我國Ａ股市場ＩＰＯ抑價現象實證研究

[摘要] IPO抑價現象在中國股票市場十分突出。筆者以我國2000年1月1日至2007年12月31日滬深兩市A股市場發行的247只新股為樣本，采用計量經濟學回歸分析的實證研究方法對這一現象進行了研究。

[關鍵詞] A股市場 IPO抑價 實證研究

股票首次公開發行，即IPO(Initial Public Offering)，指股份公司委托投資銀行等中介機構，第一次公開在股票市場上向潛在的廣大投資者發售股份，為項目募集權益資本。

所謂IPO抑價其實就是指IPO短期收益率偏高，或者說新股上市首日的收益率常常出現異常的偏高現象。長期以來，我國的A股市場IPO一直存在嚴重的抑價現象，IPO抑價率基本上維持在100%以上。對此，筆者進行了實證研究。

一、研究方法設計及樣本與數據采集

1.假設條件

為便于研究，先做如下假設：不考慮申購成本，包括申購資金被占用的機會成本和申購費用；也不考慮交易成本，包括傭金和印花稅等。

2.發行抑價的衡量

基于以上假設，計算公式為:

其中:

IR=上市首日收益率(發行抑價率)

P1=上市首日收盤價

P0=發行價

I1=上海/ 深圳證券交易所在該股票上市首日的市場收盤指數

I0=上海/ 深圳證券交易所在該股票發行日的市場收盤指數

筆者也檢驗了將IR定義為（（P1/ P0）-1）的情況，即不考慮相應的市場指數收益的情況，得到的是和本文的結論相似的結果。

3.樣本情況

本文以2000年至2007年深、滬兩市A股市場的IPO案例為原始樣本，剔除數據不全的樣本，收集了共247個樣本的發行規模、中簽率、換手率、發行市盈率、前一財務年度公司凈資產收益率、流通股持股比例、股票上市首日的市場收盤指數、股票發行日的市場收盤指數等基本情況。其中大盤指數數據來自于Wind數據庫，其余數據均來自于CSMAR數據庫。

4.模型構建及變量選取

筆者選取能夠反映抑價程度的收益率作為被解釋變量，以可能影響抑價率的各個因素為解釋變量構建多元線性回歸模型如下:

其中，IR為發行抑價率；RATIO1為前一財務年度公司凈資產收益率；RATIO2為流通股持股比例；WINRATIO為中簽率；TURNOVER為上市首日換手率；PE為首發市盈率。

5.模型預期結果

在進行回歸分析前，通過理論分析預期模型結果如下:(1)首發市盈率與抑價率正相關。(2)上市首日換手率與抑價率正相關。(3)前一財務年度公司凈資產收益率與抑價率正相關。(4)流通股持股比例與抑價率正相關。(5)中簽率與抑價率負相關。

二、實證研究結果及分析

1.實證結果及檢驗

利用Eviews軟件對以上模型進行回歸分析，在經過多重共線性和異方差的修正之后得到回歸結果顯示模型的擬合程度很好，對抑價現象的解釋力很強，R-squared= 0.898336，Adjusted R-squared=0.898287。模型的F 檢驗表明，在1%的置信水平下，回歸方程的線性關系顯著。T檢驗也顯示參數估計都顯著。為保證對參數進行的T檢驗法有效，對模型進行自相關和異方差檢驗。

(1)自相關檢驗。回歸結果DW=1.798276，經過Durbin-Watson檢驗，數據不存在自相關現象。

(2)異方差檢驗。對模型進行White檢驗。檢驗結果顯示，模型在5%的置信水平下可以接受不存在異方差的原假設，說明模型不存在異方差現象。

以上結果說明，模型設立正確，回歸結果理想。

2.實證分析結論

從模型回歸結果中可以看出，所有解釋變量參數估計都為顯著，且與預期一致，下面針對模型結果進行逐一分析：

(1)首發市盈率回歸系數為0.013711，與發行抑價率正相關。較高的市盈率預示著公司有較好的發展前景，因而能吸引更多的投資者。從投資者的角度來說，較高的市盈率雖然預示著良好的前景，知情者清楚這一點，但不知情者卻擔心股價是否被高估了，這就加大了他們之間的信息不對稱程度，從而也要求一個較高的抑價率。

(2)上市首日換手率回歸系數為0.010626，與發行抑價率正相關。換手率指單位時間內，某一證券累計成交量與可交易量之間的比率。換手率高低表示交易頻繁程度，不僅說明交投的活躍，還表明交易者之間換手的充分程度。換手率過高說明有大量尋利者熱衷短線操作，傾向于在一級市場購買股票并在上市后拋出以獲取超額收益率。股票上市當天較高的換手率增加了股票流動性，有利于發現股票的真實價值并推動股價上升，所以加深了抑價程度。

(3)前一財務年度公司凈資產收益率回歸系數為0.006605，與抑價程度正相關。凈資產收益率是凈利潤與平均股東權益的百分比。該指標反映股東權益的收益水平，衡量公司運用自有資本的效率。指標值越高，說明投資帶來的收益越高。所以我們認為前一財務年度的凈資產收益率對上市公司股票定價有直接影響。實證研究也證實了這一點。

(4)流通股持股比例回歸系數為0.005353，與發行抑價率正相關。我們認為，流通股比例較低的上市公司質量一般較差，信息披露不夠，不方便收購、重組。對股民來說，一般認為流通股低的上市公司經營相對較差，在股市的活躍度低，因此在上市發行時抑價程度較低。

(5)中簽率回歸系數為-0.001449，與發行抑價率負相關。中簽率反映了新股供求比例，股票發行中簽率極低，說明對該股票需求旺盛，上市交易價格會遠大于其正常的市場價，因此導致抑價程度加劇。我國大多數投資者從眾心理很強，往往認為中簽率低的公司投資潛力巨大，如果沒有中簽，也會在新股發行當日選擇高價位買進。

參考文獻：

[1]陳工孟高寧:中國一級市場發行抑價的程度與原因[J].金融研究，2000(08)

[2]王晉斌:新股申購預期超額報酬率的測度及其可能原因的解釋.經濟研究，1997.12