是，當上海證券交易所綜合指數跌到2700點左右時，平均市盈率回到了比較正常的水平。我認為，股票市場上原有的泡沫已經消散了，股票指數的走勢取決于中國宏觀經濟情況和上市公司的情況。

首先，中國經歷了改革開放以來第三次比較嚴重的通貨膨脹，政府為了抑制通貨膨脹實行了收縮性的宏觀貨幣政策以及對部分商品價格進行管制的政策，這樣造成宏觀經濟一定程度的收縮和對企業利潤產生一定的影響。其次，在國際市場上，石油價格等自然資源價格不斷上升，而中國在石油、鐵礦石等自然資源方面對國際市場依存度較高，這樣將造成中國企業生產成本上升。再次，隨著股權分置的改革，部分非流通股將逐漸轉為流通股，股票的供給將會增加。在這樣的情況下，我認為中國股票指數將在低價位上徘徊一段時間。

雖然中國發生了通貨膨脹，但是經濟增長勢頭仍然強勁，宏觀經濟基本情況良好，中國股市長期趨勢向上應在情理之中，股票市場在2009年中期將由陰轉晴。

記者：目前，中國正面臨著近12年來最嚴峻的通貨膨脹。其通脹前景令中國宏觀經濟的決策面臨挑戰。您認為中國通貨膨脹的發展態勢將會如何7

李翀：2008年以來，中國消費物價指數的上漲率超過8％，其中，食品類消費品價格上升更為嚴重，中國正在經歷新的一輪通貨膨脹的影響。中國政府為了控制通貨膨脹，于2007年10次提高了法定準備金比率和6次提高利息率，在2008年又6次提高法定準備金比率以收縮貨幣供給量和抑制投資需求。

今年的通貨膨脹與改革開放以來的另外兩次通貨膨脹的特點有所不同，由于各種原因交錯在一起，今年的通貨膨脹變得十分復雜。

首先，中國的通貨膨脹有需求拉上的原因。近幾年來，中國經濟高速增長，投資需求十分旺盛，導致能源、原料，材料價格上升。這種投資需求拉上型通貨膨脹轉化為成本推進通貨膨脹，能源、原料、材料價格上升導致生產成本的上升和產品價格的上升。

其次，中國通貨膨脹也有貨幣供給增加過快的原因，近幾年，人民幣匯率存在升值壓力。為了避免人民幣匯率升值對中國宏觀經濟的不利影響，中央銀行不得不在外匯市場上買進外匯，造成外匯儲備持續的和大幅度的增加。外匯儲備增加意味著用人民幣買進外匯，因而外匯儲備增加的過程就是人民幣的投放過程。中央銀行采用了出售中央票據等方法收縮貨幣供給量，但貨幣供給的增加仍然形成了通貨膨脹的壓力。

再次，中國的通貨膨脹還有外部輸入的原因。近年來，國際市場上自然資源產品的價格持續和大幅度的上升，石油價格上升到140美元1桶的高水平，原料，材料、糧食價格都在上升。中國在自然資源產品上對國際市場依存度較高，不得不以高價格進口外國自然資源產品，結果帶來了中國生產成本和產品價格的上升。

中國通貨膨脹原因的復雜性增加了政府治理通貨膨脹的難度。我認為，中國政府應該統攬全局，切不要因為在《政府工作報告》中提出將今年的通貨膨脹率控制在4.6％的目標而實行過于嚴厲的收縮性的宏觀經濟政策。中國通貨膨脹既有需求拉上的，也有成本推進的，還有外部輸入的。如果實行嚴厲的以抑制總需求為目標的宏觀經濟政策，對外部輸入的成本推進通貨膨脹不會產生多大的影響，反而會導致經濟衰退。如果為了控制通貨膨脹而導致經濟衰退，代價就太沉重了。

我認為，首先，中國政府仍然需要實行從緊的貨幣政策，但以減少過多的貨幣供給量為限。這就是說，不要依靠這項政策去抑制通貨膨脹，而是采用這項政策避免貨幣供給過多助長通貨膨脹。其次，中國政府仍然需要監控主要的產品價格，防止企業搭便車漲價的情況發生。最后，盡量避免用財政補貼來保持價格水平的做法，這種做法是難以持續的。

我建議，中國政府可以考慮調整穩建的財政政策，轉向實行同時減少稅收和減少支出的財政政策。在這里，減稅是減低企業繳納的稅率。目前，企業勞動成本和原材料成本在上升，這就必然導致產品價格上升。如果政府人為地控制價格，將造成企業的虧損，從而導致經濟的衰退。政府降低企業的賦稅，可以減輕企業的成本壓力，提高企業生產的積極性。這樣，有助于從降低成本和增加供給兩個方面壓抑通貨膨脹。今年，中國四川發生了嚴重地震，政府應付自然災害的支出必然增加。如果降低企業賦稅而不減少政府支出，勢必加重政府的債務負擔。因此，還需要調整財政支出方面的預算，暫時減少某些方面的政府支出如行政費用支出。這樣，有助于從配合減稅和減少需求兩個方面壓抑通貨膨脹。

記者：李院長，今年人民幣匯率一路飆升。截止到7月16日，美元兌人民幣中間價已經突破1：6.8128。那么，您認為導致人民幣匯率升值的最大壓力是什么?

李翀：應該說明，人民幣匯率升值的表述不是很確切。人民幣對美元在升值，但對歐元等貨幣則在貶值。準確地說，所謂人民幣匯率升值是指人民幣對美元升值。

人民幣匯率升值的原因之一是中國國際收支順差。多年來，中國經常項目和資本項目都出現順差，國際收支的順差導致中國外匯市場上美元的供給大于需求，從而導致了美元對人民幣升值。人民幣匯率升值的原因之二是美國政府調整了強勢美元的政策，助長美元貶值，導致美元對包括人民幣在內的多種主要貨幣貶值。

但是，這里存在一個問題，就是中國的國際收支順差多少是貿易和投資導致了的真正的順差，多少是“熱錢”流進導致的虛假的順差。近年來，在人民幣對美元升值的預期下，大量的“熱錢”流進中國，然后投機中國的房地產和股票。“熱錢”的大量流入導致中國外匯市場上美元的供給大干需求，助長了人民幣對美元匯率升值。

2005年以來，人民幣對美元升值大約為18％。匯率本身就是外部經濟的調節機制，人民幣匯率的變化是正常的。但是，如果人民幣匯率在短時間發生較大幅度的升值，將會對中國的宏觀經濟造成不利的影響。2007年以來，由于人民幣升值，中國紡織業等原材料來自國內。部分出口產品的企業陷入困境。

要調整國際收支順差，緩和人民幣升值壓力，可以采取下述措施，第一，取消對結匯的限制，放寬對購買外匯的限制，藏外匯于民間之中。第二，研究各種自然資源的價格走勢，對于那些未來價格看漲的自然資源，應該采取進口的方式儲備下來。第三，進一步調整出口退稅的政策，減少或者取消那些耗費能源較多，容易造成污染的產品的退稅。第四，要采取可能采取的一切手段控制“熱錢”流入。

記者：目前，您認為流入中國的熱錢數量大概有多少?熱錢對中國的經濟破壞力表現在哪些方面?

李翀：關于多少“熱錢”流入中國有不同的估計，5000多億美元到10000多億美元不等。盡管這些數據只是估計，缺乏有力的根據，但是“熱錢”問題是中國外部經濟的焦點問題，它是中國經濟多個方面的不穩定性的根源。

“熱錢”大規模流入具有許多嚴重的危害。第一，“熱錢”流入以后，大量投機中國的房產和股票，導致房產市場和股票市場的泡沫。將來一旦“熱錢”流出，又會導致房產市場和股票市場的收縮。其中，房產市場的收縮有可能導致中國房產貸款的危機。第二，“熱錢”大規模流入導致人民幣升值，將來“熱錢”大規模流出又會導致人民幣貶值。在匯率變動的過程中，投機者獲得豐厚的利潤，而中國正常的對外貿易和投資活動將受到不利影響。第三，“熱錢”大規模流入導致中國外匯儲備被動增加，由于外匯儲備增加的過程就是人民幣投放的過程，中國的貨幣供給量將被動增加，從而加劇了中國的通貨膨脹。

“熱錢”流動問題是中國外部經濟的焦點問題，也是中國貨幣當局感到苦惱的問題之一。我認為，首先需要比較確切地估計“熱錢”流入數量。如果“熱錢”流入數量真的達到5000億美元以上，就需要將“熱錢”流動問題作為重大問題，動用各種手段打擊“熱錢”流動。從目前的情況來看，采用經濟手段來抑制“熱錢”流入效果并不明顯，還需要從嚴格執行法規和政策這個方面來與“熱錢”作斗爭。中國仍然對資本項目實行管制，“熱錢”是通過各種隱蔽的方式或造假的方式進入中國，國家外匯管理局可以通過徹查的方式來堵住“熱錢”。