次級債的前世今生

2007年6月，洛杉磯郊外，32歲的非洲裔美國人nathanied shidlds無奈地看著自己的房子被銀行貼上封條，因為無力支付按揭，他于4年前購置的三居室住宅被銀行收回。

2003年，一個貸款員找到了月收入只有700美元的shidlds，問他是否想擁有一個屬于自己的房屋，并告訴他，有一種“混合房貸”可以讓shidlds擁有一套房屋，低首付甚至零首付，且前兩年的利息低而固定，以后每月只付利息即可。于是，shidlds就擁有了一套屬于自己的房子。

但令他沒有想到的是，美國的基準(zhǔn)利率從2004年至2006年連續(xù)加息17次，房貸利率隨之大幅攀升，致使其無力償還貸款。連續(xù)加息使美國的房地產(chǎn)市場陷入低迷，他的“吉屋出售”也無人問津。

幾年間，shidlds就遇到了從有房的驚喜到失房的無奈。在美國，還有上百萬的低收入家庭與他的遭遇一樣，現(xiàn)在他們算是明白了，次級債原來不是天上掉下來的餡餅。

次級債誕生

次級抵押貸款，是指美國向那些信用級別不高的低收入者和少數(shù)族群發(fā)放的家庭或個人住宅抵押貸款。美國的房貸公司和商業(yè)銀行為了盤活這部分資產(chǎn)，提前獲得現(xiàn)金，從而對其進(jìn)行資產(chǎn)證券化運作，把其打包成住房按揭抵押債券即住房按揭抵押債券，將其在證券市場出售，這樣次級貸款變成次級債。

住房按揭抵押債券因有較高收益而受到投行的青睞。投行在買回住房按揭抵押債券后，再根據(jù)其期限、風(fēng)險等不同特征，把其重新設(shè)計成不同檔級的新債券擔(dān)保債務(wù)憑證。由于擔(dān)保債務(wù)憑證早期交易規(guī)模小，而且其價格主要是由復(fù)雜模型計算得出，實際上就是掌握在這些金融機構(gòu)手中，因此其具有看起來很高的投資回報率。

在次級貸款違約風(fēng)險未出現(xiàn)的情況下，擔(dān)保債務(wù)憑證銷售火爆，對沖基金、保險公司、商業(yè)銀行及外國投資者都迅速加入購買行列。在擔(dān)保債務(wù)憑證的基礎(chǔ)之上，投行又設(shè)計出信用違約掉期信用違約掉期等衍生工具，為持有質(zhì)量低擔(dān)保債務(wù)憑證投資者提供風(fēng)險對沖工具。這樣，貸款者違約風(fēng)險被分散到證券市場的各個投資者身上。

在次級貸款基礎(chǔ)上所衍生出來的擔(dān)保債務(wù)憑證等所有復(fù)雜金融衍生品的獲利基礎(chǔ)，都以借入次級貸款的低收入者能夠按時還款為前提，而這個前提又以還款負(fù)擔(dān)不能過重且房地產(chǎn)的景氣度繼續(xù)提高為條件，一旦這個條件不存在，則其所造成的危機就會產(chǎn)生多米若骨牌效應(yīng)。

信貸過度放松埋隱患

2001年，美國經(jīng)濟增長速度明顯放緩。為了保持經(jīng)濟繼續(xù)繁榮，美聯(lián)儲開始不斷下調(diào)基準(zhǔn)利率。同時，銀行信貸也開始過度放松，房地產(chǎn)和股市的資產(chǎn)價格開始膨脹。一些房貸機構(gòu)為了爭奪客戶，開始大幅降低次級貸款的門檻，次級債的危機開始孕育。

2003年至2006年，美國許多低收入者在銀行優(yōu)惠的貸款政策下購買房屋。當(dāng)時，次級貸款的條件在頭兩年非常優(yōu)惠，一般是20％的首付，利息在頭兩年也非常低且固定，之后利率隨著聯(lián)邦基準(zhǔn)利率的變動而變動。當(dāng)時，房地產(chǎn)市場景氣度高上去了，放貸機構(gòu)間的競爭開始白熱化，“零首付”、“零文件”的貸款方式也出現(xiàn)了，且僅需申報其收入情況而無需提供任何有關(guān)償還能力的證明，如工資條、完稅證明等，于是許多低收入者紛紛加入購房大軍。據(jù)弗吉尼亞州的一家咨詢機構(gòu)2006年的一項跟蹤調(diào)研顯示，貸款人在申請貸款時申報的收入和其提交給國內(nèi)稅務(wù)署的稅務(wù)申報相比，有90％的貸款人虛報個人收入5％或以上，有60％借款人虛報收入超過實際收入50％以上。美國銀行信貸的過度放松造就了“騙子貸款”的大幅增加，為次級債危機產(chǎn)生埋下了隱患。

次級債本不是一朵花，因為借款人也要承擔(dān)次級貸款8％到10％的高利率，而普通貸款的利率在5％左右。低收入者之所以愿意負(fù)擔(dān)這么高的利率，原因在于從當(dāng)時的情況來看，可以通過不斷增值的房產(chǎn)進(jìn)行再融資來償付貸款利息，不斷上漲的房價可以為其買單。2003年至2005年，美國的房屋價格增長率從6％上升到12％，“受益”次級債的購房者滿以為自己可以借助房產(chǎn)支付利息，還能獲得額外的現(xiàn)金用于消費。

實際上，次級抵押貸款本質(zhì)上是幫助低收入者透支未來的收入，甚至是透支未來房價的上漲，加上自信的美國人都認(rèn)為幾年后的自己肯定會比現(xiàn)在收入更高，只要房價不跌，一切都能順利地運作下去。而房價連續(xù)的上漲，使基金、政府、大學(xué)、醫(yī)院、養(yǎng)老金、年金、保險公司等都大量買入擔(dān)保債務(wù)憑證，連以轉(zhuǎn)移風(fēng)險為初衷而打包出售次貸的商業(yè)銀行和投資銀行都經(jīng)不起高額回報的誘惑，爭先恐后地加入了買方陣營，結(jié)果搬起石頭砸了自己的腳，被轉(zhuǎn)嫁的風(fēng)險在外面晃了一圈，積聚了更大的風(fēng)險后又重新回到金融系統(tǒng)中。

房地產(chǎn)低迷引爆危機

美聯(lián)儲的17次加息讓美國房地產(chǎn)市場逐步出現(xiàn)降溫跡象，但是這種危險信號的出現(xiàn)卻沒有抵擋住次級抵押貸款市場繼續(xù)發(fā)展。“因為，在進(jìn)行次級抵押貸款時，借款者和放款機構(gòu)都認(rèn)為，如果借款者出現(xiàn)還貸困難，只需出售房屋或者進(jìn)行抵押再融資就可以了。”但事實上，連續(xù)加息讓美國房屋價格指數(shù)增長率從2005年9月的10％以上，下降到2007年12月的0％以下，借款人很難將自己的房屋賣出，即使能賣出，房屋的價值也可能下跌到不足以償還剩余貸款的程度。

而且由于連續(xù)加息，使次級抵押市場借款者兩年后的貸款利率隨著聯(lián)邦基準(zhǔn)利率的提高而增加，這樣前幾年借款者還款的負(fù)擔(dān)就大幅增加，低收入者家庭面臨著不能按時還款或無力償還貸款的窘境。

當(dāng)這兩種狀況同時出現(xiàn)時，就會出現(xiàn)逾期還款和喪失抵押品贖回權(quán)的情景。這種情況在2006年末開始大幅增加，引起了人們對次級抵押貸款市場的悲觀預(yù)期，次級抵押貸款市場開始發(fā)生嚴(yán)重震蕩，結(jié)果沖擊貸款市場的資金鏈，進(jìn)而波及整個抵押貸款市場。與此同時，房地產(chǎn)市場價格也因房屋所有者止損的心理而繼續(xù)下降。兩重因素的疊加就出現(xiàn)了惡性循環(huán)，加劇了次級市場危機的發(fā)生。

杠桿作用擴大危機

2007年3月13日，美國第二大次級抵押貸款機構(gòu)——新世紀(jì)金融公司，因瀕臨破產(chǎn)被紐約證券交易所停牌，標(biāo)志著次貸危機的正式爆發(fā)。同時，世界各國的股市開始暴跌。花旗銀行、瑞銀等全球著名金融機構(gòu)相繼報出巨額次貸投資損失，危機的不斷擴大，迫使歐洲央行、美聯(lián)儲以及日本等國央行先后注入巨資挽救金融市場。2008年9月15日，雷曼兄弟的破產(chǎn)更是讓次貸危機發(fā)展到另一個高潮。次貸危機的爆發(fā)，使其資金鏈條上的每個環(huán)節(jié)都產(chǎn)生了巨大損失。

實際上，目前美國住宅房地產(chǎn)的價值約為23萬億美元，其中11萬億美元是通過按揭貸款融資，無擔(dān)保的次級債券約為7000億美元，即使100％的違約，全部損失也僅限于此，而次貸60天以上的違約率不超過30％，即次級抵押貸款的直接損失在2000億美元左右。按照這個數(shù)字計算，目前各國央行往金融系統(tǒng)注入的流動性資金足以應(yīng)付這個損失。然而，事實并非如此，其原因是在次級抵押貸款不斷的打包傳遞過程中存在著杠桿作用。

第一個杠桿來自于以擔(dān)保債務(wù)憑證為標(biāo)志的抵押授信交易。在次級貸款轉(zhuǎn)到住房按揭抵押債券、擔(dān)保債務(wù)憑證等過程中，風(fēng)險僅限于幾次貸款自身，因為其中沒有杠桿放大機制。但是，作為低質(zhì)量擔(dān)保債務(wù)憑證持有人的對沖基金并不以將這些次債資產(chǎn)持有到期、獲得長周期的穩(wěn)定現(xiàn)金流為目的，它們最擅長的做法是將這種看來已經(jīng)被鎖定的獲利向銀行進(jìn)行抵押，然后取得數(shù)倍于抵押資產(chǎn)的信用額度，于是對沖基金手中價值4000億美元的次債，可能從銀行借出了2萬億美元。一旦這4000億美元次債價值跌至2000億美元，銀行損失的將是1萬億美元。

第二個杠桿是建立在擔(dān)保債務(wù)憑證基礎(chǔ)上的期權(quán)交易工具，如信用違約掉期等。期權(quán)市場的交易通常只要交5％～10％的保證金，這樣建立在次級抵押貸款基礎(chǔ)上的交易規(guī)模又被放大了10～20倍，期貨市場使擔(dān)保債務(wù)憑證的風(fēng)險以幾何級的速度迅速擴散出去。