永隆競購戰收官

以高估值購買一家低增長的香港本地小銀行，招行在爭議和矚目中將永隆收入囊中

5月30日香港預報連日暴雨。香港中環德輔道中45號，于1973年建成的永隆銀行（香港交易所代碼：00096，下稱永隆）總部大樓相比臨近的建筑，顯得蒼老而凝重。下午4時許，該樓21層會議室，該行71歲滿頭白發的董事長伍步高終于如愿以償，簽下了與招商銀行（上海交易所代碼：600036，香港交易所代碼：03968，下稱招行）的收購協議書。

對于永隆的控股方伍氏家族而言，這是歷史性的一刻。經過數月的心血耗費，這家有75年歷史的香港本地銀行，終于轉讓給了招行。

根據協議，招行以每股156.5港元的價格，收購伍氏家族持有的永隆53.12％的股份，并向所有股東提出要約收購，總價達367億港元。以永隆2008年一季度每股凈資產測算的市凈率（即P/B值）為3.1倍，這一價格幾乎可以和香港銀行業并購史上的最高記錄相媲美。2001年4月，新加坡星展銀行曾以3.2倍的市凈率收購了道亨銀行71.3％的股權，收購規模達到420億港元。

招行此番經過兩輪競標，最終戰勝了中國工商銀行（下稱工行）、澳新銀行（下稱ANZ）等競標對手，卻并無春風得意之感。簽約過后，招行召開分析師會議，稱這一收購具有里程碑意義，卻拒絕了所有媒體有關此次并購的專訪要求。

“價格是貴了些。”招行大股東招商局集團一位知情人士事后承認。

交行退出

今年2月，永隆傳出待售的消息。招行、工行、建行、交行以及澳大利亞第四大銀行ANZ等，積極參與競標，因為這一資源具有稀缺性。

在23家香港本地銀行中，有八家是家族式管理的銀行，其中有五家在香港上市（東亞銀行、創興銀行、大新銀行、永亨銀行和永隆銀行），其中愿意出售的屈指可數。永隆被視為一個管理風格保守的小型家族銀行，資產質量很好，不良貸款比例只有0.26％；2007年的股本回報率（ROE）11.5％，資本充足率14.7％。除了銀行業務，還有證券經紀、理財等業務，而永隆在香港本地所擁有的35家分行和30多萬比較忠誠的客戶，更是吸引中外買家的亮點。

工行有關人士對《財經》記者表示，永隆吸引工行之處在于其客戶價值。目前工行旗下的工銀亞洲（香港交易所代碼：00349）在香港僅有十幾萬客戶，客戶基礎薄弱制約了零售業務的發展，難以形成規模效應；如果加上永隆的客戶群，能達到40萬人，這能顯著降低零售業務的單位成本。

ANZ新任CEO邵銘高（Michael Smith）曾任恒生銀行董事長，進入亞洲市場多年的ANZ在香港還沒有分支機構，邵銘高希望借此收購重返香港，所以，對競購永隆一事也格外積極。

永隆的創辦人伍宜孫是香港著名華資銀行家，2005年5月以104歲的高壽在香港逝世。今年3月底，其弟伍宜以101歲高齡辭世。

伍氏兄弟雖然長壽，但早已退居二線，將管理權交給了下一代。伍氏兄弟的兩房后人分別以伍宜孫有限公司和伍宜有限公司的名義，分別持有永隆24.9％和28.2％的永隆股權，董事長伍步高今年71歲，行政總裁伍步謙62歲；現任董事會成員也以家族成員為主，但都已過退休年齡。家族中的第三代雖然還在參與董事會，但都有自己的事業，不愿意繼續經營家族生意。

此次交易中，伍氏兄弟分別聘請瑞銀和瑞信擔任財務顧問，最終事項則要由其家族會議討論通過，而家族公司的股東有100多人，意見也難以達成一致，所以，對于買方而言，這并不是一場輕松的談判。

《財經》記者獲悉，第一輪競標中，各家中資銀行都報出了3倍甚至更高的市凈率。當時是以2007年底永隆的每股凈資產（54港元）為依據，所以，出價均在160港元至170多港元之間，但沒有達到后來市場傳聞的180港元。在這輪競價中，招行和建行均因對方要價過高而退出。

4月12日前后，交行、工行和ANZ被選中進入第二輪談判。知情者稱，雖然ANZ一直出價最低，但伍氏家族擔心中資銀行收購會遇到政策等問題，所以要保留外資銀行參與競標。

交行當時因出價最高而勝出的可能性最大。據悉，交行董事長蔣超良和伍氏家族談過多次，但交行的國有股東——財政部，不希望看到中資銀行之間相互競價，向幾家中資銀行進行了風險提示。財政部有關人士向《財經》記者表示，這是股東的權利，但否認了規定最高報價不得超過2.85倍市凈率的說法。

戲劇性的一幕出現了。4月21日前后，交行退出。而此前退出的招行重新回到談判桌前。

事后，交行有關人士向《財經》記者透露，首輪競標報價較高，是因為第一輪報價時沒做盡職調查；第二輪做完盡職調查后，交行經過獨立分析，決定退出。“我們不覺得可惜，一點也不可惜。”他說。

工行放棄

競標伊始，市場傳聞伍氏家族期望甚高，認為收購價格不應低于當年星展銀行收購道亨銀行的3.2倍市凈率，甚至更高。這是因為，目前中資銀行資金充裕，且海外擴張沖動強烈，會為之付出更高溢價。

擔任招行獨家財務顧問的摩根大通中國區副主席兼中國金融機構部主席劉小俞表示，摩根大通和招行董事會，管理層在收購關鍵點上很快達成共識，即招行既要考慮到戰略發展、未來業務整合的需要，又不能影響目前的盈利能力和資本充足率。所以，第一輪競標招行選擇了退出。

“然而我們從其他渠道了解到，伍氏家族的要價也未必像市場傳的那么高，我們認為有必要讓雙方直接溝通。”劉小俞說。

4月下旬，招行、伍氏家族的高層見面，直接溝通，這次會面尤為關鍵。招行了解到永隆并非只想賣高價，也看重買方的誠意、品牌延續性、雙方文化融和等非硬性指標。雙方意圖明確，彼此認可。

此后兩周內，摩根大通進入非常緊張的盡職調查階段。

5月初，伍氏家族又將最后截標日期后延了兩周，以便買家可以有足夠的時間完成盡職調查。

5月14日，招行董事會全票審議通過了對永隆的收購動議。

《財經》記者獲悉，在競標過程中，招行與中國銀監會也進行了溝通。銀監會分管負責人提出，要考慮收購與招行的戰略是否一致，如果出現系統性的股市下跌能否承受，并希望董事會謹慎決策。

5月16日，永隆發布一季報并報出虧損，因為計提結構性產品投資的減值準備、成本支出增加，而虧損8253萬港元，致使股東權益從2007年末的124.8億港元下降到116.7億港元，每股凈資產從2007年底的54港元亦降低到50.3港元。

不過，永隆對其持有的結構性投資工具的撥備覆蓋率已達到95.6％，對CDO（抵押信貸債券）的撥備覆蓋率達到37.8％。買方普遍認為，這一投資風險是可控的。但這已使得第二輪報價中，買方調整為以2008年一季報的每股凈資產為依據，出價大大低于第一輪。

此時，永隆的股價也達到155港元的最高價，比2月賣盤消息傳出時的80多港元已上漲近1倍。

競標陰晴未定，市場上開始流傳起關于入圍家數、出價的各種說法。

對此，知情人士稱，第二輪競標沒有明確的截止日期，在規定的截止日期內，三家都沒有報價，招行最有力的競爭對手工行也沒有報價。

工行有關人士表示，此時工行已萌生主動退出之意。

一是工行提出的某些保證條款伍氏家族并不樂于接受，這卻是工行認為應堅持的底線。比如工行要求賣方在凈資產、不良貸款、次貸、稅務、合規等很多方面提供保證，并承擔所有的違約損失，賠償比例為100％，期限超過一年。

“伍氏家族套現之后，會在家族內部分配，將來需要賠償時就沒錢了，所以，他們很不喜歡嚴格的賠償條款。”有關人士稱。

二是此時招行希望進入一對一的排他性談判，而伍氏家族不想讓工行過早出局，其意圖一望而知。工行意識到中資銀行之間相互抬價已無意義。

“最后幾天，賣方就是在和招行進行一對一的談判。”一位接近交易的知情人士稱。

但其他買家仍在觀望。就在招行和永隆簽訂協議的前一天，ANZ的CEO邵銘高在天津參會時表示，該行仍在參與永隆的競標。但他認為，招行可能提出的3.1倍市凈率定價，高得近乎“瘋狂”。

高價奪標

5月30日，招行與永隆雙雙停牌，當日下午簽訂了買賣協議。6月2日晚，招行發布收購公告。6月3日開盤后，招行H股和永隆的股價分別上漲1％和3.6％。

對于永隆為何最終選中招行，接近交易的人士稱，永隆深知香港的銀行要發展，需在內地立足，伍氏家族希望把銀行賣給中資銀行。

劉小俞認為，伍氏家族確實經過很長時間的選擇，綜合起來，認為招行是最合適的對象。一是招行的品牌、聲譽、管理能力，以及多元化的股東結構；二是招行總部在深圳，離香港最近；三是招行能承諾保留其品牌，并對收購完成后保持管理層與員工的穩定有所承諾。因為招行在香港只有一家分行，沒有自己的網絡，而在香港已經有工銀亞洲的工行，就未必能做出這一保證。

根據協議，招行以193億港元（約合172億元人民幣）現金收購伍氏家族（伍宜有限公司、伍宜孫有限公司和宜康有限公司）持有永隆的53.12％的股權。此項收購還需6月27日的招行股東大會批準，并獲得銀監會和香港監管部門的審批。

獲準之后，招行將以同樣價格向其他股東發起強制性要約收購，支付全部股權的收購總價將達到367億港元。本次收購預期在8月初結束，最遲不超過10月27日。

招行的每股收購價格為156.5港元，相當于永隆2007年經審計后每股凈資產的2.91倍，2008年一季度未經審計的凈資產值的3.1倍，相對于5月29日收市價（147.4港元）溢價6.7％，而比今年2月13日（最近有可能出售股份的報道前一天）的股價（88.85港元）溢價76％。

據此，不少市場人士認為收購價格偏高。

永隆是香港第十大銀行，截至2007年底，擁有總資產930億港元、總貸款419億港元以及總存款705億港元，市場占有率分別為0.9％、1.5％以及1.2％。該行資金過剩，存貸比僅為56％，資本充足率亦達到14.7％。

永隆也是一家全牌照銀行，除了銀行業務，還有保險、證券經紀、理財等業務。2007年永隆的ROA（資產回報率）為1.54％，ROE（資本回報率）為11.5％，費用收入比26.4％，不良貸款比例0.26％。招行在分析師會上表示，這些指標在可比銀行中均處于第二名左右的位置。

在永隆的收入構成中，非息收入占比為36％，非息收入主要來自證券經紀業務的傭金收入、保險、物業投資以及新近推出的理財業務。2007年香港證券市場交易活躍，永隆的證券經紀業務的稅前盈利翻番，非利息收入增長29％。而利息收入增長緩慢，這主要是由于同業競爭激烈，令凈息差收窄了7個基點。從業務結構來看，永隆超過60％的貸款與房地產有關。

招行公告稱，其定價依據包括永隆的股價表現、2007年的盈利、凈資產以及盡職調查后對其價值的必要調整。

據參與競標的另一家銀行有關人士稱，他們在盡職調查中考慮到了以下因素：

其一是一季度業績下降。永隆近年來持續增長，但去年因為次貸投資損失和計提準備而導致利潤下降至13.71億港元，今年一季度繼續計提了數億元與次貸相關的減值準備，加之成立理財中心增加人員，成本支出增加，導致今年一季度虧損8253萬港元。

其二是由于保險業務削價競爭仍然激烈，永隆的保險營業收入增長5.9％，但保險須計提的準備亦有所增加，凈保險收益下跌11.4％，毛保費收入較去年輕微下跌0.6％。一位參與交易的人士認為，“保險業務雖然目前是盈利的，風險敞口非常有限，但將來可能出現較大的賠付壓力，有潛在的風險，即使買了也要進行改造。”

其三是永隆的兩處物業，一座是自用，按照成本價入賬，潛在升值很大，但如果只是自用而不交易，也不能帶來收益；另一座用于出租，已經按照市值入賬并帶來數億元的收益。但香港地產價格波動大，會對損益產生嚴重影響，這一波動也對利潤帶來影響。

上述參與競標的人士分析：“永隆的每股凈資產是50港元，如果把保險和物業投資從凈資產中剔除，相當于每股38 港元——當然，如果這兩塊非核心資產能賣個好價錢，則可降低收購成本。”

劉小俞稱，摩根大通幫助招行對保險和地產業務這兩塊非銀行資產進行了單獨分析和估價，在定價時已充分考慮了以上因素。

沒有奇跡

招行能在這一激烈的競標中勝出，頗出人意料。

招行給人的印象是穩健經營，鮮有大手筆的投資。此番交易規模達到46.6億美元，僅次于去年10月工行以54.6億美元入股南非標準銀行，會對招行的資本充足率產生顯著的影響。在這種情況下，招行果斷抉擇，凸顯其海外布局的迫切性。去年11月，招行獲準開設紐約分行，成為1991年以來首家進入美國的中資銀行。

不過，市場對于此次交易并不樂觀。高盛的分析報告稱，招行用高估值買了一個在香港市場增長率比較低的銀行。

在香港激烈競爭的市場中，永隆的成長性并不高。2003年至2007年，永隆的年復合增長率僅為12.4％，且凈利差和股本回報率比較低，這將對招行成長性有拖累，但影響不大，因為2007年永隆的凈利只占招行的8％。

相對于盈利能力的影響，市場更關心招行的資本充足率。2007年末，招行的核心資本為637億元，核心資本充足率為9.02％，資本充足率為10.67％；當年招行的凈利潤為152億元。在完成全面要約收購后，收購溢價形成的商譽要從核心資本中沖減約212億元。高盛的分析報告稱，收購之后，招行的核心資本充足率將降低到6.8％，資本充足率降低到8.1％。

招行公告稱：“在完成53.12％的股權收購之后，招行的資本充足率仍保持在8％。招行計劃通過自己內部的資源來完成此次收購，并擬選擇通過發行國內次級債、國際次級債、國際可轉債，來提高我們的資本充足率。”

一些分析師估算招行發行次級債的空間約在二三百億元，招行有關人士向《財經》記者表示，“我們要將這個指標恢復到10％以上。具體補充多少，還要看6月27日股東大會的情況。希望補充的資本盡可能與花掉的錢一致，這樣，資本充足率就不會降低。”

發債并不能補充核心資本，若不進行股權融資則需通過自身盈利來解決。去年招行凈利152億元，增長124％；今年一季度凈利63億元，ROE達到35％。海通證券分析師邱志承認為，如果招行的ROE能保持在25％-30％，扣除分紅之后，凈資產增長速度快于總資產，那么就可以通過自身盈利來提升資本充足率。

招商局的一位高層人士亦稱，我們希望出現拐點，即招行的利潤可以支撐資本充足率的要求，從而形成良性循環，但這個趨勢需要時間來確認。

對此，標準普爾公司信用分析師廖強認為，招行能否維持如此高的持續盈利能力來補充核心資本，還有待進一步評估。標普近日已將招行“BBB-/A-3”評級因收購永隆銀行股份列入負面信用觀察名單。因為如果此次收購完全通過次級債進行融資支持，則招行的調整后總權益對調整后總資產比率將由2008年一季度末的5.12％大幅下降至3.39％。

對于此次收購，招行視之為戰略上的重大突破。

招行有關人士對《財經》記者表示，招行在2005年發行H股時就表示，要尋找機會收購，但機會不易。“現在永隆的規模、業務等各方面對我們來說正合適，有控股權，又近在身旁。”

招行的大股東招商局集團對此項收購持明確的支持態度，招行董事會參與并推動了該項交易。

招商局前述高層人士稱：“招行‘走出去’，主要目標定位在東南亞的華人區，香港的金融市場成熟，同時招行H股的定價是中資銀行中最高的，招行的品牌為香港市民所熟悉。招行的香港分行業務，以及兩地‘一卡通’業務增長非常迅速，進軍香港是個最自然的選擇。”

除了價格，并購的成敗其實更多取決于整合。招行有關人士對《財經》記者稱，這一收購符合招行作為零售銀行的發展戰略，可以彌補招行在香港沒有網絡的缺陷，因為內地與香港的跨境金融需求是現實存在的。

業內人士普遍認可招行并購的戰略，但認為未來的整合和競爭形勢不容樂觀。招行在中國的零售業務有優勢，但在香港做跨境金融服務，需要與匯豐、中銀香港、恒生等進行競爭，這三家銀行在香港的存款和貸款業務市場份額最大。

雖然中資銀行往往把香港視為海外擴張最重要的一顆棋子，但除中銀香港外，規模尚小。招商局的一位人士稱：“我們對協同效應進行了具體的測算，但整合需要時間。這個并購不會給銀行帶來奇跡般的變化。”■

本刊駐香港記者蘇勇鵬，本刊記者溫秀、宋燕華、沈乎對此文亦有貢獻