世紀大救贖

應對金融危機的全球行動日漸緊密，從疏通融資渠道到阻止危機進一步向實體經濟蔓延，到檢討、修補過失，再到進一步的全球合作，各梯次的救援行動漸次全面展開

看過好萊塢災難片的人可能有這樣的體會：故事的最高潮階段——“完美風暴”來襲時，水手們出于本能手忙腳亂地應急，無暇感覺恐懼；反倒是驚心動魄的風浪退去后，面對千瘡百孔的航船，四望汪洋大海不知偏離航向幾何；那種一面滿懷希冀組織自救，一面又因遲遲未見安全港而沮喪的心情，更為揪心。

這場金融災難的高潮時刻出現在10月初：危機瞬時由美國蔓延至歐洲，瘋狂吞噬當地金融市場；兩周內八家金融機構告急，頗有些措手不及的幾個歐洲國家，只能像堵船艙上進水的漏洞那樣，狼狽地左撲右補。

風暴暫息。英國是第一個重整旗鼓、拿出系統性救援方案的國家。美國鏡鑒在前，使得英國行動頗為迅速：10月8日宣布方案；10月13日已經開始了第一輪行動：以370億英鎊注資本國三大銀行。歐元區15國首腦亦在10月11日和12日的峰會上商定一致原則，法、德兩大國遂于10月13日公布自己的救援方案，其他國家亦陸續跟進。

歐洲一片緊張的同時，已于10月3日通過政府救援法案的美國則顯得有些遲疑。直至10月14日，美國財政部才揭曉首輪救援行動細節：將動用法案授權7000億美元中的2500億美元，直接投資金融機構，其中1250億美元已敲定投向花旗、摩根大通等九家大銀行。

這一做法，與財政部長保爾森原計劃的購買欠流動性資產的設想并不相符；但輿論并未因此揶揄保爾森，評論者中以支持這一政策轉向為絕大多數。

“財政部在重建全球金融體系信心方向上走出了一大步。”美國經濟政策研究機構彼得森研究所（Peterson Institute）發表的社評如此評論。

救急不救貧

保爾森計劃10月3日通過立法以來，市場情緒并未好轉。美國股市除在少數的幾個時刻略有提振，總體而言萎頓不堪。而購買不良資產的方案，又因其操作的復雜性遲遲未能開展，本來就遭到不少質疑的購買不良資產方案，也如遠水難解近渴，市場信心日缺一日。

英國政府毅然采取直接投資金融機構這一手段，無疑對美國產生重要影響。美國國會修改過的法案中，納入了這一可選項，因此，英國方案宣布次日，保爾森就已暗示會改轍而隨。

《財經》采訪的學者和市場人士中，多數意見也是此時注資購買股份比花錢購買不良資產更為合理。一則注資執行速度更快，二則避免了購買不良資產定價難的主要問題，三則納稅人很有可能在金融機構“康復”后享受股權升值的利益。

但這種政府入股“有講究”。英美兩國政府都以購買“優先股”為主，這種股權的特點是股息率事先確定——保障政府穩定的股息收入；萬一金融機構破產，優先股股東可在普通股股東之前得到清償——減小納稅人的錢“打水漂”的風險；且沒有投票權——政府不干預金融機構的商業決策。而兩國政府也都強調，注資的目的絕不是要控股銀行，而是要為其紓困，迅速重振市場信心。

為表示對那些因貪婪、輕率而鑄下大錯的金融機構負責人的懲罰，兩國的注資方案中也都包含了限制高管薪酬的附加條件。英國的方案包括2008年內不允許對最高管理層發放現金形式的獎金，以后的獎金也都以與長期盈利掛鉤的股票形式發放；美國方案則申明要防止高管在經營失誤后還可獲得高額解約金的所謂“金色降落傘”薪酬政策、對薪酬50萬美元以上的部分不得抵減納稅等。

至于美國的2500億美元、英國的500億英鎊（10月8日宣布的方案中公布的準備用于注資的總額）是否足夠改善整個國內銀行系統資本充足率，許多專家都表示“沒人說得清”——如果不夠，政府如何決定選擇哪些機構來注資呢？保爾森特地聘請來負責救援行動的財政部臨時部長助理卡什卡里（Neel Kashkari）曾表示，注資只會面向“健康的”機構——不是已經資不抵債，而只是因為市場凍結而缺乏流動性的機構。正如中國的一句俗話——“救急不救貧”。

但政府并非目前惟一可能出手的出資人：“股神”巴菲特已斥資50億美元買入高盛股票；日本第一大商業銀行三菱UFJ也已入股摩根士丹利；英國的巴克萊銀行也選擇了從私營部門募集資本，來兌現自己提高資本充足率的承諾。

而購買不良資產這個老方案，美國政府也不見得會拋棄。卡什卡里在10月13日公布已成立的七個分工不同的工作小組中，就包括負責不良資產收購的一個。

“這種方法對美國而言更為合適。”英國倫敦政治經濟學院院長霍華德·戴維斯（Howard Davies）對《財經》記者分析。雖然他主張在英國采取直接注資的方式，但“美國的銀行持有更多證券化的資產”，他認為美國也應該購買這些目前流動性極差的證券。

美國耶魯大學經濟學教授、行為金融學奠基人羅伯特·希勒（Robert Shiller）亦認為：“最終應該是兩種方法都有一點。”他說，雖然政府方案中包含了對高管不利的薪酬限制條件，但現在這些金融機構別無選擇，只能接受政府的注資，但他“相信未來（美國政府）也會開始購買不良資產”。

但具體由哪個政府機構來買？對美國財政部官員是否有能力辨認那些連華爾街行家里手都難以說清的證券價值，不少人仍抱懷疑態度。彼得森研究所的社評就提出，應由已被政府接管的房地美和房利美公司來買，因為它們在資產支持證券方面有相當豐富的經驗。一位接近美聯儲的人士，也對《財經》記者表示過相同看法。

冰封融資通道

不管是直接注資還是購買不良資產，要煉就更加“健康”的金融體系，非一日之功。目前更為緊急的是，如何讓陷入癱瘓的信貸市場活絡起來。

雷曼兄弟的倒閉震懾了全球金融體系——這恐怕是美國政府當初沒有料到的——銀行一怕儲戶擠兌，二怕資產價值繼續下跌。這種情況下“現金為王”，銀行寧愿手握儲蓄存款而不肯進行放貸，不管是對企業還是對同行。10月8日歐洲央行降息50個基點之后，歐洲央行的長期再融資利率（LTRO）依舊走高，反映了一級市場對于資金的強烈需求，銀行間拆借利率隨之水漲船高。

貨幣市場上也一片冷寂。共同基金不敢購買銀行持有或發行的商業票據，擔心錢財有去無回，紛紛轉向零風險的國債。截至10月15日當周，美國商業票據市場規模下降403億美元至1.511萬億美元，已是連續第五周下降。

于是，銀行和企業短期融資的兩大渠道都近乎關閉。銀行借不到錢，企業和個人就更是借款無門，直接后果就是投資、生產停滯，經濟受損。

在“商業信用”幾乎分文不值的時候，只有用“國家信用”取而代之。英美兩國政府都對本國個人儲蓄提供擔保，美國還將擔保范圍擴大到企業用于存儲日常收支的無息存款交易賬戶，以及金融機構2009年6月30日前新發行的三年期以下優先非擔保債務。

與此同時，各國央行亦“超常發揮”其“最后借款人”的作用，紛紛開設新的貸款渠道為銀行系統注入流動性。美聯儲、歐洲央行、瑞士聯儲和日本央行先后宣布，將以標售的方式為金融機構提供資金，且不再設置數額上限；各國央行間的貨幣互換（currency swap）規模也不再封頂。這意味著，美聯儲將無限量向上述地區央行供應美元。

美聯儲更進一步，跳過商業銀行，直接向企業放款——通過一種新設立的“商業票據融資工具”（CPFF）。為了讓與企業日常短期融資息息相關的商業票據市場盡快活絡起來，美聯儲又在10月21日創立“貨幣市場投資者融資工具”（MMIFF），將為貨幣市場共同基金為主的投資者提供總額最多5400億美元的貸款，購買美元存款憑證和低風險的商業票據。

10月21日，貨幣市場終于出現些許解凍的跡象。倫敦同業拆借利率（LIBOR）三月期利率終于回落到雷曼兄弟倒閉之前的水平，美國國債收益率亦漸有漲勢。

央行們做得還不夠嗎？

哈佛大學教授艾爾波托·艾萊斯那（Alberto Alesina）告訴《財經》記者，貨幣當局試圖通過注入流動性和降息恢復市場信心，但效果有限且效率不高。目前市場的主要問題集中于銀行間市場上，如果央行可以不僅對存款，同時也對貸款特別是銀行間市場的貸款進行擔保，市場的信心可能會更快得到恢復。霍華德戴維斯也持相似觀點，他認為，美國還應該把擔保的覆蓋面擴大到銀行間的無擔保貸款，才能顯著緩解惜貸的緊張氣氛。

“該擔心經濟的處境了”

全球金融體系就像茫茫大海中的航船，遭暴風雨襲擊后漂泊了幾日幾夜，仍然不知道離港灣有多遠。

樂觀估計，那種能把船掀翻的巨浪也許不會再來了。從美國到歐洲，在國家信用編織的安全網下，至少能夠保證不會再發生如雷曼兄弟這樣大型金融機構破產，并引發系統性危機的事件。

“也許金融系統本身最糟糕的時刻已經過去了。”霍華德·戴維斯對《財經》說，這是因為有了政府作為強大后盾。但對沖基金這類金融機構的破產仍有可能發生，因為它們往往投資于那些風險級別最高的資產，杠桿率更是高得驚人。但由于這類基金只是“富人的游戲”，政府并不打算將其列入保護范圍。

當被問及政府還有什么應該做的時候，《財經》記者采訪的專家多提到了對買房者的救助。這場危機始于房產泡沫的破裂，還可能被房價繼續拖拽下陷。

一個衡量美國房價的指標“Case-shiller20大城市住房價格”顯示，2008年7月美國實際住房價格，已經從2006年的頂點累計下跌了26％。而據中國國際金融公司測算，美國實際住房價格應從2006年頂點下降40％左右才能見底，因此仍有15％左右的下降空間。

房價跌勢不止，一旦房產的現值跌過按揭貸款的價值，銀行就有權收回這些作為抵押品的房產，許多通過按揭貸款購房的房主將被迫流離失所。據報道，目前美國每天仍有約1萬個家庭喪失抵押房產贖回權。“這給市場造成一種很困難的印象，不利于信心的重建。”希勒對《財經》記者說。他認為，幫助購房者應是政府要補上的一塊。

著名投資人士、索羅斯基金會主席索羅斯亦在接受《財經》專訪時稱，一份完整的救援計劃還應包括對購房者的救助。根據購房者的支付能力對按揭行為做出調整，從而減少喪失贖回權的抵押房產的數量，防止房價過快下跌——而房價下跌正是本次金融風暴的源頭。

這些未能在保爾森計劃中具體體現的方面，有望得到彌補。10月23日，美國聯邦存款保險公司（FDIC）主席貝爾（Sheila Bair）表示，FDIC和美國財政部正在共同醞釀一個計劃，其中可能涉及為按揭貸款提供政府擔保，從而鼓勵買房者貸款買房。

不過，金融體系是危機的“優良導體”。只要貨幣市場的借貸利率還未降到正常水平，居民和企業就還要承擔過高的借貸成本，不僅是房貸按揭，信用卡債務、學生貸款、汽車消費等都可能成為下一場余震的震源。

10月24日，隨著歐洲上市公司財報陸續公布，市場懷疑，在實體經濟衰弱的背景下，上市公司盈利更加堪憂。英國、德國、法國、意大利等主要市場的股指盤中下跌超過8％。汽車、銀行、能源制造等大權重的行業更是成為引跌股指的“領頭羊”。

“我們該擔心經濟的處境了。”戴維斯對美、歐將陷入衰退的前景表示“確定無疑”。他說，政府還可以做的就是“直接給經濟注入資金”，也就是通過財政政策，加大公共支出。英國政府已經表示未來幾年內會提高政府借債，修建學校、醫院、公路等。2012年的倫敦奧運會此時也顯得分外“應景”。

哈佛大學文理學院國際經濟學教授、前美聯儲波士頓分行董事會主席理查德·庫頗（Richard N. Cooper）告訴《財經》記者，重建信心主要還要依靠有效的財政政策。他提出，國家減少稅收和增大開支應該用于兩方面的建設：一方面，可以由聯邦政府撥款給州政府和地方政府，以解其赤字增加、面臨裁員的燃眉之急，另一方面，聯邦政府也可出資扶持經濟中的某一行業。

克林頓政府時期的財政部長、現哈佛大學教授勞倫斯·薩默斯（Lawrence Summers）強調，財政刺激必須要足夠的大才能見效，如果“藥劑量”不夠，反而會適得其反，錯過治病的良機，延長病痛。他指出，政府應投資那些可以贏得回報的短期項目，或者能夠幫助政府提高長期預算收入的項目，例如投資于醫療、教育、能源和能幫助解決收入兩極分化的政策措施。這些政策，有利于美國經濟長期、穩定地發展。

10月20日，美聯儲主席伯南克在眾議院預算委員會參加聽證時稱，由于美國經濟疲軟可能持續幾個季度，國會考慮出臺新的經濟刺激方案應該是適當的。

這位曾對“大蕭條”有過深刻學術研究的學者此刻擔起美聯儲主席一職，被許多學界人士認為是恰逢其時。“我尊重他，希望他能夠帶領美國走出危機。”羅伯特·希勒這樣對《財經》記者說。

亡羊補牢

美聯儲前主席格林斯潘，曾以“百年一遇”來形容這場危機。同樣，政府應對危機的救援措施，也是正常情況下難以想象的。比如，央行對銀行體系的“無限”放貸、直接購買商業票據、政府對銀行的部分國有化等。

自上世紀80年代美國總統里根和英國首相撒切爾夫人力推自由市場經濟，主張減小政府干預以來，英美兩國的人們已經很難接受政府越過市場的雷池一步。危機時刻收購銀行股份，亦屬無奈之舉。兩國財政部長在發言中，都有“極其痛恨自己現在不得不這么做的事實”這樣的語句。

但此番政府入主銀行，人們不由得發問：會不會出現政治意愿凌駕于商業決策之上，甚至遏制銀行創新的企業家精神？

曾擔任過英國金融服務管理局主席、英國央行副行長的戴維斯，對政治意愿操縱商業決定的可能性有些許擔憂。就目前來看，政府的規定包括限制高管薪酬——這點無可厚非，但政府還表示希望銀行多開展放貸。“這是一句危險的臺詞。”他說，因為如果政府強迫銀行放貸給它們認為信用度不夠的人，“很可能到頭來只是在現有的不良貸款上再多加一筆”。

另一個可能給未來埋下隱患的，是央行無封頂的流動性注入。雖然短期內還不至于引發通脹，因為央行投入銀行系統的這些錢，只是相當于填補了銀行損失留下的大洞，且在信貸活動幾乎降到最低的情況下，整個社會的貨幣供給并不會顯著增加；但這種政策必須在經濟有所好轉時及時剎車，否則這種通脹不僅是美國或英國的問題，還可能傳播到購買美元和英鎊資產的國家，中國應該就是一個典型代表。

其實，在某種程度上，本次危機在解決上輪危機的措施中已經埋下了伏筆。許多人責備是美聯儲前主席格林斯潘掌事期間，為了應對本世紀初的高科技股泡沫破裂、“9·11”事件后美國經濟的衰退而采取的過于寬松的貨幣政策，吹大了這一輪房地產的泡沫。

格林斯潘更大的錯誤，可能在于對金融機構的疏于監管。這位曾擔任美聯儲主席18年而被近乎神化的老人，10月23日在美國國會一次聽證會上，終于懊悔地承認自己當年過于肯定金融機構能夠通過自我監管保護股東利益。他坦承，自己在復雜衍生品市場上未能及時采取監管措施，應擔負部分責任。

格林斯潘的“自白”對世人的警示就是，必須重新考慮金融監管體系的疏漏。這場危機的成因中，監管不當的環節至少包括：負責發放貸款的銀行未能足夠審慎地審查貸款人的信用度、投資銀行等金融機構大量購買了高風險的資產支持證券而無須披露風險頭寸、對投資銀行的資本充足率沒有要求使得它們無所忌憚地飆高杠桿率、過于依賴信用評級機構的評級來判斷證券化資產的風險。

監管的缺失，導致金融業過度發展成一個追逐暴利的“畸形兒”。連索羅斯也認為，金融市場應該“縮小”一些。對此，哈佛肯尼迪政府學院國際經濟學教授杰弗瑞·費蘭克（Jeffrey Frankel）的建議是對所有證券交易，尤其是那些衍生產品，征收小額印花稅。此舉同時還可為債務重重的政府增加收入，并打壓短期投機、鼓勵長期投資。

微觀的監管有疏漏，宏觀的監管也缺位。本次危機處理中幾個歐洲國家最初的“各自為政”，就反映出國際性協調機制的缺失，將導致危機處理低效，甚至延誤時機。正如雷曼兄弟倒閉，引發香港的擠兌，當今的大型金融機構普遍跨國經營，一旦破產，是救是放絕不是一個國家的事情。

“更重要的一點，是重新建立起貨幣政策和宏觀經濟分析與銀行監管之間的聯系。”戴維斯對《財經》記者說。他說，回顧以往，來自國際貨幣基金組織（IMF）、國際清算銀行（BIS）關于西方的過度消費支出和過度的消費借債、中國等國家的過度投資和貿易失衡的警告從來不缺，也有對于房產價格飆高、風險錯誤定價的警示。但從未引起人們的真正重視。

他的建議是，亞洲金融危機后設立的“金融穩定論壇”（Financial Stability Forum），可以作為未來國際監管者的原型。這一論壇，已經提供了一個齊集各國財政部長、央行行長與IMF和世界銀行的平臺。“這就包含了所有正確的人，”戴維斯說，“但問題在于，它沒有實權。”

要賦予它實權，戴維斯認為，應該首先擴大G7，將中國、印度、巴西、俄羅斯等國包含進來，因為這些國家對國際金融體系有巨大的影響力。而這個新的G11，將能夠直接將上述論壇關于金融監管的決議帶回本國并予以執行。

“我覺得這并不難實現，只要各國的部長們有意愿這么做。”戴維斯說。他希望，11月15日在華盛頓召開的全球峰會上，各國首腦能在此方面有所考慮。■

本刊駐紐約記者胡蛟、本刊實習研究員Jochen Brauer對此文亦有貢獻