證券預測性信息虛假陳述的民事責任問題

預測性信息的披露是信息披露制度在20世紀70年代以后出現的新事物。預測性信息的披露對投資者、對整個證券市場都有很大的益處，它可以提醒投資者注意將要發生的一切并使其做好充分的準備，從而提前釋放證券風險，減小證券市場的巨大波動；另一方面也由于預測性信息本身的特性決定了預測的內容不可能與現實情況保持完全一致，這就會使披露者經常面臨虛假陳述的責難。因此如何規治預測性信息的披露，如何既保護投資者的利益又使預測信息披露者免除訴訟風險，既防止預測性信息披露者虛假陳述又防止惡意投資者濫訴，便成為當今世界各國證券業監管者所面臨的一個現實而棘手的問題。

一、預測性信息披露的內容、特點與意義

（一）預測性信息披露的內容與特點

從一般意義上來說預測性信息主要包括以下五個方面的內容：對利潤、收入（或虧損）、每股盈利（或虧損）、資本成本、股紅、資金結構或其他財務事項預測的陳述；公司管理者對未來運營的計劃與目標的陳述，包括有關發行人產品或服務的計劃與目標；對未來經濟表現的陳述，包括管理者在對財務狀態分析與討論中的任何陳述；任何對上述事項所依據的假設前提及其相關事項的陳述；任何證券管理機構可能要求對上述事項預測與估計的陳述等。

預測性信息相對于歷史性信息有其自身的特點。首先，它是基于現實對未來期望的陳述，而此種陳述內容的真偽現在又是無法證實的。其次，它主要是基于主觀的估計和評價。最后，它還包含一定形容性的陳述。

（二）預測性信息披露的意義

人們之所以要投資于某個企業，是因為他們看中了這個企業未來的發展前景和盈利能力。而預測性信息的批露恰好可以使人們對企業的未來有一個比較直觀的了解，從而可以使潛在的投資者做出合理的投資決定。具體分析，預測性信息批露的意義在于：有利于提高投資者的判斷能力并增強其獨立性；有利于保護小投資者的利益；有利于企業管理人員提高管理水平；預測性信息的批露能更好地促進資源的合理流動與配置，從而實現最大的經濟效益。

二、預測性信息虛假陳述的界定

預測性信息本身的預測性特點決定了其預測的內容將在很大程度上與事實不符，存在偏差。所以在對預測性信息虛假陳述進行界定時不能僅僅依賴實際結果與預測信息內容存在偏差這一客觀標準，我們還應當引入主觀的判斷標準。對于主觀標準的確定，可以參考美國第九巡回法院在Apple Computer一案中的分析。在該案中法院確定了預測性陳述三個暗含的事實性陳述：第一，發行人及其他有關人士真實地相信這種陳述；第二，他們有合理的理由這樣相信；第三，陳述的發出者在當時并不知曉任何未披露的可能對該陳述準確性產生重大損失的事實。因此我們可以概括為：如果事實證明預測性信息的內容與客觀現實不相符，且預測性信息披露人在披露當時就知道預測的內容為虛假的，或者披露人沒有合理的理由相信所預測的內容為真實的，或者披露人在當時隱瞞了其已知的對該預測的準確性產生重大損害的事實，那么預測性信息披露人的行為就構成了虛假陳述。一旦預測性信息披露人的行為構成了虛假陳述，且此行為給投資者帶來了經濟損失，那么受損失的投資者便可以要求披露人承擔法律

責任并賠償損失。

三、預測性信息虛假陳述民事責任的構成

（一）民事責任主體的范圍

對預測性信息虛假陳述民事責任主體范圍的界定應當考慮到以下兩個方面的問題。

第一，從構成要件上講，應當考慮到信息披露主體所做的預測對投資者的影響和投資者在此種影響下所遭受的損失，以及信息披露主體的過錯。對投資者的影響和投資者所遭受的損失是從客觀方面來判斷，披露主體的過錯是從主觀方面來判斷。我國現在的法律對客觀標準采取了二元標準，即“投資者決策標準”和“股價敏感標準”。

“投資者決策標準”是指披露的信息內容對投資者的行為產生影響并導致投資者損失時，披露人就要承擔責任。“股價敏感標準”是指披露的信息內容對股價產生影響并導致投資者損失時，披露人就要承擔責任。筆者認為采用“價格敏感標準”不利于保護投資者的利益，因為影響股票價格的原因是多種多樣的，而披露者所披露的預測性信息只是眾多原因之一，披露者可以舉證是由于其它原因而導致的價格波動并使投資者遭受損失來抗辯，這就加重了投資者的舉證責任。而“投資者決策標準”則沒有這種麻煩，只要投資者證明其做出投資決定是受披露信息的影響并最終遭受了損失即可，這就減輕了投資者的舉證責任。在目前證券市場信息極端不對稱的情況下，筆者更傾向于采用“投資者決策標準”。

第二，從現階段我國的實際情況來看，要考慮到“受損失投資者”與“虛假陳述者”二者之間的利益博弈關系。防止對虛假陳述者的打擊面過寬而窒息證券市場的發展，同時也要防止虛假陳述者承擔責任的人過少而無法有效補償投資者的損失，同時在虛假陳述者內部也要根據他們的過錯合理分擔責任，促進他們相互監督。

考慮到以上兩個方面的內容，筆者認為下列人員應當對虛假的預測性信息承擔民事責任：發行人，發行人的董事、監事、經理和其他負責的管理人員，發起人，承銷商及其高級管理人員，以及中介機構及其直接責任人員。

（二）民事權利主體的范圍

在對民事權利主體進行界定時，必須考慮到以下問題。首先，既要有效保護因信賴虛假預測而遭受損失的投資者的利益，又要防止部分惡意投機者趁火打劫。其次，在對損失進行具體量化時應當遵循一定的標準，使類似的損失受到相似的對待。具體從時間上來說，權利主體的范圍應當限定在從虛假預測公布時起至虛假預測被揭露時止的范圍內。如果投資者在虛假預測公布之前或者在虛假預測被揭露之后買進或者賣出證券而遭受損失，那么他就不能享有訴權。從空間上來講，享有訴權的投資者僅限于在國家批準設立的交易場所進行交易的投資者。未在國家批準設立的市場中，透過集合競價和掛牌交易的品種進行投資的投資者，即在場外非法交易和雖屬場內交易但是透過大宗交易制度協議轉讓的投資者，不應是該類案件的原告。從投資主體的類別上來說，享有訴權的主體應當包括投資行為沒有瑕疵的買入或者賣出該股票的投資者。如果是非法投資行為，如透資投資，則不享有訴權；如果明知該預測是虛假的而進行投資行為的投資者也不享有訴權。另外，根據民法基本原理，在虛假預測被揭露后未采取必要措施減少損失的投資者就其擴大部分也不享有訴權。

（三）信息披露人的虛假預測行為與投資者損失之間的因果關系

虛假預測與損失事實之間的邏輯橋梁便是因果關系。但此時我們還應當注意一個“信賴關系”。上文已經提到我國在確定信息披露人承擔民事責任的客觀標準時有“投資者決策”標準和“價格敏感性”標準，且筆者更傾向于“投資者決策”標準。這時在信息披露者虛假預測與投資者決策投資之間還要有一個“信賴關系”，即只有當投資者真實地相信了信息披露者所做的虛假預測時，投資者才能享有訴權?！靶刨囮P系”是因果關系的一個必要條件，如果沒有信賴關系則虛假預測與投資者損失之間便沒有因果關系。由此，信息披露人也可以舉證投資者對其所做的預測不存在信賴關系而抗辯投資者的訴求。這樣我們便可以一方面鼓勵預測性信息披露并防止披露人遭受無理由的惡意訴訟，一方面保護投資者利益，并使二者之間達到平衡。

（四）信息披露人的主觀過錯

預測性信息的披露人在主觀上有過錯時應承擔民事責任，如果披露人主觀上沒有過錯也沒有違反任何注意義務，那么披露人就沒有責任。

在預測性信息虛假披露方面要承擔民事責任的人較多，但是所有的人不可能承擔完全一樣的責任，這樣做也違反了民法中公平的基本原則，所以需要按照其主觀過錯程度的不同來分別確定他們的責任。筆者認為應當按照如下歸責原則來確定他們的不同民事責任。首先是故意（Intent），指行為人預見到自己行為的結果，仍然希望或放任結果的發生。故意披露虛假的預測性信息說明行為人有較大的主觀惡性，所以信息披露人只要在投資者證明其主觀上存有故意時便必須承擔民事責任。在共同的故意虛假預測案件當中，任何參與人都要承擔一般的連帶賠償責任。這樣既能最大限度地保護投資者的利益，又能打擊惡意的虛假預測行為，從而保證證券市場信息披露的有效性。其次是過失（Negligence），指行為人對自己行為的結果應當預見或者能夠預見而沒有預見，或者雖然預見到了卻輕信此種結果可以避免。在實際的訴訟當中，特別是舉證責任分配方面，筆者認為應當設計為舉證責任倒置的模式來減輕投資者的舉證責任。預測性信息披露人可以反證他已經經過合理論證并有合理的理由相信該預測不具有誤導性。如果反證失敗則推定其未盡注意義務，應當承擔民事責任。這一原則適用于除發行人之外的其他所有信息披露主體。最后是嚴格責任（Strict Liability），指加害人造成了受害人的某種明顯的損害，則應對此負責，不考慮被告的故意和過失狀態。這實際上就是一種特殊的過錯推定責任原則。該原則使信息發布者必須盡最大的注意義務。而在各種發布者中只有發行人才能夠對自己的信息了如指掌，故各國法均規定發行人應當適用嚴格責任。

四、對策與呼吁

在二十多年的時間里我國的證券市場從無到有，逐步完善，取得了許多的成績，但在預測性信息披露監管方面仍有不足之處。（一）“安全港”制度在我國仍然是空白。雖然我國的證監會鼓勵信息披露者對未來的盈利做出預測，但由于對披露者缺乏相應的保護機制，使信息披露者裹足不前。（二）缺乏對投資者的有效保護。當今在證監會的鼓勵下所披露的為數不多的盈利性預測往往是信息披露人的虛假陳述，是對投資者的誤導，是對證券市場的欺詐。遭受了損失的投資者面對變化無常的贏利性預測，常常是束手無策。

我國要盡快建立起適合我國國情的“安全港”制度，來規治預測性信息的披露，使所有的預測性信息都成為投資者的得力助手，使所有的預測性信息披露人都能免除惡意的訴訟風險，使所有的預測性信息披露都能發揮應有的作用。