我國上市公司內部控制信息披露與股價相關性的實證研究

[摘要] 通過超額收益法，得到我國上市公司內部控制信息披露與股價顯著相關，其中強制披露內部控制信息、自愿披露內部控制信息與股價顯著相關。

[關鍵詞] 內部控制 信息披露 股價 相關性

人們在研究內部控制信息披露已經做出了一定的貢獻：他們提出了一些內部控制信息披露與股價確實具有相關性的理論以及模型和方法，為上市公司在進行內部控制信息披露時能自愿的、全面的披露提供了理論依據和實證依據，但研究內部控制信息披露與股價相關性的文獻還比較少。而且對于內部控制信息披露是強制披露好還是自愿披露好，一直爭論不休。

一、研究設計

本文研究的是上市公司披露的內部控制信息披露與股價的相關性，建立累積超額收益率（CAR）與內部控制信息披露的模型，并分別對強制披露內部控制信息、自愿披露內部控制信息和不披露內部控制信息的公司進行研究，以驗證上市公司披露的內部控制信息的信息含量。本文擬采用事件研究法，將2004-2006年上市公司年報中內部控制信息披露作為影響公司股價的特定事件，通過統計檢驗，以求獲得充分的實證證據，證明內部控制信息披露與股價的相關性。

1.研究假設

本文針對上市公司內部控制信息披露與股價的相關性進行了研究，在資本市場有效的假設前提下，驗證上市公司披露的內部控制信息是否具有信息含量。本論文擬采用超額收益法，計算累計超額收益率(CAR)偏離零的程度，以探討內部控制信息披露對公司的股價造成的影響。

假設一: 不披露內部控制信息對股價產生負面影響。

我國上市公司對內部控制信息的披露有不披露和自愿披露，“自愿披露的內部控制信息”指的是有關法律、法規沒有規定必須披露內部控制信息而自行披露的。 Heal等人認為自愿性信息披露的主要目的是為了解決公司和外部投資者的信息不對稱，而且多為績優上市公司的理性選擇。通常情況下，上市公司自愿披露的信息多為良好信息，投資者如果獲知公司自行披露了內部控制信息就會認為該公司的內部控制狀況很好 (不好的肯定不會披露)，從而財務報告更值得信任，就會提高對該股票的評價，導致股價上升，所以不披露內部控制信息對股價產生負面影響。

假設二: 強制披露內部控制信息對股價產生正面影響。

“強制披露的內部控制信息”指的是有關法律、法規規定必須披露內部控制信息而進行的信息披露。從成本和效益分析理論出發，許多學者認為上市公司的信息披露應當采取自愿性信息披露。強制性信息披露的主要原因是證券信息具有公共品的特性，當市場力量不能產生證券研究的社會最優產量時，管制就會被引入來解決問題。從成本效益分析理論來看，強制性信息披露的成本非常高昂，因此上市公司通常在政策有規定或監管部門有要求的情況下才會披露強制性信息。但由于我國目前被有關法律、法規規定強制披露的內部控制信息的上市公司是證券公司、商業銀行和保險公司，這類上市公司不管是贏利能力還是在公司管理方面均比其他上市公司要好，投資者對他們也更有信心，因此強制披露的內部控制信息對股價產生正面影響。

2.研究樣本

本文研究的樣本是全樣本。2004年～2006年在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的A股上市公司有1649家首先剔除資料不全的726家還剩923家，其次剔除年報公布日前后5天內有重大事件的214家還剩709家，剔除估計期與事件期內連續3個交易日以上無股價數據的235家最后剩474家作為樣本。

3.研究模型

本文采用事件研究法建立超額收益率模型，事件發生的日期確定為樣本公司年度報告披露的時間，事件窗口確定為事件發生日期前后各5天，估計期確定為事件窗口之前的100天。

4.資料來源

本文資料的來源為:巨潮資訊網(http://www.cninfo.com.cn/default.htm)、中國上市公司資訊網(http://www.cnlist.com/)、Wind金融終端軟件、上海證券交易所網站 (http://www.sse.com.cn/sseportal/ps/zhs/home.html)和深圳證券交易所網站(http://www.szse.cn/)。

二、實證結果與分析

1.相關性檢驗

依據前面的研究假設，建立下列回歸方程進行實證檢驗。

CAR=β0+β1icm1+β2icm2+β3rts+β4eps+β5coc+β6ain +e

模型中各變量的含義及設計為:

被解釋變量:CAR是累計超額收益率，表示股價的變動。

解釋變量:解釋變量也就是內部控制信息披露變量，分為三類進行回歸分析：不披露內部控制信息、自愿披露內部控制信息、強制披露內部控制信息，其中自愿披露內部控制信息的那一組是基組；對不披露內部控制信息和強制披露內部控制信息的每一個值都定義一個虛擬變量，分別用icm1和icm2表示，如果是不披露內部控制信息，則icm1=1，否則icm1=0；如果是強制披露內部控制信息，則icm2=1，否則icm2=0。

控制變量: 一是企業規模，用總資產(rts)表示；二是企業的盈利能力，用每股收益(eps);三是公司類別(coc)按虛擬變量處理，當上市公司為ST公司時取0，否則取1;四是審計師意見(ain)按多級量度變量處理，分為6級（1表示沒有發表意見，2表示無法發表意見，3表示解釋意見，4表示保留意見，5表示無保留有強調事項，6表示無保留意見）。

各變量之間的相關關系如表1所示。

表1各變量之間的Pearson相關系數分析

資料來源：作者整理

注：① 括號內數字為p值。

② **，*分別表示相關系數在1％和5％的置信水平上(2一tailed)統計顯著。

從表1可以發現，相關證券法規規定必須披露內部控制信息的證券公司、商業銀行和保險公司的經營業績都比較好，企業規模也大(二者顯著正相關)；企業規模大經營業績也比較好 (二者顯著正相關)；非ST公司的經營業績也比較好(二者顯著正相關)；此類公司也愿意對外披露內部控制信息。上述結論顯然符合信息經濟學的信號傳遞理論。

2.回歸結果分析

表2Logistic的回歸結果

資料來源：作者整理

注：① 有效樣本數為1422個：

② **，*分別表示回歸系數在5％ 和1％ 的置信水平上顯著(雙尾檢驗)。

表2列出了模型Logistic的回歸結果。從模型的R2統計值和F值可以看出，回歸方程在1％的置信水平上顯著。從變量的回歸系數來看，變量icm1的系數在1％的置信水平上顯著，且為負，表明自愿披露內部控制信息比不披露內部控制信息好。變量icm2的系數在1％的置信水平上顯著為正，表明強制披露內部控制信息比自愿披露內部控制信息好。變量rts的系數在1％的置信水平上顯著，且為負，表明總資產越大股價上漲的幅度越小。變量eps的系數在1％的置信水平上顯著為，正，表明盈利能力越強的上市公司股價上漲的幅度越大。變量coc系數為正，并在1％ 的置信水平上顯著，這一結果意味著，財務狀況異常的上市公司股價上漲的幅度小。變量ain的系數在1％ 的置信水平上顯著為正，說明審計師對上市公司出具的年度報告的審計意見越好股價上漲的幅度越大。上述實證結果顯然與前文假設相符。

綜合分析上述的實證結果，可以發現研究結果與研究假設一致。

實證結果表明，股價對披露的內部控制信息及時做出了反應；強制披露內部控制信息比自愿披露內部控制信息好；披露內部控制信息比不披露內部控制信息好。

三、研究結論與政策建議

1.研究結論

對我國上市公司內部控制信息披露與股價的相關性進行實證研究的結論是，我國上市公司的股價受內部控制信息披露、企業規模、企業的盈利能力，公司類別和審計師意見的顯著影響。具體表現在：披露內部控制信息比不披露內部控制信息的上司公司股價顯著的高；強制披露內部控制信息比自愿披露內部控制信息的上市公司股價顯著的高；公司規模大股價上漲的幅度越小；盈利能力強的上市公司股價顯著的高。財務狀況異常的上市公司股價顯著的低。審計師對上市公司出具的年度報告的審計意見好股價就顯著的高。

2.建議

鑒于以上分析，本文認為應從完善上市公司內部控制信息披露的法規體系的構架。規范上市公司的披露行為，加強對上市公司內部控制信息披露的監管力度等角度入手，從而提高內部控制信息披露的信息質量，本文建議：第一，對監管層來說，應完善上市公司內部控制信息披露的法規體系的構架，建立起強制性信息披露制度，強制性地要求所有的上市公司按照規定詳細披露與內部控制有關的信息。規范上市公司的披露行為；證監會應對上市公司內部控制信息披露的具體內容和格式做出統一規定，特別要求披露內部控制不足和有缺陷的地方；并且要求所有的上市公司都必須聘請注冊會計師對其年度報告中披露的內部控制信息加以審核，并出具審核報告，同時不按規定披露有關內部控制情況的上市公司，包括不披露內部控制信息、披露虛假的信息或者隱瞞內部控制存在的不足，應當予以懲處。第二，對上市公司來說，應主動披露內部控制信息，不管法律法規是否規定都應詳細、真實的披露內部控制信息。第三，對投資者來說，應加強對內部控制信息的關注程度，在對一個上市公司做出評價時，多參考其內部控制的情況。

參考文獻：

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