我國(guó)上市公司ＭＢＯ的績(jī)效研究

[摘要] 本文以1998年～2002年間我國(guó)上市公司中實(shí)施MBO的三十家公司為樣本，選用七類十七個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，采用主成分分析法，對(duì)上市公司實(shí)施MBO前后的綜合績(jī)效變化做了實(shí)證分析研究。結(jié)果表明，MBO并未從根本改善我國(guó)上市公司的整體績(jī)效和經(jīng)營(yíng)成長(zhǎng)質(zhì)量。文章同時(shí)還對(duì)其成因作了定性分析，并得出在目前股權(quán)非全流通、相關(guān)措施并不完善的情況下，不鼓勵(lì)上市公司實(shí)行MBO的結(jié)論。

[關(guān)鍵詞] MBO 績(jī)效 主成分析法

MBO是20世紀(jì)70年代出現(xiàn)的一種杠桿融資并購方式。國(guó)外實(shí)證研究證明，MBO能有效降低代理成本，激勵(lì)管理者的經(jīng)營(yíng)積極性，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和價(jià)值均得到顯著提升。

由于MBO在我國(guó)尚處于起步階段，與西方經(jīng)典的MBO相比具有許多不同的特點(diǎn)。在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)還不發(fā)達(dá)、融資渠道缺乏、相關(guān)法律尚不健全的情況下，MBO在我國(guó)能否與國(guó)外文獻(xiàn)研究結(jié)論一樣能提高企業(yè)的業(yè)績(jī)，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化呢？

本文將在參考大量文獻(xiàn)研究方法和結(jié)論的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況，以1998年～2002年間實(shí)施MBO的30家上市公司為樣本，采用主成分分析法對(duì)MBO的實(shí)施績(jī)效進(jìn)行相關(guān)分析研究，以期對(duì)我國(guó)上市公司實(shí)施MBO作出客觀評(píng)價(jià)，進(jìn)而說明目前中國(guó)實(shí)施MBO存在的負(fù)面影響及其原因所在，從中發(fā)現(xiàn)問題，并據(jù)此對(duì)證券市場(chǎng)管理機(jī)構(gòu)更好地規(guī)范MBO行為提供相關(guān)建議。

一、數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

由于中國(guó)特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)及MBO發(fā)展歷史并不長(zhǎng)，本文用廣義的概念來確定上市公司實(shí)施MBO的樣本，即收購者為上市公司管理層、內(nèi)部員工或其組建的法人實(shí)體，收購了一定比例的上市公司股權(quán)，意在部分控制或相對(duì)控制上市公司經(jīng)營(yíng)。至于管理層小比例地買入股票僅作激勵(lì)或象征性表態(tài)的不在選取之列。本文最終選取了深滬市1998至2002年12月31日間已完成MBO的30家公司為研究樣本（見表1）。

表1 各年度上市公司MBO數(shù)量分布

數(shù)據(jù)來源如下：

1.金融街http://www.jrj.com.cn/

2.巨潮資訊網(wǎng)http://www.cninfo.com.cn

3.Wind資訊系統(tǒng)http://www.wind.com.cn

二、MBO績(jī)效評(píng)價(jià)財(cái)務(wù)指標(biāo)的選擇

由于國(guó)外MBO在降低代理成本、重構(gòu)經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)機(jī)制，優(yōu)化資源配置、促進(jìn)資產(chǎn)管理效率的提高等方面發(fā)揮著積極作用，因此考察國(guó)內(nèi)MBO的實(shí)施績(jī)效時(shí)，本文結(jié)合我國(guó)MBO的特點(diǎn)，在借鑒我國(guó)《國(guó)有資本金績(jī)效評(píng)價(jià)規(guī)則》，并參考國(guó)內(nèi)外對(duì)MBO實(shí)施前后公司績(jī)效評(píng)價(jià)的指標(biāo)體系基礎(chǔ)上，選取了七類十七個(gè)指標(biāo)，具體如下：

1.在檢驗(yàn)MBO是否能降低代理成本方面，主要通過三項(xiàng)費(fèi)用水平來反映，選取了三項(xiàng)費(fèi)用比率的倒數(shù)X1作為考核指標(biāo)。

2.MBO的資金大部分來源于借貸資金，MBO后有無增加企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，其償還債務(wù)的能力如何，我們主要借助償債能力指標(biāo)——流動(dòng)比率X2和資產(chǎn)負(fù)債率倒數(shù)X3和來衡量。

3.在檢驗(yàn)實(shí)施MBO是否提高了公司價(jià)值方面，我們主要通過盈利能力指標(biāo)來反映，選取了主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率X7、凈資產(chǎn)收益率X8和每股盈余X9作為考核指標(biāo)。

4.MBO是否給管理層提供了長(zhǎng)期的激勵(lì)，可通過公司成長(zhǎng)能力指標(biāo)來檢驗(yàn)，如凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率X10、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)增長(zhǎng)率X11；同時(shí)收購后管理層的決策傾向于長(zhǎng)期化，應(yīng)更注重公司的成長(zhǎng)和發(fā)展后勁，而要探究一個(gè)公司的發(fā)展是有強(qiáng)勁的后盾還是過眼云煙，可通過持續(xù)增長(zhǎng)率即凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率X10、每股公積金X5、每股未分配利潤(rùn)X6等指標(biāo)來反映。為檢驗(yàn)MBO的內(nèi)幕信息優(yōu)勢(shì)假說，即在收購前，將公司凈資產(chǎn)人為估低，以獲取收購價(jià)格優(yōu)勢(shì)，在收購?fù)瓿珊螅偬Ц邇糍Y產(chǎn)，我們需要比較MBO前后的每股凈資產(chǎn)X4情況。

5.在檢驗(yàn)MBO是否能促進(jìn)資產(chǎn)管理效率的提高方面，主要通過營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)來反映，選取了總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率X13、存貨周轉(zhuǎn)率X14、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率X15作為考核指標(biāo)。

6.為考察管理層在取得公司控制權(quán)后為緩解所面臨的巨大還債壓力，有無改變公司的分紅政策，進(jìn)行大比例的分紅，套取公司的現(xiàn)金等而影響整個(gè)公司的現(xiàn)金流動(dòng)以及公司資產(chǎn)的流動(dòng)性，我們選取了主營(yíng)收入現(xiàn)金含量X16和凈利潤(rùn)現(xiàn)金X17含量指標(biāo)來反映。

這里之所以要取三項(xiàng)費(fèi)用率、資產(chǎn)負(fù)債率的倒數(shù)，是為了使該指標(biāo)正向化。這樣處理后，根據(jù)經(jīng)驗(yàn)判斷，我們假定指標(biāo)X1～X17已都是正向指標(biāo)，即指標(biāo)數(shù)值越大，上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效越好。

三、MBO績(jī)效測(cè)度方法設(shè)計(jì)——主成分分析法

主成分分析法是一種利用統(tǒng)計(jì)學(xué)原理建立的描述系統(tǒng)低維模型的方法。其主要思想是通過對(duì)原始指標(biāo)（本文為財(cái)務(wù)指標(biāo)）相關(guān)矩陣內(nèi)部結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究，找出影響企業(yè)績(jī)效幾個(gè)綜合指標(biāo)（主成分），使綜合指標(biāo)為原始指標(biāo)的線性組合，綜合指標(biāo)不僅保留了原始指標(biāo)的主要信息，彼此又完全不相關(guān)，同時(shí)比原始指標(biāo)具有某些更優(yōu)越的性質(zhì)，因此是一種更為科學(xué)、客觀的綜合評(píng)價(jià)方法。

選用主成分分析法，可以將上述十七個(gè)指標(biāo)通過降維簡(jiǎn)化為幾個(gè)互不相關(guān)的主成分因子（綜合指標(biāo)），每個(gè)主成分分別綜合了原始指標(biāo)中七類不同性質(zhì)指標(biāo)的信息（如某一主成分主要反映來自原始指標(biāo)中X3、X4、X5的信息，我們稱這一主成分因子為股本擴(kuò)張能力成分因子），通過對(duì)這些互不相關(guān)主成分進(jìn)行分析，可以在保留原始變量的絕大部分信息的前提下，剔除一些重疊信息，使指標(biāo)得到最佳綜合。因此本文將采用主成分分析法，并償試通過各主成分因子的得分及其方差貢獻(xiàn)率建立綜合得分函數(shù)，計(jì)算取得MBO前后綜合績(jī)效得分，并據(jù)此分析評(píng)價(jià)MBO對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響。

在主成分分析法下，評(píng)價(jià)MBO的實(shí)施績(jī)效的主要步驟如下：

1.對(duì)原始財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行主成分處理

(1)設(shè)上市公司數(shù)為n，選取的財(cái)務(wù)比率共有k個(gè)，Xi1，Xi2，…，XiK，Xij代表第i家公司第j項(xiàng)財(cái)務(wù)比率數(shù)據(jù)(i=1，2，…，n ；j=1，2， …，k)，由于各個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的單位不同，對(duì)不同單位的變量求解主成分，主成分會(huì)過于照顧方差大的變量，而對(duì)方差小的變量卻照顧得不夠。為使主成分分析能夠均等地對(duì)待每一個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)變量，消除由于單位的不同而可能帶來的一些不合理的影響，因此要將各原始財(cái)務(wù)變量作標(biāo)準(zhǔn)化處理。即令：

(2)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)化后財(cái)務(wù)比率i與財(cái)務(wù)比率j之間的相關(guān)系數(shù)rij，得到相關(guān)系數(shù)矩陣為R=(rij) 。

(3)計(jì)算R的特征值λ和特征向量u。因?yàn)镽為正定矩陣，故其特征值λi都是非負(fù)數(shù)，將它們依大小順序排列為:λ1>λ2 > …>λk≥0；應(yīng)對(duì)于λi 的特征向量為ui(i=1，2，…k)。

(3）作主成分F1，F(xiàn)2，…，F(xiàn)k，它們是Xi1，Xi2，…，XiK的線性組合，組合系數(shù)為λi的特征向量為ui(i =1 ，2 ， …，k) 。F1的方差最大，F(xiàn)2，…，F(xiàn)k的方差依次遞減，由于λi就是Fi的方差，故由特征值可求得各主成分的貢獻(xiàn)率αi及累計(jì)貢獻(xiàn)率tαn。αi即是主成分Fi 保持原始數(shù)據(jù)信息總量的比重；tαn是主成分F1至Fm保持原始數(shù)據(jù)信息總量的比重。

2.確定和解釋主成分

在構(gòu)造主成分之前，先要設(shè)定希望主成分所包含總體信息的程度，即累計(jì)貢獻(xiàn)率。例如，希望主成分提供95%以上的信息(一般要求80%以上)，則要求tαm≥95.1%。這樣 m 個(gè)主成分F1，F(xiàn)2，…，F(xiàn)m，便包含了原來指標(biāo)X1，X2，…，XK95%以上的信息，變量數(shù)也由K個(gè)減為m個(gè)。在確定了選擇m個(gè)主成分之后，要根據(jù)主成分的計(jì)算結(jié)果，結(jié)合定性分析對(duì)各主成分賦予新的意義和合理的解釋。主成分是原始財(cái)務(wù)比率的線性組合，在這個(gè)線性組合中各變量的系數(shù)有大有小，在正有負(fù)。一般而言，線性組合中系數(shù)的絕對(duì)值大的財(cái)務(wù)比率，表明其對(duì)該主成分的屬性做出了較大的貢獻(xiàn)，若幾個(gè)財(cái)務(wù)比率的系數(shù)相當(dāng)時(shí)，則認(rèn)為這一主成分是這幾個(gè)財(cái)務(wù)比率性質(zhì)的綜合。為了更好的估計(jì)各財(cái)務(wù)比率對(duì)主成分的作用，需引進(jìn)“因子負(fù)荷量”的概念，因子負(fù)荷量是主成分Fi與原始指標(biāo)Xj的相關(guān)系數(shù)ρ(Fi，Xj)，因子負(fù)荷量揭示了主成分與各財(cái)務(wù)比率之間關(guān)系的相關(guān)程度，利用它可較好地解釋主成分的經(jīng)濟(jì)意義。

3.構(gòu)建綜合績(jī)效得分函數(shù)模型

設(shè)選擇了m個(gè)主成分， 則各公司MBO前后相應(yīng)年份綜合績(jī)效得分模型為：

Yi=αi1Fi1+αi2Fi2+…αimFim

其中Yi是第i個(gè)公司的綜合績(jī)效得分；αij是第i個(gè)公司第j個(gè)主成分因子的方差貢獻(xiàn)率；Fij是第i個(gè)公司第j個(gè)主成分因子的得分。

將上市公司樣本的標(biāo)準(zhǔn)化后的財(cái)務(wù)比率數(shù)據(jù)代入各主成分線性表達(dá)式可得到各主成分的得分，再根據(jù)綜合績(jī)效得分函數(shù)模型，即可得到各樣本公司各年綜合績(jī)效得分。然后再對(duì)比MBO前后公司綜合績(jī)效得分的變化來評(píng)判公司MBO的績(jī)效。由于X1～X17都是正向指標(biāo)，因此綜合得分越高代表企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況越好，相反，越低則企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況越差。

四、MBO績(jī)效測(cè)度與實(shí)證結(jié)果

1.綜合得分模型的構(gòu)建：

利用SPSS軟件，經(jīng)主成分處理后，各樣本公司MBO各年的綜合績(jī)效得分模型如下：

(1)MBO前一年：

Y-1=0.29313F1+0.19863F2+0.13626F3+0.0755F4+0.06805F5+ 0.0609F6

(2)MBO當(dāng)年：

Y0=0.22507F1+0.1781F2+0.1171F3+0.0994F4+0.07941F5+ 0.06255F6+0.0596F7

(3)MBO前半年—后半年：

Y1=0.18603F1+0.16163F2+0.1408F3+0.11091F4+0.0843F5+ 0.0736F6+0.05964F7

(4)MBO后一年：

Y2=0.2232F1+0.17295F2+0.1619F3+0.1053F4+0.06886F5+ 0.0578F6+0.0535F7

(5)MBO后兩年：

Y3=0.2693F1+0.22154F2+0.11208F3+0.08426F4+0.07716F5+ 0.06251F67

2.實(shí)證結(jié)果的定量分析

根據(jù)上述五個(gè)綜合得分函數(shù)可分別計(jì)算出各樣本公司MBO前后的綜合得分，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行Y差值的均值及正值率的統(tǒng)計(jì)(見表2)。

表2 MBO樣本公司綜合得分的差值的均值及正值率比較

表2顯示，Y0-Y-1、Y1-Y-1、Y2-Y-1、Y3-Y-1、Y1-Y0、Y2-Y1、Y3-Y2的均值分別為：-7.933×10-8、2.931×10-7、1.464×10-7、 -0.201×10-7、3.72×10-7、-1.46×10-7、-3.5×10-7。由此可以看出樣本公司在MBO當(dāng)年績(jī)效有所下降，在MBO后半年有所上升，但隨后又逐漸下降。即整體有一個(gè)先降后升再降的過程，但上升或下降的幅度均不大。這表明，我國(guó)MBO從統(tǒng)計(jì)的角度對(duì)企業(yè)績(jī)效的提升未能產(chǎn)生顯著的效果。

從正值率看，MBO后的正值比率呈逐年下降趨勢(shì)（由53.33%下降為43.33%）表明了MBO后業(yè)績(jī)上升的公司數(shù)量逐年減少。由此可見，雖然MBO后一年上市公司綜合績(jī)效得分整體有所上升，但大部分公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效并未因MBO而得到提升，這說明MBO并未真正提高上市公司自身的績(jī)效。

我們?cè)俳Y(jié)合MBO各年各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的均值變化（表3）加以分析。

首先，MBO的股權(quán)約束，能減少在職消費(fèi)的作用并沒有顯著體現(xiàn)，因?yàn)槿?xiàng)費(fèi)用占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例，呈逐年上升的趨勢(shì)。

其次，從檢驗(yàn)MBO的長(zhǎng)期激勵(lì)作用的指標(biāo)看，每股凈資產(chǎn)、每股未分配利潤(rùn)、凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率均在MBO當(dāng)年呈下降情形，說明MBO后國(guó)內(nèi)公司的決策層在制定戰(zhàn)略時(shí)并沒有象國(guó)外一樣著眼于長(zhǎng)遠(yuǎn)，積極調(diào)整戰(zhàn)略和各種戰(zhàn)術(shù)，以使公司有更美好的明天。

第三，從盈利能力看，MBO后呈下降趨勢(shì)，這可以從收購效應(yīng)的最好體現(xiàn)指標(biāo)——每股收益中看出。MBO當(dāng)年每股收益由0.24元降為0.2元，雖然在MBO后半年和后一年有所恢復(fù)，但并沒有回到MBO前的水平。主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)增長(zhǎng)率也由MBO前的0.38%下降為0.21%。

第四，從資產(chǎn)管理能力看，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率基本持平，說明MBO后資產(chǎn)管理能力也沒有實(shí)質(zhì)的提高。

表3MBO各年各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的均值比較

第五，從現(xiàn)金能力看，凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量在MBO當(dāng)年由0.74顯著上升為1.98，但隨后直線下降為-1.92、-2.55。這里并不能排除管理層在MBO后為緩解還債壓力而進(jìn)行大量關(guān)聯(lián)交易或大比例現(xiàn)金分紅而使公司的現(xiàn)金能力下降的可能。

第六，從償債能力看，資產(chǎn)負(fù)債率基本上是逐年上升，流動(dòng)比率逐年下降，雖然上升或下降的幅度不大，但也說明這些公司負(fù)債總額在相應(yīng)增加，說明MBO沒有使企業(yè)的償債能力在短期內(nèi)立即增強(qiáng)。

綜上所述，MBO后大部分績(jī)效指標(biāo)都未得到顯著改善， 大部分樣本公司并未出現(xiàn)明顯的業(yè)績(jī)好轉(zhuǎn)，個(gè)別公司業(yè)績(jī)還出現(xiàn)顯著下降。這說明MBO并未真正提高上市公司的整體績(jī)效和經(jīng)營(yíng)成長(zhǎng)質(zhì)量。

五、MBO績(jī)效的原因分析及結(jié)論

經(jīng)國(guó)外實(shí)證證明能有效降低代理成本，具有很好激勵(lì)效應(yīng)的MBO，在我國(guó)的實(shí)施運(yùn)用中卻沒能得到很好的印證，這到底是什么原因所致？我們認(rèn)為主要是以下幾點(diǎn)：

1.我國(guó)MBO的產(chǎn)生背景對(duì)績(jī)效的影響

在國(guó)外，MBO發(fā)生的原因常常是管理層經(jīng)營(yíng)權(quán)受到威脅。被收購公司往往是具有巨大資產(chǎn)潛力或存在“潛在的管理效率空間”的企業(yè)，而上市公司MBO往往最終會(huì)取消公司的上市地位。發(fā)生在國(guó)外的MBO鮮有純粹為改善公司治理結(jié)構(gòu)而進(jìn)行的案例。

而富有中國(guó)特色的MBO則與明晰產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)緊緊糾纏在一起，相當(dāng)程度上為了解決歷史遺留問題，解決國(guó)有企業(yè)“所有者虛置”及與腐敗密切相關(guān)的更高昂的代理成本問題。

從我國(guó)早期的MBO看，MBO的本質(zhì)是對(duì)創(chuàng)業(yè)者的一種補(bǔ)償。眾所諸知，我國(guó)上市公司中存在一批這樣的企業(yè)：在企業(yè)起步的時(shí)候，國(guó)家或集體并沒有拔付多少資本金，企業(yè)在管理層和員工的努力下由小到大滾成了一個(gè)大企業(yè)并最終上市，管理層實(shí)際上就是創(chuàng)業(yè)者。但在當(dāng)時(shí)固定工資制度下，創(chuàng)業(yè)者的收入極低，其貢獻(xiàn)與收入嚴(yán)重不相稱。因此，隨著政策的放松，這些企業(yè)便通過MBO這一股權(quán)接管方式來對(duì)創(chuàng)業(yè)者的歷史貢獻(xiàn)作出補(bǔ)償。這也是當(dāng)前我國(guó)管理層收購的一個(gè)特殊動(dòng)因。

而“十六大”后的MBO，更多的是為響應(yīng)“國(guó)有資產(chǎn)減持和退出的方針”方針，成為國(guó)有股減持和退出的重要途徑。因?yàn)橄鄬?duì)于外部人購買來說，MBO更有利于企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展，減少股權(quán)變更所帶來的不穩(wěn)定因素，畢竟企業(yè)的管理層對(duì)企業(yè)有充分的了解，并積極累了豐富的經(jīng)驗(yàn)。

由此可以看出，MBO在中國(guó)的發(fā)展是具有“中國(guó)特色”的，其作為降低代理成本的有效工具變得較為次要，而明晰產(chǎn)權(quán)或者說給歷史問題一個(gè)交待變得更為重要和突出。

可見，我國(guó)MBO與國(guó)外MBO產(chǎn)生的前提大有差別，MBO應(yīng)有的激勵(lì)功效會(huì)因此而受影響。

2.非全流通股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)MBO績(jī)效的影響

在我國(guó)特有的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)制下，上市公司流通股與非流通股的并存，且流通股大約只占35%左右，大部分是非流通股。從MBO的方式和定價(jià)可以明顯看出，我國(guó)上市公司高管們感興趣的是上市公司的國(guó)家股和法人股，83.33%的MBO采用了針對(duì)這類非流通股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，88.88%的收購價(jià)格以凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，因此其持有成本大大低于流通股股東。MBO受讓股權(quán)的比例也明白地告訴我們，上市公司的管理層或內(nèi)部人沒有任何意向全面收購二級(jí)市場(chǎng)的流通股，而是充分利用我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)和價(jià)格的雙軌制，避高就低，采取了一種成本最小化的攫取控制權(quán)方式。由于同股不同價(jià)卻同酬，使管理層即使在相同的的股利分配情況下，也因其較低的成本可以獲得高于流通股東的收益。另一方面，非流通股暫不流通而又必然流通的屬性一但到位，產(chǎn)生的超額利潤(rùn)必將從國(guó)家轉(zhuǎn)移到管理層手中。這種巨大利益驅(qū)動(dòng)比由經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提高帶來的收益對(duì)管理層來說更具有吸引力。因此，可以說，中國(guó)上市公司MBO并非是管理層看好整個(gè)公司未來前景而采取的經(jīng)營(yíng)性收購行為，而是針對(duì)上市公司部分存量資產(chǎn)的一種尋租性收購行為。也就是說，MBO對(duì)高管們的首要刺激作用，是拿到公司控制權(quán)，而不是提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。因?yàn)榧词雇艘徊街v，公司業(yè)績(jī)從此走“下坡路”，其高管們也早已通過MBO獲得了利益增值。因此，MBO難于真正調(diào)動(dòng)高管們提高企業(yè)績(jī)效的積極性，這也是MBO并沒有真正提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的根本原因。

3.實(shí)施方式方面的缺陷對(duì)MBO實(shí)施績(jī)效的影響

國(guó)外企業(yè)實(shí)施MBO時(shí)，均需財(cái)務(wù)顧問公司和中介機(jī)構(gòu)參與，并進(jìn)行了專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)論證、盡職調(diào)查等程序。而國(guó)內(nèi)MBO實(shí)施中常見的是由主要領(lǐng)導(dǎo)拍板決定，或由高管員工與地方政府單邊談判實(shí)施，使國(guó)內(nèi)MBO存在又一方面的先天不足。與此同時(shí)，監(jiān)管不到位及公司內(nèi)部缺乏制衡機(jī)制，導(dǎo)致了實(shí)施MBO后的公司更難于解決利益平衡問題，業(yè)績(jī)滑坡在所難免。

4.激勵(lì)機(jī)制的片面性對(duì)MBO績(jī)效的影響

MBO后僅僅調(diào)動(dòng)了管理層的積極性，他們可以以極低的投資成本分享高額的投資回報(bào)，除年薪收入外，還有大量的來自企業(yè)盈利的股權(quán)收益，使得管理層與基層職工的收入進(jìn)一步拉大，這種激勵(lì)機(jī)制的片面性嚴(yán)重挫傷了基層職工的積極性，使公司內(nèi)部不但沒有形成凝聚力，反而增加了離心力。

另一方面，一二級(jí)市場(chǎng)的巨大溢價(jià)差額使得職工股東對(duì)公司治理的興趣也不大。另外，我國(guó)的內(nèi)部職工持股制度作為一項(xiàng)福利措施，由于其數(shù)額較小，而且只要具有公司正式的員工資格就可以取得股份，使其可能并沒有對(duì)職工起到想象的激勵(lì)效果。

從以上分析可知，我們現(xiàn)在所實(shí)行的MBO其實(shí)并非真正意義的MBO，其關(guān)鍵的環(huán)節(jié)都帶有暗箱操作的色彩，上市公司管理層并非注重公司本身的發(fā)展，而是利用股權(quán)價(jià)格的雙軌制以及上市公司國(guó)有或集體股東的缺位實(shí)施的對(duì)原有資源再分配的過程，因此我國(guó)上市公司MBO是一種不公正、不公平、不公開的行為。管理層只需收購不到30%的非流通股股權(quán)就可控制公司，使他們有侵犯其他股東和公司利益的動(dòng)力和權(quán)力。因此，在公司外部的資本市場(chǎng)約束機(jī)制還遠(yuǎn)未形成，公司內(nèi)部對(duì)管理層的監(jiān)控還很不力，又幾乎無相關(guān)法規(guī)約束的情況下，不鼓勵(lì)上市公司實(shí)施MBO。

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