制度變遷下的公司治理：模式選擇與路徑依賴

[摘要]對跨國公司而言，制度變遷包含著兩層含義：一是從跨國公司母公司所在國的制度環境到投資子公司所在國的制度環境的變化，這是不同制度環境的自然轉換；二是子公司所在國的制度環境的變化，這是同一種制度在若干時間段的變遷。雙層制度變遷下的公司治理具有明顯不同于單層制度變遷的模式選擇和路徑依賴。

[關鍵詞]制度變遷；模式選擇；路徑依賴；跨國公司；在華投資企業

[中圖分類號]F276.6 ［文獻標識碼］ Ａ

[文章編號] １６７３－０４６１（２００8）11－００43－０6

※本文為教育部社科研究規劃基金資助項目《高管層治理評價與績效優化研究——基于中國上市公司治理與風險溢價研究》（07JA630073）階段性研究成果。

制度環境對跨國公司治理模式的影響十分深遠，可以說制度環境在一定程度上改變著公司治理的結構、機制和績效。有許多種因素會促使制度環境發生改變，因此，制度環境又不是一成不變的，這就需要研究制度變遷對跨國公司治理的影響。本文以跨國公司在華投資企業的公司治理為分析對象，具體研究制度變遷下的公司治理模式選擇與路徑依賴。

一、制度變遷理論簡要述評

迄今為止，人們對“制度變遷”在理論上還沒有一個十分明確而簡練的解釋。制度學家們一般是把它等同于“制度創新”或者“制度發展”。戴維斯和諾斯認為，制度安排創新的進程就是用于預言的“制度變遷”模型。拉坦更是把“制度變遷”等同于“制度創新”或是“制度發展”，認為它包含三個方面的內容：（1）是一種特定組織的行為的變化；（2）這一組織與其環境之間的相互關系的變化；（3）在這一種組織的環境中支配行為與相互關系的規則的變化。

新古典經濟學家認為，制度是給定的、已知的，在經濟發展中是“外生變量”。而制度主義者認識到，如果不考察制度的內在不均衡性及其在歷史進程中的演變，那么對制度的理解就是不完全的，因此，他們努力構造制度變遷理論。波拉伊在分析工業革命的原因時形成了一個不十分有力的傳統，即他主張制度變遷（而不是技術變遷）是經濟發展的動態原因。諾斯和托馬斯則反復強調制度變遷比技術變遷更為優先且更為根本的觀點。作為制度主義的代表人物之一，諾斯自上個世紀70年代開始，就在尋找用一種新的分析框架和理論來解釋人類社會長期經濟增長和社會發展。他將關注的重心放在制度原因而不是技術原因上。經過大量的研究，諾斯最終建立起一個包括產權理論、國家理論和意識形態理論在內的三位一體的“制度變遷”理論，這在他于1981年出版的《經濟史上的結構與變遷》和后來發表的《制度、制度變遷與經濟績效》兩本著作中得到了集中的體現。他認為，偶然的生產力變革和技術因素并不能對經濟增長起到決定性作用。技術的革新或改進固然為經濟增長注入了活力，但是人類如果沒有持續的進行制度創新和制度變遷的沖動并通過包括產權制度、法律制度的一系列制度構建把技術改進的成果鞏固下來，那么長期經濟增長和人類發展是不可設想的。人類自身的生產能力和生存環境的約束，只有通過交換這一基本活動才能獲得經濟效益和安全保障，而所有權（產權）是交易的先決條件，所有權結構的效率引起經濟增長、停滯或經濟衰退。國家則規定著所有權的結構并最終對所有權的結構負責。此外，由于意識形態提供一種價值和信念，它是個人與社會達成協議的節約費用的工具，具有確認現行制度的合法性和凝聚某些團結的功能，因此，意識形態的功能是不可替代的。這樣，諾斯就從制度創新和制度變遷的角度解釋了長期經濟增長和人類社會的演進之間的關系。

除了諾斯外，舒爾茨、拉坦、速水等人對制度變遷理論都作出了貢獻。舒爾茨較早地從需求方面論證了制度變遷，拉坦、速水等人則從組織成本、技術進步、知識的累積和政治支持四個方面比較完整地分析了供給的因素。

國外學者們對制度變遷的研究基本上是限定在某一國制度的范疇，通過該國制度環境的變化來考察和研究這種變化與其國內某一種組織的關系及其所產生的影響。具體到企業，制度經濟學家研究的是這一企業與國內制度環境變化的關系。這里的制度變遷是指同一種制度發生的變化。顯然，這種制度變遷的研究是在一種封閉式的環境條件下進行的，在經濟全球化的時代其局限性越來越明顯。

國內學者運用制度變遷理論分析中國現實問題的文章很多，他們的分析雖然是從不同的角度來研究中國制度變遷的問題，但有一個共同點，即都是研究中國經濟改革方面的問題。實際上，中國發展的問題應該包括兩個大的方面，改革和開放，兩者是并駕齊驅的，盡管改革的進程要快于開放的進程。因此，僅僅研究改革中的制度變遷問題是不夠的，還應該研究中國在對外開放過程中的制度變遷問題。

顯然，已有的研究視角不適合研究制度變遷對跨國公司的影響。跨國性決定了跨國公司面對的至少是兩種制度環境的變化，包含兩層含義：一是從跨國公司母公司所在國的制度環境到投資子公司所在國的制度環境的變化，這是不同制度環境的自然轉換，也就是說，只要公司進行跨國投資和經營，就自然會面對一種不同于本國的新的制度環境；二是子公司所在國的制度環境的變化，這是同一種制度在若干時間段的變遷。研究制度變遷對跨國公司治理的影響就必然包含著對這兩種制度環境變化的研究。

二、中國對外開放進程中的制度變遷

中國對外開放過程中制度變遷表現出自己的特點：

第一個特點是入世成為制度變遷的分水嶺。此前的制度變遷基本上屬于制度的微調過程，此后的制度變遷是快速推進過程，并進入到實質性的變革階段。中國入世之前，很多制度的出臺都是為了滿足國內吸引外資、同時保護民族工業的需要，很少按照世貿組織的協定要求來進行。入世后，情況發生了根本性的變化，制度變遷的路徑和方向必須適應世貿組織的協定所規定的原則。為了遵守入世的有關約定，我國開始對原有的制度安排進行全方位的梳理，包括大量裁減和廢止不符合規定的一些法規。即便是意識形態領域，這個曾被認為完全不可能有外資進入的最后堡壘，也開始有步驟地開放了。在加入世貿組織的談判中，中國承諾在加入世貿組織一年內開放北京、上海、天津、廣州、大連、青島和5個特區的書、報刊零售市場。第二年，開放重慶、寧波及所有省會城市書、報刊零售市場；入世第三年，開放所有城市的書、報刊批發和零售市場，并取消對外資分銷企業在數量、地域、股權方面的限制。所有這些都標志著中國對外開放過程中的制度安排進入到了實質性的變革階段。

第二個特點是制度變遷仍是政府主導型的。至少到目前為止，中國制度變遷的主體還沒有實現根本性的轉換。政府依然是制度變遷的主體，雖然中國的入世對政府的行為提出了根本性要求，即政府應從管理的角色轉變為服務的角色，通過制定法律來對企業實施治理。但從中國的實際情況來看，這種轉變仍需要假以時日。比如，新調整的外商投資產業目錄仍然帶有一些計劃經濟模式；對外商的管理仍然體現了國內長期以來對經濟、投資的管理思路，偏重于審批管理而忽視利用市場手段進行引導。外商投資的所有項目，不管是限制的、允許的還是鼓勵的，都要由中央或地方政府進行立項及合同章程審批。

政府管制過寬、過細一方面不利于跨國公司的發展，增加了跨國公司的經營風險。另一方面，政府管制的背后又產生了一些漏洞，比如出現了跨國公司瘋狂逃稅的現象。據初步統計，過去10年間，跨國公司在逃稅每年高達300億元。這些公司基本上是通過制造假虧損來實現的。目前國內已批準成立40多萬家外資企業，相當數量的外資企業通過各種逃稅手段轉移利潤，造成賬面上大面積虧損，虧損面達60%以上，年虧損金額逾1，200億元。據抽樣調查顯示，只有1/3的虧損企業屬經營不善，而60%以上的外企存在非正常虧損，虛虧實贏[1]。造成這種現象的原因一是目前體制框架下存在的內外兩套稅制（雙軌制），相比于內資企業，跨國公司享受更多的稅收優惠。由于存在過多減免稅優惠，可能誘使部分企業千方百計鉆稅法空子，延長稅收優惠；二是稅收法規多變，政出多門，實際中的可操作性很多事后無法保障，多少會出現混亂的局面。

第三個特點是政策反復性帶來了制度變遷的反復性。政策的調整其實就是制度變遷的過程。中國政府為適應經濟全球化的要求，以及兌現入世的承諾，在對外開放上作出了某些政策調整。比如，精簡一大批繁雜的法規，根據形勢的需要出臺了若干新措施。但由于這些政策不僅涉及轉軌過程中的根本性問題，而且涉及部門利益的調整和再分配，有可能使政府的行為陷于“兩難境地”：一方面是形勢所迫不得不進行調整，另一方面這些調整可能牽一發而動全局。“兩難境地”使政策出現反復，從而使政策具有不確定性，使制度變遷呈現反復性。

三、制度變遷對跨國治理的影響

中國加入世貿組織使得中國對外開放發生了歷史性的制度變遷，但真正對跨國公司在華投資企業治理結構發生實質性影響的主要是以下幾個方面：

1.來自中國涉外法律法規調整的影響

中國入世后，政府積極履行承諾，對許多法律法規進行了調整，為全面開放奠定了良好的法律基礎。由于涉及面比較寬，本文只能對其中與跨國公司治理結構相關的規定調整進行評述。

（1）外資并購有關規定。2001年之前，涉及外資并購的有兩個規定，一個是1995年9月23日國務院辦公廳頒布的國辦發[1995]48號文。按照這個文件的規定，實際上等于宣布外資被嚴禁進入中國A股流通市場，這就意味著外資不再有任何的正常渠道直接收購中國A股上市公司。另一個規定就是時隔三年之后的1998年國家經貿委制定和頒布的《外商收購國有企業的暫行規定》，明確了外商可以參與購并國有企業，但并沒有制定具體的、可操作性的措施，而且審批起來也是環節頗多，很是復雜。但是，這個暫行規定畢竟讓人看到了外資收購國企的希望。到了2001年11月5日，也就是中國入世前夕，外經貿部和證監會聯合發布《關于上市公司涉及外商投資有關問題的若干意見》，對準許外商投資股份有限公司發行A股或B股和允許外商投資企業受讓上市公司非流通股作了原則性的規定。11月22日，外經貿部和工商總局聯合發布《關于外商投資企業合并與分立的決定》，對外商投資企業的合并與分立作了原則性的規定。2002年6月5日，證監會又頒布了《外資參股證券公司的設立原則》和《外資參股基金管理公司的設立規則》。7月1日頒布了《外商投資民用航空業的規定（意見征求稿）》，7月27日頒布《上市公司收購管理辦法（征求意見稿）》。不久中國證監會、財政部、經貿委聯合發布了《關于向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》。這些法規涉及了從專業的航空和金融領域到一般性行業，從而為收購上市公司提供了指導性規定和具體的操作性流程。

但目前還存在許多關鍵性的問題，使得并購實行起來困難重重。目前外資并購至少還存在三大障礙，一是政策性限制，并購上市公司的正式法規還未正式出臺，操作手續比較復雜；二是價值判斷上存在較大差異，將會影響收購的大規模實施；三是人民幣自由兌換問題。由于大多數跨國并購都是以換股方式進行的，必然涉及人民幣的自由兌換問題，到目前為止，人民幣在資本賬戶下可兌換存在很大的變數，如果不能解決，將會長時間地影響大規模的跨國并購（許立君，2002）[2]。由于這些障礙的存在，現實中的并購效果不是很明顯。據聯合國貿發會議統計，在中國的跨國公司并購金額每年大約在10億～20億美元，只占外國直接投資總額的5％左右。

總的來看，在并購政策調整方面還缺乏力度。就是與亞洲一些國家如印尼、韓國、馬來西亞、泰國、菲律賓等五國相比，中國在對外開放度方面也存在一定的差距。比如，印尼取消了外國投資者對現有銀行股份不得高于49％的限制，允許擁有100％的股份；韓國允許非善意收購，可以不經過被收購企業董事會同意，至多可以購買該企業三分之一的股份。此外，還允許購買資產超過246億韓元的企業（國防和關鍵部門除外）無需得到政府的批準，等等；馬來西亞鼓勵外商在高科技產業投資可擁有100％的股權；泰國將原規定中合資企業外商比例不得超過49％放寬到51％。并且，在特定工業區內，還允許外商股份占現有企業的大多數，只要原泰方持股人同意即可以了，政府已不再干涉，并購完全由當事方決定；而菲律賓則將現有銀行或銀行分支機構的外資股份上限提高到51％，高于51％的部分也受到法律保護。

相對于外資并購，我國涉及外企上市有關法規的出臺更是“難產”。實際上，外企上市在世界很多發展中國家已經不是什么問題了，為了更好地吸引外資，就連阿拉伯一些國家也開始允許外資企業上市，允許外國人擁有股權，并在股市買賣，而此前是嚴厲禁止的。我國的困難在于對外企上市的利弊難以權衡和把握，在目前證券市場尚不發達的情況下，外企入市對股市的影響難以評估。在理論界，持贊成觀點的有之，持反對觀點的同樣有之，而且還比較激烈。比如，謝百三就明確反對外企在中國證券市場上市[3]。受這些言論的影響，決策者在醞釀實施方案時難免會顧慮重重。

（2）三資企業法規的調整。對跨國公司在華投資企業公司治理結構影響最大的因素是三資企業法，因為這三部法律對公司的組織形態、董事會結構都作出了具體詳細的規定。對于跨國公司而言，有點類似于國內的有關法規。這三部法在中國入世之后都沒有進行修改，只是在2000年10月31日全國人大對《外資企業法》和《中外合作經營法》分別進行了修改，卻未對《中外合資法》進行修改。以《外資企業法》為例，修改后的法律有一點明顯的區別，是沒有規定外資企業應根據其組織形式設立董事會。這也就意味著是否設立董事會外資企業可以根據自己的情況自行決定。筆者認為，這一修改的意義在于一是政府放寬了對外資的管制，二是更加符合企業的發展規律。但是，更進一步的做法應該在入世后對三部法進行重新修訂，以適應三資企業發展的要求。

類似的法律修改還有《公司法》、《證券法》等。

2.中國資本市場的政策松動與公司治理

英美模式依靠外部治理的一個重要條件就是發達的資本市場，也就是說資本市場在其公司治理中起到了至關重要的作用。即使是以主銀行制度為特征的日德模式也不是說不需要資本市場的治理，只是銀行起到的作用比一般的投資者作用大。跨國公司在華投資企業治理中資本市場幾乎起不到什么作用，其原因不僅是因為中國資本市場不發達，而且是因為外企被禁止參與中國資本市場。其原因一是對中國而言需要跨國公司扮演資本供給者的角色，而不是資本需求者；二是擔心有些公司在中國資本市場“圈錢”，加上中國對資本市場整體監控能力又不是很強，故采取禁止的政策。隨著中國加入世貿組織，中國資本市場開放的力度也在進一步加大，已經有不少外資銀行進入中國，而且其中一部分已經被允許經營人民幣業務。中國資本市場將會發生較大松動，表現在：

一是外資銀行的進入不僅進一步打破了國有銀行的壟斷局面，而且更有積極意義的是外資銀行可以直接在中國境內為跨國公司在華投資企業注入資本，辦理銀行業務。跨國公司大量來華進行直接投資，對中長期資本需求也越來越多，單憑企業盈利作為再投資顯然難以滿足它們擴大在華業務的需要。一國的企業與銀行融合運轉已成為當代國際經濟中企業跨國經營和金融資本國際化的顯著特征。戰后美國跨國公司的資金大約有2／5是由本國跨國銀行提供的。因此，引進外資銀行對促進外商直接投資，特別是歐、美大型跨國公司來華直接投資的發展具有特別積極的意義（趙京霞、俞雄飛，1996）[4]。

二是外資通過并購國有企業尤其是國有上市公司介入中國資本市場。并購不同于直接投資建立獨資企業或是合資企業，外資并購在中國逐漸形成了5種并購新模式，包括要約收購、債轉股、國內投資機構的替代性收購、支持內地管理層收購或自然人收購、外資上市公司換股收購或者融資收購等等，但不論哪種并購，一旦成功則意味著目標公司的原有股東將成為并購企業的股東，從而就會打破目前在華獨資企業、合資企業一股獨大或是幾家大股東控股的局面，股權也將逐漸細化。在外企的中國員工將首度成為這些企業的小股東，擁有參加股東大會的權力。

三是跨國公司在華投資企業如果被允許在中國資本市場上市，將會擁有直接的新股東，這些新股東的進入將會加大資本市場上股東人數，其結果是資本市場的力量逐漸滲入公司治理，逐步改變目前的公司治理模式。至少是董事會、總經理聘選方式將會有所發生改變。

3.政府管制方式的轉變與公司治理

中國加入WTO后，政府的行為方式將發生根本性的改變，即從行政型的管制向服務型的管制轉變。行政型的管制可以理解為對跨國公司在華投資企業的股權管制、用人管制（比如合資企業中方經理的黨委考察、任命直至委派制）。服務型的管制是指政府根據國際慣例制定符合跨國公司投資和發展的法律法規，為企業的發展提供公平的競爭環境，為企業契約的履行提供保障。政府管制方式轉變導致了對企業管制的重點轉變，即從股權和資產管理轉變為對稅收的管理和資產的審計。

4.輿論監督：一種新型的公司外部治理機制

學術界比較重視來自資本市場、法律等外部治理機制的研究，不太重視來自媒體的外部治理作用。實際上，媒體的治理作用也是非常重要的，至少它在信息披露真實性的監督方面有著其他機制所代替不了的優勢。來自媒體的治理在跨國公司在華投資企業的治理中的作用還沒有發揮出來，這里有比較多的原因，主要是許多地方擔心媒體曝光這些企業會得罪跨國公司，影響政府招商引資成果。這些擔心其實是縱容這些企業的經理，而且也不便讓輿論監督更好地治理企業的行為。隨著一些外資媒體的進入，中國整個的輿論環境會發生一些改變。雖然媒體領域的開放不像其他領域一樣，但營造比較開放的輿論環境，讓普通股民擁有某種知情權，會成為媒體改革的一個方向。媒體環境的變化有利于媒體監督作用的強化，媒體領域的開放為新聞輿論自由提供了前提。對跨國公司在華投資企業的監督不再成為“禁區”，從而使得輿論監督成為一種重要的公司外部治理機制。現在已經有一部分媒體開始履行起自己的職責，比如《財經》雜志、《中國經營報》、《21世紀經濟報道》以及《經濟觀察報》等對跨國公司在華投資企業一些違規行為進行了報道。在輿論的壓力下，一些企業不得不糾正自己的經營行為。

四、跨國公司在華企業公司治理：一個未來的理論模型

1.制度變遷路徑的理論假設

在制度變遷中，存在著路徑依賴，制度系統會在相當程度上順從慣性。它們通常會循著相當穩定的路徑緩慢演變[5]。中國轉軌經濟的特點決定了其開放過程中制度變遷的迂回性，如果考慮現實的因素很難對其路徑進行準確的理論描述。比如，外資并購肯定會成為將來跨國公司進入中國的主要方式，但是，在現實中它卻遇到了許多難題。目前外資還不具備大規模并購的政策環境，中國立法對并購、破產、債權人權益、勞動法等還缺乏明確的界定，所以，并購將來的走向也成為了未知數。要在這種復雜的情形下設計制度變遷的路徑的確有很大難度。為了使問題變得簡單，首先對制度變遷的路徑進行假設，然后在這種設定下來研究跨國公司在華投資企業公司治理未來的選擇模式。

首先，假設中國資本市場變遷的路徑為：封閉市場→不完全資本市場→完全資本市場。在完全資本市場下，跨國公司在華投資企業上市可以不受任何限制。

其次，假設跨國公司在華投資企業組織形式將由有限責任公司變為股份有限公司。由于資本市場的變化，企業的組織形式也會相應地發生一些變化，股份有限責任公司將成為跨國公司在華投資企業的最佳選擇。

2.公司治理未來選擇模式

目前跨國公司在華投資企業的公司治理既有它的競爭優勢，也出現了一定的問題，絕非是一種完善的治理模式。對其競爭優勢和劣勢可以作如下幾點結論性的總結：

（1）公司治理的競爭優勢。母公司主導型的治理模式可以借助母公司治理的優勢。盡管跨國公司母公司目前也不斷出現治理的問題，但從總體上來看，仍然具備相對優勢，表現在內部人控制度相對較弱，所有者對經營者監管手段比較有力，機制比較完善。從投資企業本身來看，也可以節約治理成本，這一點在創業初期，當企業還處在虧損期時尤為重要。

董事會比較精煉，效率比較高。在華投資企業董事會一般由3～5人組成，特殊的大企業董事會人數也沒有超過7人。研究發現，董事會人數在5～9人之間是最有效的，超過此規模就會使效率下降。董事會人數太大，對于董事會作用的較好發揮與公司治理績效具有不良影響，一是會造成成員之間溝通與協調的困難，二是董事們在評價和監督經理時變得遲疑，三是會產生搭便車的動機（孫永祥，2001）[6]。從董事會規模而言，在華投資企業小而精的董事會結構反而能產生高效率，表現在對公司的事務容易產生一致，對母公司發出的信息能夠作出及時反應。

有十分良好的激勵機制，使得經理人員能努力工作，這一點可能是中國國有企業所無法比擬的。外資企業的經理擁有比較的薪金和在職效益，業績好時還有額外經理，這些物質利益往往能刺激經理層的神經，促使其努力工作。

董事長與總經理分任。關于兩者是否分離，理論界一直存在著激烈的爭論，一方認為，在競爭日益激烈的市場環境中，兩職合一有利于企業創新自由的發揮，使企業能得到更好的生存和發展。另一方認為，兩職合一會使總經理等高層執行人員的權力過度膨脹，而且也會嚴重削弱董事會監督高層管理人員的積極性。在華投資企業的情況看，董事長與總經理分任有利于公司的內部權力結構的平衡，有利于公司治理。

（2）公司治理劣勢或者潛在的危機。事實上，跨國公司在華投資企業治理機制也有其自身的弱點和潛在的危機，表現在：公司治理比較被動，母公司主導型治理模式導致在華投資企業治理機制的被動，子公司董事會如不能對一些重要事務作出決策，可能會延誤時機。另外，當外界變化非常快的時候，這種治理機制的傳導就會顯得滯后，會削弱競爭優勢。

隨著世界經濟全球化進程的加快和中國加入WTO的日益臨近，將會有越來越多的跨國公司來中國投資，組成各種形式的企業。三資企業在中國的發展會出現企業集團。已有小部分企業走向了企業集團，它們在中國的一些重要城市如北京、上海、天津、廣州、重慶等地開始擁有子公司。在這種情況下，母公司主導型的公司治理模式是否適應這種變化？公司規模增大，層級增多會導致委托——代理鏈條延長而使治理力度減弱。這說明，依靠母公司治理模式只能是權衡之計，三資企業要獲得穩定發展，最終仍然要依靠自己本身的力量。這又引出了另一個問題：三資企業應該建立一種什么樣的治理模式？

三資企業僅從內部治理角度來看，還不完善。比如，缺少股東大會和監事會。董事會不僅是最高的決策機構，同時也是最高的權利機構。這就引發了一個問題，誰來監督董事會？職工的權利又如何保障等等。雖然這種情形對公司的經營和發展所造成的負面影響還沒有顯現出來，但卻潛伏著危機。在企業發展的初期，由于管理的作用超過了治理的作用，因此，企業只要抓好了管理，仍然會取得較好的效益。但是，一旦企業發展壯大起來，治理的作用就會超過管理的作用，治理不完善顯然會影響到公司經營和發展。

由于股權結構的單一和股權的高度集中，無論外方經理人員或是中方經理無法預期從企業未來收益中獲益，很難留住比較稱職和優秀的人才。美國《華爾街日報》在2003年12月30日的報道中稱，經濟快速發展帶來的隱患是，在中國的跨國公司難以吸引和留住有才干的經理。管理咨詢公司休伊特同仁公司2003年10月公布的一項調查結果表明，中國有43％的高級管理人員和領導人主動辭職，但新加坡和澳大利亞的這一數字分別只有5％和11％。

（3）跨國公司在華投資企業治理未來模式選擇。依據前述的對中國開放過程中制度變遷的路徑選擇的假定，以及在華投資企業治理模式的競爭優劣的分析，目前模式的確存在改善的必要。而且，從這些企業在中國的發展規模和盈利情況來看，也存在這種必然性。總的趨勢是各種模式在保持現有的共性和個性的基礎上，再增加一些共同的內容。

在完全的中國資本市場下，在華投資企業從投資者的角度看，不再是一、二個大股東壟斷企業產權的格局，會出現一大批小股東。從經營看，中國市民形成了一定的“感覺認同”，即認為“全民”不如“集體”，“集體”不如“個體”，“個體”不如“外企”這樣一種認知感，外資股將成為優先股和優績股，上市的外企將成為股東首選的投資領域。大量股東的介入使得由股東大會選舉董事會成為了可能，由資本市場選擇董事會成為主導。母公司對子公司的業績考核從以審計結果為主過渡到以市場評價為主。

母公司主導型治理模式將向不完全治理模式過渡，投資企業自主治理成分加大，治理結構和機制日益完善，以解決母公司治理機制傳導系統日益僵化的問題。這種過渡來源于三個方面的因素：一是在華投資企業基本上度過了虧損期。最近的一份調研報告稱，跨國公司在華投資企業普遍進入了盈利期。在這種條件下，投資企業會重新考慮治理結構調整的問題；二是企業規模日益擴大，有的企業已經發展成企業集團，在華已經擁有了一定數量的子公司，從而使得治理問題日益突出和嚴重，完全依靠母公司的治理作用已經難以為繼；三是競爭態勢日趨激烈，要求投資企業具備一定的治理優勢。

投資企業不完全治理模式將會維持一段較長時間。隨著中國的市場化程度的大幅提升，完全進入市場化階段，以及全球公司治理機制的建立，不完全治理模式過渡到完全治理模式。

經理人員本地化趨勢加大，本地人員擔任公司經理成為了主流。由于外派費用過高，一些公司考慮盡可能將公司交由本地人員來經營。通過國際資本市場的監管來約束經理人員的行為。

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Corporate Governance under the Institutional Change: Model Selection and Path Dependence——Based on the Analysis of the International-invested Enterprises in China

Zhou Xinjun

（Transportation and Economics Institute，China Academy of Railway Sciences，Beijing 100081，China）

Abstract: For international corporations， institutional change has two implications: one is the change of the institutional environment from the parent company’s country to the subsidiary company’s country， which is a nature change between different institutions; the other is the change of the institutional environment within the host country where a subsidiary company invests， which is the change under the same institution occurring in different times. The corporate governance under the two layers of institutions obviously differs from that of one simple institutional selection in their model selection and path dependence.

Key words: institutional change; model selection; path dependence; transnational corporation; foreign-invested enterprises in China

（責任編輯：張改蘭）