平穩(wěn)增長的政策前提

只有實(shí)行大規(guī)模財(cái)政刺激方案和寬松的貨幣政策，中國才能在2009年實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長

在過去一個(gè)多月里，全球金融市場巨幅震蕩，即使各國政府，中央銀行和監(jiān)管機(jī)構(gòu)紛紛出手，市場恐慌情緒有增無減。投資者對風(fēng)險(xiǎn)的偏好急劇下降，資本保值情緒極為普遍，導(dǎo)致主要資金市場的流動(dòng)性危機(jī)。以往很多依賴外來資金流入的發(fā)展中國家，如韓國、阿根廷、匈牙利、白俄羅斯等，都陷入了資金短缺的危機(jī)。

相比之下，中國受到的直接影響有限。中國有較大規(guī)模經(jīng)常項(xiàng)目順差，巨大的外匯儲備和儲蓄額、較強(qiáng)的流動(dòng)性、穩(wěn)健的貨幣，以及較低的政府、企業(yè)及居民債務(wù)。與其他國家相比，中國具有最大的政策靈活度，以應(yīng)對國際金融海嘯的影響，因此中國不太可能出現(xiàn)流動(dòng)性短缺問題。

但中國政府仍對經(jīng)濟(jì)的大幅放緩保持著警惕。實(shí)際上，隨著全球經(jīng)濟(jì)衰退的范圍漸廣、程度漸深，中國經(jīng)濟(jì)增長的勢頭已有所減緩。2008年三季度，中國經(jīng)濟(jì)增長顯著下滑。三季度實(shí)際GDP同比增幅由二季度的10.1％降至9.0％，低于市場預(yù)期。其原因是出口需求萎縮、以及此前緊縮政策的作用。

8月出口量的增速減至10％以下；7月和8月的工業(yè)產(chǎn)出數(shù)據(jù)經(jīng)季節(jié)調(diào)整后，顯示出連續(xù)下滑的趨勢；能源和電力產(chǎn)量的縮減導(dǎo)致煤炭需求疲軟、煤價(jià)走低；同時(shí)，房地產(chǎn)投資大幅減速，減少了對鋼材的需求，并使鋼價(jià)下跌；此外，國內(nèi)資產(chǎn)市場的疲軟，使消費(fèi)者開始減少奢侈品開支，尤其是汽車和與住房相關(guān)的商品(包括家具和裝修材料)。

2009年，隨著凈出口的明顯回落，中國實(shí)際GDP的全年增長速度將繼續(xù)顯著下滑。較之2007年實(shí)際GDP高達(dá)11.9％的增速，我們預(yù)計(jì)2009年的實(shí)際GDP增速將大幅下滑至8.7％(很可能在8.5％-9.3％之間)。

我們認(rèn)為，宏觀政策仍有進(jìn)一步放松的空間。只有實(shí)行大規(guī)模的財(cái)政刺激方案和寬松的貨幣政策，中國才能在2009年實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長。在我們看來，最有效的政策應(yīng)該針對最終需求。我們相信，最終需求疲軟才是問題的根本。未來的政策必須增加基礎(chǔ)設(shè)施投資、通過減稅等措施刺激消費(fèi)、以及促進(jìn)房產(chǎn)市場和資本市場的繁榮。

而目前已出臺的一些政策，例如提高出口退稅率，增加中小企業(yè)的信貸支持，都不能阻止最終需求的下滑。如果最終需求疲軟導(dǎo)致企業(yè)存貨增加，使其現(xiàn)金流出現(xiàn)問題，即便提供更多的貸款或提高出口退稅率，甚至是降息，都不會對企業(yè)有根本性的幫助。

在我們看來，政府在基礎(chǔ)建設(shè)投資方面可大有作為。另外，戰(zhàn)略性政策的支持及財(cái)政補(bǔ)貼也能保持消費(fèi)的穩(wěn)定增長。實(shí)際上，政府已經(jīng)承諾，通過減稅以及加大對社會基礎(chǔ)設(shè)施軟件(包括教育、醫(yī)療和社會保障)的投入；至于房地產(chǎn)市場，政府表示，宏觀政策要實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定房地產(chǎn)需求的目標(biāo)。

最近出臺的一系列房地產(chǎn)行業(yè)激勵(lì)方案，以及即將實(shí)行的增值稅全面轉(zhuǎn)型方案，無疑顯示出中央政府對擴(kuò)大內(nèi)需、刺激投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長的堅(jiān)定決心。

在近十年的歷史中，摩根士丹利中國指數(shù)（MSCI China）分別在1998年-1999年、2002年-2003年和2004年-2005年經(jīng)歷過三次估值波谷。除在第一個(gè)估值波谷時(shí)期（1998年－1999年）市場預(yù)期摩根士丹利中國指數(shù)中企業(yè)每股盈利為負(fù)增長，在其他兩個(gè)估值波谷時(shí)期，企業(yè)每股盈利基本維持正增長水平。目前，根據(jù)市場預(yù)期，MSCI China在2009年的市盈率為8.2倍，達(dá)十年來歷史最低值。

不過我們相信，市場對2009年的利潤率（14.3％）過于樂觀。2009年，每股盈利增速存在下行風(fēng)險(xiǎn)。我們預(yù)計(jì)2009年每股盈利增長率可能下降至11.5％。假設(shè)價(jià)格水平保持不變，在對每股盈利進(jìn)行更保守的預(yù)期后，2009年摩根士丹利中國指數(shù)的市盈率將為8.4倍，仍與2003年-2004年的波谷持平。

未來幾個(gè)月，我們預(yù)計(jì)每股盈利增速將回落。同時(shí)，長期歷史數(shù)據(jù)表明，MSCI China的股價(jià)表現(xiàn)通常先于盈利調(diào)整回暖六個(gè)月出現(xiàn)復(fù)蘇。在最壞的情況下，即便2009年MSCI China每股盈利增速為零——甚至出現(xiàn)負(fù)增長，只要中國不出現(xiàn)重大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，MSCI China將在2009年達(dá)到盈利底部，屆時(shí)投資MSCI China的下行風(fēng)險(xiǎn)非常有限。

2009年的投資策略是在目前經(jīng)濟(jì)放緩的情況下，選擇正確的行業(yè)和有較高盈利前景的股票，并避免那些順經(jīng)濟(jì)周期的行業(yè)，因?yàn)檫@些行業(yè)在經(jīng)濟(jì)調(diào)整時(shí)盈利會減少。在我們看來，2009年，房地產(chǎn)、銀行業(yè)、原材料和耐用消費(fèi)品等行業(yè)存在不同程度的盈利下行風(fēng)險(xiǎn)；而投資保險(xiǎn)公司、固定資產(chǎn)投資相關(guān)的企業(yè)以及煉油企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)較小。■

作者為摩根大通董事總經(jīng)理、中國研究部主管兼大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家