關于外匯儲備的一點思考

[摘要] 本文在當前美元貶值的形勢下，討論了我國外匯儲備的適度規模問題。并分析了在持續雙順差的情況下，我國的巨額外匯儲備應該如何應用才能惠國惠民，從而實現國民經濟又好又快的發展。

[關鍵詞] 外匯儲備 外匯儲備適度規模

一、外匯儲備遭遇美元貶值颶風

央行公布數據顯示，截至2008年3月末，國家外匯儲備余額為16822億美元，同比增長39.94%。3月份外匯儲備增加350億美元，同比少增97億美元。一季度國家外匯儲備增加1539億美元，同比多增182億美元。所以整體來看，我國的外匯儲備在絕對數量上還處于增長趨勢。就目前我國約1.7萬億外匯儲備，如何實現這筆巨大財富的保值和增值，相關部門責任重大。目前，國家外匯儲備主要以美元作為儲備品種，所占比例約為70%。美元的持續貶值，帶來的外匯儲備損失風險較為明顯。以目前1.7萬億外匯儲備資產為例，美元儲備總額達到1.19萬億美元。業內人士預測，2008年人民幣升值速度將達到12%左右，假定每個月升值速度為1%，則每個月外匯儲備損失則為119億美元。

受美國次貸危機的影響，美國經濟開始衰退，由于財務杠桿的普遍使用，美國個人資產將普遍縮水，從而影響其消費能力，預計美國GDP在2008年下半年很難有所增長。這不但影響我國的出口，同時隨之而來美元的大幅度貶值，進一步加大我國的外匯儲備的損失。如何避免損失，如何進行外匯儲備管理是關于國計民生的問題。

“雞蛋不能放在一個籃子里”的道理眾所周知，采取儲備貨幣和資產結構多元化的投資策略是必要的。但這種調整必須基于長期、戰略和發展的考慮，不能盲目追隨市場波動，更不能片面理解為增持或拋售某種貨幣或資產。就是一個股民，在遇到股票下跌時，他也會對自己的策略進行調整。從個體來講，由于損失量化起來比較容易，他可能會在損失比如20%斬倉，然后尋找一個自己以為是底部的底部再扎進去；他也可能會鎖倉靜觀其變。但是，無論斬倉或不斬倉，都有一個前提約束，那就是對中國股市、對我國經濟還有信心。同樣，對于美國經濟，美聯儲的大幅降息，財政刺激及退稅等措施，加上美國經濟自身的彈性和靈活性，有專家預測美國本輪經濟屬于技術性衰退。所以，是斬倉還是繼續鎖倉 ，還要看美國經濟長期趨勢。另外，由于美元在國際貨幣體系中仍居主導地位，美國金融市場仍是世界最發達的市場，美國無疑仍是我國重要的資本輸出目的地。這就是說，當前拋售美元并不符合外匯儲備保值增值的目標。

作為一個國家的外匯管理機構，不同的是外匯儲備資產數量龐大，管理起來困難，操作起來復雜，關系到國民經濟全局。外匯儲備不是普通的私人資本，而是一國的主權財富，是一國全體國通過辛勤勞動所創造的經濟發展成果， 確保我國外匯備的安全，并保持其長期購買力，是管理部門的神圣職責，是對我國廣大人民的負責。因此，應該對我國的超額外匯儲備實施積極管理，由短期投資轉變為長期投資，由一般性投資轉變為戰略投資，確保在保持外匯儲備流動性的基礎上，實現保值增值，從而真正做到由“藏匯于國”向“藏匯于民”轉變。

二、我國應該持有多少外匯儲備

要充分利用外匯儲備，要想真正讓我國廣大人民切實享受到經濟增長的果實，就得遵循經濟學上最低成本原則，遵循哲學上的適度原則。近年來，我國外匯儲備持續增長并超出了合理的保有水平，導致了我國大量的經濟資源閑置或低效率的利用，從而給我國的經濟增長潛力和可持續發展能力帶來了一系列問題。如何使龐大的外匯儲備在符合我國外匯儲備始終遵循的“安全、流動、增值”原則的前提下得到合理有效利用，增加收益，控制風險，是一個十分重要的現實問題。

我國到底應該持有多少外匯儲備？換言之，外匯儲備的適度規模是多少？這是國內金融理論界爭議頗多的一個熱點問題。從大體上看，各種看法可以分為兩種觀點：一種觀點認為，我國現有的高額外匯儲備有利于增強央行干預匯率的能力，推進匯率改革，維護金融安全，因而未超出合理界限；另一種觀點認為，我國現有的外匯儲備規模明顯偏大，外匯儲備增長存在著一定程度的失控現象。不過，即使在認為外匯儲備已經過量的觀點中，對適度規模的測算上，不同的學者得出的研究結論也迥然有異。有人認為外匯儲備的適度規模為3600億美元，有人則認為7000億美元較為合適。不同學者對外匯儲備適度規模的不同理解是正常的，原因在于他們考慮問題的角度存在著差異。

從理論上來講，一國外匯儲備的適度規模是該國外匯儲備供求關系的產物，因而確定外匯儲備的適度規模，應考慮外匯儲備供給和需求兩方面的因素。考慮到我國國際收支“雙順差”的持續性所決定的外匯儲備供給充裕的情況，在很長一段時間內“雙順差”將得以持續，因而我們在測算時只需考慮外匯儲備的需求因素。

按照金融教科書中的傳統外匯儲備理論，滿足3個月的進口額是衡量一國外匯儲備適度的重要標準。以這一標準衡量，2005年我國進口額為6601億美元，只需持有1650億美元外匯儲備即可。其實，3個月的進口額只是一國外匯儲備的最低需求量。除進口外，外債規模、匯率干預、應對國際投機資本沖擊和突發事件的特殊需要等因素，也構成對外匯的需求。因此，單一的進口額衡量標準，顯然有失科學性。從我國現實情況看，確定適度的外匯儲備規模，應考慮進口額、外債規模、匯率干預、外商投資的利潤返還、應對國際經濟金融風險和突發事件、居民和企業對外投資等諸多因素。當然，在國際地緣政治矛盾加劇、國際政治局勢動蕩甚至有可能出現戰爭的情況下，還要考慮政治及軍事因素對外匯儲備的需求。

2007年6月末外債余額為3297億美元（不包括香港特區、澳門特區和臺灣地區對外負債），比上年末增加67億美元。2007年上半年國家外匯儲備同比多增1441億美元，外匯儲備規模達到13326億美元。從進口支付情況看，2007年6月末我國外匯儲備相當于17個月的進口額；從債務償付能力看，我國外匯儲備與短期外債的比例為720.85％，遠高于國際公認的100％的警戒線。另外，考慮其他因素，匯率干預，個人用匯等 ，我國也只需要幾百億美元就足夠。因此我國目前的外匯儲備存在著很大規模的浪費。

三、外匯儲備的用途建議

從理論上講，貨幣需求有交易、預防和投機等動機，因此各國持有外匯儲備無外乎是出于國際支付、穩定匯率和增加財富等目的。如前所述，當前我國外匯儲備較為充足，已基本滿足了國際支付和市場干預的需要，所以，在確保安全性、流動性的情況下，儲備經營管理的贏利要求自然更高。基于這樣的認識，我國外匯管理局已經確定了明確的儲備經營管理目標，即拓寬外匯儲備投資領域，把儲備運用與國家整體發展戰略、改革開放和宏觀調控結合起來，積極提高儲備資產的收益水平。實際上，向國有商業銀行注資就是儲備經營的一種有益嘗試，既支持了國家金融體制改革，又為外匯儲備贏得了較好的回報。當然，還有其他形式可以進一步探索，如改革儲備經營管理體制，借鑒新加坡模式，按照公司制原則招攬市場人士經營管理部分外匯儲備，從而謀求更高收益；嘗試將部分外匯儲備轉化為實物儲備，將一部分外匯儲備用于進口國內緊缺的石油、礦產等，建立戰略物資儲備，事實上，為了進一步拓寬國家外匯儲備的用途，分散國家外匯儲備的經營風險，中國必須把石油等能源安全與金融安全進行通盤考慮，把單純的外匯儲備與更靈活的石油等戰略能源的實物儲備、期貨儲備有機結合起來，發揮國家外匯儲備對促進國家能源戰略的實施和確保經濟金融安全的積極作用。

黨的十七大指出：優先發展教育，建設人力資源強國；加快建立覆蓋城鄉居民的社會保障體系，保障人民基本生活；建立基本醫療衛生制度，提高全民健康水平；統籌城鄉發展，推進社會主義新農村建設。反映了我國目前一些公共產品嚴重缺失。基礎設施落后，一些公共服務如教育，醫療等嚴重缺失。2005年，政府拿出600億元向四大國有商業銀行注資，完成了國有銀行向股份制商業銀行的注資。國家嘗試動用外匯儲備注資金融企業獲得了可預見的成功，不僅為進一步拓寬外匯儲備用途提供了有力的論據和經驗，而且也為我們今后研究如何進一步拓寬外匯儲備用途提供了一種很好的思路和模式。如果拿出一部分外匯儲備來投資新農村建設，八億人民的內需被調動起來，中國的內需自然拉動起來，有利于加快轉變經濟增長模式，推進經濟發展方式，推動產業結構優化升級，這才是惠國惠民的大好事情。

根據《中國人民銀行法》，中國人民銀行作為我國中央銀行持有國家外匯儲備，授權國家外匯管理局對其進行經營和管理。 2006年年初召開的全國外匯管理工作會議明確提出，要完善儲備經營管理，積極探索更加有效運用儲備資產的方式。其中特別強調指出，要進一步優化儲備的貨幣和資產結構，繼續拓寬儲備投資領域，把儲備運用與國家整體發展戰略、改革開放和宏觀調控結合起來，積極提高儲備資產的收益水平。這些闡述引起了市場的廣泛關注。

總之，我們有這么多外匯儲備，可以做很多事情。鑒于目前我國經濟對外依存度過高，內外貿易發展嚴重失衡，要從根本上進行治理。今后要積極啟動擴大內需的政策，逐步改變內外貿易發展的失衡狀況，減小我國經濟對外的過度依賴，努力做到國際收支平衡。同時，應繼續按照“主動性、漸進性和可控性”原則進一步完善人民幣匯率形成機制，逐步擴大匯率彈性，進一步發揮匯率在調節國際收支中的重要作用；逐步統一中外資企業和境內外資金使用的稅收政策，減少對內外資的稅收扭曲；穩步推進土地、能源、電力等要素價格的市場化，切實落實土地、環境和勞動保護等相關政策法規，逐步解決人為壓低要素成本所帶來的價格扭曲和資源不合理配置。

四、關于外匯儲備管理的積極具體措施

1.出臺專門法規，規范外匯儲備管理體制。目前，我國已經成立了中國投資有限責任公司（簡稱中投公司），并經全國人大批準，發行人民幣特別國債購買2000億美元外匯儲備作為資本， 進行海外股權投資。但是中投公司的成立并未改變中國外匯儲備資產多元管理的格局，與外匯儲備管理有關的政府職能仍然分散于若干不同部門:流動性管理歸口國家外匯管理局儲備管理司、對大型國有企業的管理歸口國務院國有資產監督管理委員會、對國有金融企業的管理歸口匯金公司、對大宗物資商品的儲備管理歸口國家發展與改革委員會。因此，對中國超額外匯儲備的積極管理除了需要統一的戰略設計外，更要從法制入手，出臺專門的外匯儲備資產管理法規，規范我國外匯儲備資產使用的基本原則、決策程序、操作管理、投資方向和收益分配，明確相關管理機構的責任和權力，使我國外匯儲備資產真正做到有法可依、規范運作。

2.開展戰略投資，促進國民經濟可持續發展。從國際經驗來看，各國外匯儲備投資的領域與其經濟運行狀況及發展戰略密切相關。我國外匯儲備管理的當務之急是要發揮外匯儲備對經濟長期可持續發展的促進作用，建立將無形的儲備轉化為有形的財富、將資金轉化為資本的新機制。一是將外匯儲備與大型中資企業的跨國經營戰略和國際化經營戰略相結合。支持國內企業加強與跨國公司的技術合作與開發，積極推進我國有競爭力的企業“走出去”，努力增強我國企業的國際競爭力;二是利用外匯儲備購買戰略資源并對重要的戰略物資和技術資源進行股權投資，建立能源儲備體系， 購買有助于培育國內自主創新的先進技術和設備，為國內經濟的長期可持續發展奠定基礎。

3.增強資產配置的靈活性，主動調整儲備存量。在目前我國主要儲備貨幣匯率不穩定的情況下，每一次匯率變動都將給我國外匯儲備帶來很大的風險。因此，增強我國匯率制度的獨立性和靈活性就具有重要意義。首先要合理選擇外匯儲備的幣種結構。根據外貿依存度、經濟相關度，綜合考慮進口支付、市場干預、償還債務等需求因素，循序漸進地推進儲備幣種的多元化運作， 及時調整各種貨幣的比例。其次要合理安排儲備幣種的資產結構。對不同儲備設立不同的投資基準，政策性儲備和交易性儲備應選擇流動性最強的投資工具，如信用級別較高的短期債券、具有規避風險功能的衍生金融工具等;收益性儲備的目的是提高對外融資能力，增加盈利，其投資組合可側重于收益性較高的長期債券、股票等。

4.深化人民幣匯率體制改革，降低升值預期。人民幣升值預期帶來的投機資本的大量流入，是造成我國外匯儲備高增長的主要原因。有效化解人民幣升值預期，既是人民幣匯率體制改革的重點，也是解決儲備規模失控的關鍵。當前，應堅持人民幣匯率改革的主動性，提高“微幅、雙向、穩中有升”的調控藝術，適當放寬人民幣匯率浮動區間，通過市場機制實現匯率水平向均衡水平的調整。同時，還應加快發展我國外匯市場和外匯衍生工具，提高金融機構和企業的匯率避險能力，擴大本國居民之間調劑外匯資金余缺的規模，進一步釋放人民幣升值壓力，弱化人民幣升值預期，盡可能地擠出儲備中投機性資本泡沫。

5.放松外匯管制，實現“藏匯于民”。“藏匯于民”可以降低官方儲備的增長速度、分散儲備管理風險。2006年4月央行放寬和簡化了國內機構和公眾購匯、投資的限制，并允許個人、企業以購匯的方式，通過金融機構對外投資。2007年2月，國家外匯管理局修訂了《個人外匯管理辦法》，將個人年度購匯總額提高到５萬美元， 這些措施既更好地滿足了境內居民的用匯需求， 又有利于儲備管理風險的分散。下一階段放松對居民的外匯管制措施應包括： 將強制結售匯制改為意愿結售匯制， 增加銀行外匯資金的周轉頭寸和居民用匯的自主權； 嘗試外匯儲備證券化， 設立海外投資基金， 把部分外匯儲備轉化為居民的外匯資產； 擴大QDII(合格的境內機構投資者）規模， 引導資金有序流出等。嘗試把部分外匯儲備用于支持“三農”建設。

參考文獻:

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[2]姜伯克:國際金融.復旦大學出版社，2001年8月

[3]趙文廣:進一步拓寬國家外匯儲備的用途.中國金融，2006年11期