靠什么保衛全球金融體系

危機告訴我們，自由市場體系需要“知新”，有時也要“溫故”；需要通過監管來制約自由市場體系的缺陷，而不是用政府計劃取而代之

這場全球性的金融危機發生后，加強監管的呼聲漸高。有些歐洲國家甚至主張建立“布雷頓森林體系II”來管理國際金融活動。

小心為妙。在這樣一個心急火燎的時刻，忙著去做改變是很危險的。必須想清楚，到底哪里出了錯、全球金融體系要靠什么來保衛，而不是去扼殺所有承擔風險的行為。

錯在何處

首先，我對這場危機的總結是：錯就錯在“大蕭條”之后建立起的金融監管體系分崩離析。“大蕭條”的沉痛教訓告訴我們，道德風險是金融穩定的最大威脅。只要有人是拿著別人的錢去冒險，他的自由就必須受限。所以，當務之急就是重建過去十年拆毀了的防線。

眼前這場危機蔓延全球，正暴露了全球化的一大弱點。在貨物貿易方面，我們有世界貿易組織（WTO）的框架來解決國家間爭端；而在全球資本方面，卻沒有一個可與之比肩的機制。

大型金融機構的資產和負債遍布多國，若它們破產，政府如何來處理？雷曼兄弟破產前，將數十億美元從香港和倫敦轉移至紐約，損他國而利美國。資本的流動在廣度上不亞于貨物，速度上則遠勝于它。為了未來的金融穩定，必須加上全球監管這樣一把“安全鎖”。

“二戰”后的布雷頓森林體系是一個匯率安排，主要是其他貨幣與美元掛鉤，美元與黃金掛鉤，并成立了國際貨幣基金組織（IMF）來監督國際收支的平衡。由于當時資本流動還微乎其微，故國際貿易的平衡就是監督的主要內容。當一國外匯儲備行將耗盡，IMF就會加以美元貸款支持，并安排一次匯率貶值以降低其貿易赤字。

今天的問題則大相徑庭。挑戰來自資本流動，而非貨物流動。跨境的資本流動如此之巨，回到固定匯率制是不可能的。的確，浮動匯率制在應對危機方面表現得很不錯，還沒有哪個發生了危機的這類國家貨幣徹底崩潰。1997年至1998年亞洲國家貨幣體系崩潰的同時，其與美元的固定比價也一并破裂，這也體現出固定匯率制的弱點。

防止未來銀行危機的藥方，一是重建檢查道德風險的監管規則，二是建立全球性的監管機構來監督跨境資本流動，處理牽涉多國的銀行破產事件。但是，這場危機并不意味著自由市場氣數已盡，它只是告訴我們，這個體系需要“知新”，有時也要“溫故”。需要通過監管來制約市場體系的缺陷，而不是用政府計劃取而代之。

美聯儲前主席格林斯潘說，這是一場百年一遇的危機，言下之意，這是一個類似于地震的自然災難。此言不實。如果說，有人要對這場災難負責，那就是他。當初，分析人士紛紛指出房產泡沫和難以理解的衍生品背后的風險，他卻在一次次的國會聽證中斷言，全國性的房產泡沫可能性不大，因為這種事過去從未發生（這也不對），還說金融機構的自律對于控制衍生品的風險很有效。他的這種置若罔聞，與犯罪相去不遠。

當然，格林斯潘不是惟一要負責的。許多人都像崇拜神一樣崇拜他。美國參議員菲爾格拉姆曾說，一旦偉人（指格林斯潘）逝世，他要將其遺體豎立于美聯儲主席的座位之上，以“鎮”市場。從學界到媒體，吹捧者甚眾，說他發現了管理貨幣政策的新策略。

其實，他的政策效果無非源自他對資產價格的影響力。資產價格的上升迅速振奮了需求，政策效力就顯得立竿見影了；但其實，那只是屢見不鮮的資產泡沫，有些人卻非相信他不可。異議被冷落，提出異議者被認為是“吃不到葡萄說葡萄酸”。那些對格林斯潘大唱贊歌之輩——也就是大多數人，都對這場危機負有責任。

華爾街的貪婪，是造成這場災難的另一因素。投資銀行過去的盈利模式主要是依靠收費業務，諸如，幫助公司上市、為公司兼并提供咨詢，以及為機構投資者進行研究并賺得其在二級市場買賣證券的手續費。

2000年的高科技泡沫之后，這些業務都萎縮了，他們就開始大肆宣揚“風險承擔”，也就是買入高風險資產以待升值。這些所謂的“自營業務”的收入逐漸上升，成為其收入主體。這場游戲，華爾街當然誰也不想輸，他們都得靠“成功”撈取豐厚的油水。大部分人是盲目跟風，而有一些（特別是一些高級經理人）知道這不過是一個詭計，但他們卻趁勢而行，大漁其利。

第三個原因是，當全球化壓制了工資水平的上升，美國工人卻想通過借貸來維持自己的生活水平。大部分美國工人的實際工資增長停滯甚至有所下降。當美國工人撞上了來自中國和印度工人的競爭，而后者的工資不及前者的十分之一，人數卻逾十倍，他們只能敗下陣去。

這一嚴峻的現實，與認為“明天總會更好的”美國式樂觀主義發生了沖突。正常情況下，這種樂觀主義是鼓勵進取的積極動力，但當真有必要節衣縮食時，這種想法就可能延誤所需的行動。

被撤的防線

正因為要維系美國工人“生活水平會永遠上升”的幻想，就有了政治上對放松監管的容忍，也就是降低對股本和擔保品的要求來使借貸更為容易。政治的庇佑助長了華爾街對監管的踐踏。分離了商業銀行和投資銀行的《格拉斯-斯蒂格爾法案(Glass-Steagall Act)》被打倒，來為旅行者集團（Travelers Group）和花旗銀行的合并鋪路，并掀起了商業銀行和投資銀行抱團的浪潮。

這些缺乏投行業務資歷的商業銀行，他們的入場券就是對資產負債表實施杠桿操作，說白了就是給客戶提供廉價貸款，換取他們的投行生意。用商業銀行業務補貼投行業務，這就是他們的競爭力所在。這給沒有存款基礎的傳統投行施加了巨大壓力，而當美聯儲降低利率，傳統投行就開始通過發行商業票據汲取廉價貨幣，來跟商業銀行競爭。

在這場危機中，傳統投行比大型商業銀行更為脆弱。一旦其資產的流動性不足，市場就會拒絕寬限其債務，它們的倒閉就自動變為事實。有些人認為與商業銀行合并是一條出路，因為儲蓄存款將提供穩定的資金來源。竟然沒人對此觀念提出質問，真是讓人吃驚！

監管者怎么可以允許投行用受政府擔保的儲蓄來持有高風險資產？這不是資金來源的問題，是他們在資產上承擔了高風險的問題。商業銀行是商業銀行，投資銀行是投資銀行。前者用政府擔保的儲蓄來放貸，就必須接受監管來決定可以擔多大風險；后者通過提供服務賺取收入，而不是去賭博。

還有一個重要轉變發生在2004年。美國金融系統債務曾以GDP增速2倍的速度增長，投資銀行的則更快。當資本充足率阻礙債務進一步擴大時，投行們就想去改變規則：他們想要取消原先限制其經紀業務負債總額上限的監管規則，而此類規則的目的正是為了對未來的投資損失有所緩沖。被解放的資本于是流向其母公司，而后投資到按揭支持證券、信用衍生品和其他怪異的工具中。這一改變在次級按揭和衍生品市場的擴張中扮演了重要角色，使投行能將那些晦澀的資產放進資產負債表，將自創自購這些資產的收入和資產升值后才會取得的資本利得計入賬簿。

過度地放松監管，一定程度上也受到金融機構能夠有效自我監管的論點所支撐。這真是個大錯。大型金融機構往往沒有大股東而被管理層所控制。這些高管感興趣的獎金都跟他們賬面上的利潤掛鉤。但是，就像那些優秀的中情局特工，他們堅持自己風險控制的程式，來確保自己的獎金不會因為大型失誤而被收回。現在，某些政府機構打算收回他們的獎金了，放心，他們肯定會拿出一部分獎金去雇一些好律師來保住自己的贓款。

全球化提出的監管難題

金融機構的資產和負債都跨越國境，這為應對金融危機提出了兩點新的挑戰。首先，許多交易都是在多國進行，并涉及多種資產。一個市場倒下，其他地方也將迅速跟隨。系統性風險在當今世界是全球性的。第二，當一國救援金融機構，它就要用自己納稅人的錢去救援許多國家的投資者和儲戶。從政治角度上看，只有當危機達到相當的嚴重程度，政府才會有足夠的意愿去如此行動。所以，必須有一種全球體系，來確定誰為什么負責。當然，若一國可能用自己納稅人的錢來救援外國的投資者和儲戶，它就會要求在定義全球金融體系的監督方面有發言權。

歐洲政府傾向于一個全球金融監管機構，美國則還是試圖像以前一樣，各國各自監管本國境內的金融機構。美國的立場顯然站不住腳，金融機構已在國家間開始了監管套利，利用世界范圍內金融監管的差異隱藏自己的風險承擔行為。

全球金融監管機構是一個比較極端的解決方案。它要求國家放棄相當一部分主權，這對大部分國家來說頗為敏感。如果所有的主要經濟體肯接受這個計劃，他們將重新組織現有的多國組織，如IMF和國際清算銀行（BIS），將其組合成為一個全球監管機構。其責任將是設立規則并監督金融機構在多個國家內實施。其劣勢在于，對這樣一個組織的要求可能會太高，它在設定規則時可能會過于嚴苛。

我認為，大部分國家并不準備放棄這么多主權。可接受的轉變可能是：一、對金融監管和督察達成全球統一標準；二、設立一個全球性機構，可以是IMF和BIS的合并，來協調國家層面的監管，并對金融體系在跨國活動中承擔的過度風險提供早期警示。

不過，這樣一個結果能夠防止未來危機的發生嗎？很可能不行。一場金融危機發生后，短時間內發生另一場金融危機可能性不大，因為被灼傷之后的政府和投資者會變小心。但好了傷疤忘了疼，一段時間后貪婪將再次占得上風。

然而，金融危機不能抹煞市場經濟，我們至今未發現其他更好的體系。市場經濟下，代理人、工人和企業都有動力去追求最佳，同時承擔可估量的風險。不擔風險就不會有進步。金融危機只代表了市場經濟波動性的極端形式。穩定固然好，卻不是最理想的目標。原始社會算是最穩定的了，但只是穩定在低下的經濟活動之上。

金融危機不會滅絕。我們需要建立起最好的體系來降低它發生的頻率。阻止人們承擔風險來根絕金融危機是錯誤的，因為這將導致經濟停滯。切勿由于恐慌就因噎廢食！■

作者為《財經》雜志特約經濟學家、玫瑰石顧問公司董事

此文英文原文請見《財經網》英文版http://english.caijing.com.cn/english/Economist/