風險投資中委托代理問題研究述評

[摘要] 風險投資對我國高新技術產業發展起著越來越重要的推動作用。本文通過總結國內外學者對風險投資體系中的三個主體——投資者、風險投資家和風險企業之間的委托代理關系的研究，指出我國在風險投資中因信息不對稱而引起的委托代理問題研究方面存在的不足。

[關鍵詞] 風險投資 委托代理 信息不對稱

風險投資體系是以資金的流動為紐帶，資本從投資者流向風險投資公司，繼而由風險投資家通過對風險投資項目的選擇，投向風險企業。在風險資本運作過程中涉及三方利益主體：投資者、風險投資家和風險企業家，同時也通過風險資本這條紐帶形成了雙重代理關系：一是投資者和風險投資家之間的委托代理關系；二是風險投資家與風險企業家之間的委托代理關系。由于風險投資的微觀運作過程中存在著高度的不確定性和信息的不對稱性，因此委托代理問題值得我們深入研究。鑒于此，本文對國內外學者在風險投資中委托代理問題方面所做的研究進行了闡述和歸納。

一、投資者與風險投資家之間委托代理關系研究綜述

1.國外研究現狀

關于投資者和風險投資家之間的關系，Sahlman和Hellmann發現資本所得稅的降低、養老基金等免稅實體的參與是有限合伙制在美國迅速發展的主要原因，同時，對代理風險的有效防范也促使有限合伙制成為美國風險投資公司的主流形式。

Levin認為，風險投資基金協議之所以重要，因為它是約束風險投資家行為的關鍵機制，在許多公司中常用的監控機制——例如權力極大的董事會以及公司控制在這里都不存在。

2.國內研究現狀

國內在有關風險投資公司組織形式這一問題上爭議較大。國家計委經濟協調司姚長輝等人主張采用公司制。認為我國不具備實行合伙制的條件，而股份公司形式有利于股東參與管理有利于決策的科學合理。而徐華、武文生主張采用有限合伙制，認為有限合伙制具有激勵內置化、道德風險極弱化、稅賦節約等特點。

談毅認為，解決代理問題，投資者就必須通過一套科學的契約安排，對風險投資家的行為進行監控，從而縮小投資者和風險投資家兩者的目標距離，削弱代理人對委托人利益的損害。

二、風險投資家與風險企業家之間委托代理關系研究綜述

1.國外研究現狀

在風險投資家對風險企業的投資工具方面，Trester發現在早期融資階段可轉換優先股是最主要的投資工具，而債券和普通股卻使用很少，只有在企業發展的后期或者信息不對稱程度較低時才予以考慮。

在對風險企業的控制權方面，Chan等運用兩階段代理模型考察了風險企業家的技能和控制權的關系，隨著風險企業的發展，風險企業家的技能逐漸被風險投資家所了解，這種技能水平決定了控制權的所屬。

2.國內研究現狀

嚴太華、張龍研究了選擇何種投資工具能更好地解決風險投資家和風險企業家之間由于信息不對稱而導致的道德風險問題。通過建立無限期重復博弈模型進行數量分析得出結論：當風險投資家的收益大于原始投資額兩倍時，選擇可轉債或可轉換優先股都是最優的投資工具；否則以債權形式對風險企業投資成為最優的投資方式。

南立新和倪正東（2002）認為：委托代理的主要問題表現為簽約前隱藏信息和簽約后隱藏行動。提出的具體解決辦法是：進行盡職調查、投資協議制約、分階段投資等。

三、國內外研究述評

縱觀國內外學者對風險投資中委托代理問題的研究，我們可以看出，國外對風險投資中委托代理問題的研究，主要集中在風險投資家與風險企業家之間委托代理問題的研究，對投資者與風險投資家之間委托代理關系的研究很少，主要是在有限合伙制的組織形式下進行一些定性分析，缺乏對投資者與風險投資家之間委托代理模型的研究。國內目前的風險投資委托代理關系的研究，大部分是在借鑒國外理論的基礎上進行的，由于國內外政策、環境的差異性，造成了我國風險投資委托代理機制缺乏適應性和完備性，無法發揮對代理人的激勵約束作用，從而導致了投資的盲目性，因此無論是在理論上還是在實踐上都有待進一步提高。

參考文獻:

[1]Sahlman. W. A. The Structure and Governance of Venture Capital Organizations [J].Journal of Financial Economics.1990， 27:473-521

[2]Hellmann. T. Venture Capitalist: the Coaches of Silicon Valley [A]. Mimeo， Stanford University. 1998: 276-287

[3]姚長輝:對我國發展風險投資潛在問題與相關策略分析[J]．經濟科學，1998，(4)：121-122

[4]徐華:風險資本有限合作制的特點及應用[J]．投資研究，1999，(5)：93-95

[5]武文生:風險投資與高技術風險企業股票交易市場[J]．未來與發展，1999，(5)：22-23

[6]談毅:風險投資家的代理風險表現與控制機構[J].科研管理，2000，(6)：32-40

[7]嚴太華張龍:風險投資契約的博弈分析[J].重慶大學學報，2002，25(10)：96-100

[8]南立新倪正東:中國風險投資企業與創業者之間的委托代理問題及解決方案[J].中國風險投資，2002(9)