評級業第二輪合資

在債券市場的機遇到來之時，評級業的合資機會所剩不多

近來評級市場頗不平靜。

5月6日，惠譽宣布入股聯合資信評估有限公司（下稱聯合資信），持股49％。這已經是這家排名第三的國際評級公司在中國的二度合資。

資信評級行業是債券市場發展的重要支柱。目前中國債券市場面臨爆炸性發展的臨界點：

在原有的企業債和短期融資券基礎上，央行新推出了中期票據新品種，采取無擔保、注冊制等革新債券發行辦法，旨在刺激債市發展；國家發改委主管的企業債力求突破，于今年4月推出第一只無擔保企業債中國中材；證監會管理的公司債在醞釀大半年后終于推出了第一只無擔保的品種“08中聯重科”。這些無擔保的債券新品種均受到市場的追捧，相應資信評級的“含金量”理論上應該大大提高。

在這樣的時刻，國際評級公司臨淵羨魚、本土公司欲借力或套現之意均不言而喻。一直以來，三大國際評級公司和中國有限的幾家本土評級公司不斷上演著“戀愛”、“結婚”、“離婚”、“再婚”的故事。

2006年9月，穆迪與中誠信國際信用評級有限公司（下稱中誠信）完成合資，穆迪持股49％。大公國際資信評估有限公司（下稱大公）在2002年結束和穆迪長達三年的合作，未能順利合資。與此同時，原本沒有合資打算的標準普爾進入中國市場，正在與上海新世紀資信評估投資服務有限公司（下稱新世紀）反復談判。

另一方面，所謂培育本土、民族信用評級業的說法再次為監管當局所重視。但如何才能通過市場手段培育出本土可信的資信評級業，卻難有理想答案。

《財經》記者獲知，目前監管當局對評級機構合資的態度是以33％為限。“之前已有兩家外資入股49％，但不會再批新的49％了。”證監會的一位官員說。

第二次“結婚”

此番入股聯合資信，已經是惠譽在中國的第二次“婚姻”。1998年9月，惠譽曾與中國誠信信用管理有限公司合資成立中誠信，持股30％。但這次合資并不順利。2004年7月，惠譽正式撤資。

聯合資信總裁兼首席執行官李運建向《財經》記者表示，惠譽與聯合資信交往有日。聯合資信的多名高管為2000年7月從中誠信離職的主要干部，而那時惠譽還處在和中誠信合資的“蜜月期”，“雙方很多人當時就認識。”

合資前，聯合資信注冊資本3000萬元，股權結構為母公司聯合信用管理有限公司（下稱聯合信用）持股62％，天津正方網絡有限公司持股38％。

雙方真正的首次合作可以追溯到2005年。當時，惠譽接受國家開發銀行委托，對中國首個資產證券化項目——國家開發銀行2005年第1期開元信貸資產支持證券進行評級，但由于外資評級機構不能在華開展評級業務，惠譽將聯合資信引薦給國開行。當年12月14日，聯合資信采用惠譽的評級方法和標準，對該產品發表了特別評論報告，完成合作第一單。

此后，雙方開始醞釀合資。2006年底，正式進入合資談判，2007年8月，雙方簽訂合資協議，先后獲得國家工商行政管理總局、商務部、央行的審批通過，并在銀監會和發改委等部門備案。

從2005年末的首次合作，到今年5月宣布合資，惠譽與聯合資信經歷了兩年半的時間。聯合資信董事長王少波用“馬拉松”來形容合資談判過程。

他表示，談判中的難點和焦點集中在控股權。惠譽希望絕對控股或安排期權控股，但最后經雙方多次談判達成一致，由聯合信用管理有限公司持股51％，處于控股地位，外方受讓天津正方網絡有限公司持有的38％股權和聯合信用管理有限公司持有的11％股權，合計49％。

惠譽將向聯合資信派出董事，前惠譽中國董事總經理李運建出任合資公司總裁兼首席執行官，前惠譽評級聯席董事陳東明出任合資公司評級總監；同時，惠譽的一批側重金融債和結構性融資評級領域的分析師也將進入聯合資信。前聯合資信總裁李信宏則轉任母公司聯合信用總裁，并兼任聯合資信董事。

另外，在惠譽入股前，聯合資信還將業務范圍作了調整。此前，聯合資信的業務范圍不僅包括資本市場評級業務，還包括借款企業評級和中小企業信用評級等在內的非資本市場業務，在營業收入中占比約為1∶1。合資完成后，聯合資信專做資本市場業務，將非資本市場業務剝離給母公司，同時約400名相關分支機構的工作人員也從聯合資信剝離給母公司，留在合資公司的原聯合資信在職員工近百人。

王少波介紹說，合資后，惠譽在具體的評級項目上，提供了全方位的技術支持，同時加強了對聯合資信分析師的培訓，頻率約為每月一次。“我們希望盡快走完磨合期，結合惠譽的資源，把評級業務的基礎打好，得到投資人、發債主體和監管機構的廣泛認可。”王少波說。

在做好在職員工培訓的同時，聯合資信也開始了大舉招聘，招聘范圍包括工商企業資本市場評級分析師、金融機構評級分析師、資產證券化評級分析師，以及市場營銷及研究、服務人員。

同時，合資后的聯合資信和惠譽還在資本市場業務上做了市場劃分，今后，聯合資信將主力做好中國市場業務，惠譽不能介入；惠譽則重點開拓國際資本市場，聯合資信也不能介入。

2006年9月，中誠信向穆迪出讓49％股份時規定，在政策允許的條件下，穆迪持股比例可上升至51％，取得控股權。本次惠譽入股聯合資信，沒能獲得這樣的期權。協議反而規定，中方可以回購股份。對此，王少波表示，主要是考慮到未來監管層對于評級行業的開放程度可能有所變動，比如降低外資持股比例，為此，合資期間，外方應遵守中國監管機構的各項監管要求，允許中方回購股份。

惠譽和聯合資信都拒絕透露此次惠譽入股的價格。但據業內人士估計，此類股權交易一般以被收購公司前三年的EBITDA（扣除利息、稅項、折舊及攤銷前盈利）的倍數來計算，最近的市價是4到5倍，而去年聯合資信的總收入大約為1.6億元。

后來者標普

相比穆迪和惠譽，三大國際評級機構中，只有標準普爾尚未入股中國評級企業。

2003年12月，標準普爾在北京設立代表處，正式進入中國市場，業務范圍包括信用評級、風險管理、金融數據、指數業務等。2006年2月，標準普爾與中信證券成立了中信標普指數服務公司， 開發并推廣基于中國市場的股票及債券指數。

標準普爾中國區總裁扈企平向《財經》記者坦言，在進入中國市場的步伐上，標準普爾已經落后于人。不過，他解釋說：“一直以來，標準普爾在中國都是廣交益友，跟業內中國企業保持接觸和聯絡，而在選擇合作伙伴上，我們交友相對謹慎，一旦‘結婚’是不會輕易‘離婚’的。”

同時，扈企平還公布了標準普爾的“擇偶條件”——要求對方要有相當的經驗和專業水準，并在國內獲得業界普遍認可。不過，在今天的中國評級市場上，標準普爾很難找到理想的合作伙伴。

目前，五家全國性評級機構中，中誠信、聯合資信、大公三者合計的市場占有率超過九成。其中，中誠信與聯合資信已經分別與穆迪、惠譽合資；大公也曾于1999年與穆迪簽署合作協議，建立戰略伙伴關系。但最終雙方沒能順利地從合作升級到合資。

此外，上海遠東早在2004年即被外資公司新華財經通過自然人間接持股。2006年，上海遠東承擔了福禧投資控股有限公司發行10億元一年期短融券的評級業務。由于福禧公司在隨后的社保案調查中暴露出大量隱瞞債務，當年8月21日，上海遠東將福禧短融券評級從A-1級突降為C級，引發市場信任危機。雖然最終在政府主導的重組中，福禧短融券獲全額償付，但上海遠東的信譽已受重創，從此被迫淡出銀行間市場的資信評級。

這樣，上海新世紀幾乎成為標準普爾惟一的選擇。上海新世紀成立于1992年7月，主要股東有中國金融教育發展基金會、上海財經大學等，具有央行、發改委、證監會、保監會等監管部門頒發的“全牌照”。但其市場份額尚無法與中誠信、聯合資信、大公比肩。

對于合資進程，上海新世紀總經理朱榮恩表示，目前雙方處于技術合作階段，希望能與標準普爾“先戀愛后結婚”。扈企平也表示，如果合作愉快，雙方宣告合資的時間不會太長，但由于合資不僅取決于雙方，還要獲得監管部門的首肯，目前尚無明確的時間表。

據接近標準普爾的人士介紹說，此前，標準普爾也曾與聯合資信談判合資，但由于在股權比例上，中方堅持控股，標準普爾則堅持希望通過期權達到控股，雙方最終沒有走到一起。

對于在中國的戰略，扈企平表示，標準普爾希望遵循監管機構倡導的模式，即合作、合資、獨資的道路發展。雖然在目前的情況下，談獨資為時尚早，但扈企平相信，“在條件成熟的情況下，獨資最終還是可能實現的。”

開放邊界？

目前，由于債券市場的監管割據，央行、發改委、證監會、保監會、銀監會等均從各個方面對資信評估施加影響，但國務院始終沒有明確誰來負責資信評估機構的監管工作。

在商務部發布的2007年外商投資產業目錄里，評級行業首次被確定為“限制投資”級別，但沒有定義限制投資的邊界。實際執行中，業界將此理解成外資在合資評級公司中的最高持股比例不能超過49％。穆迪和中誠信、惠譽和聯合資信據此進行的合資最終獲得了商務部的批準。

但這還不是政策底線。今年3月25日，央行、銀監會、證監會、保監會聯合發布《關于金融支持服務業加快發展的若干意見》（銀發〔2008〕90號），其中關于加快金融業基礎設施建設，打造支持服務業加快發展的金融服務平臺的條款明確指出，“完善市場篩選機制和市場監管體系，培養具有民族品牌、社會公信力的征信機構。”這被業內視為征信評級行業開放暫緩的強烈信號。

一位接近央行的人士向《財經》記者介紹，監管層普遍對于評級行業的開放一直持謹慎態度。監管層希望中資評級公司合資時，最終目標仍然是學習先進的經驗和技術，以培養本土評級機構。

這一政策背景的理由是，有些評級項目涉及“國家機密”，中國必須至少要有一兩家本土優秀的資信評級公司，而不能完全假手于外資或合資公司。然而，如何才能培育出本土的優秀評級公司，至今未有標準答案。

引入競爭？目前的幾家評級公司紛紛搖頭，“評級市場已經非常飽和，每單評級業務的收費大約在二三十萬元，不能再少了。如果有更多的競爭者，評級公司恐怕無法承受由此而來的價格戰，勢必犧牲評級質量。”一家評級公司的總裁表示。

近期，證監會批準了鵬元資信評估有限公司（下稱鵬元資信）、大公、新世紀、中誠信證券評估有限公司（下稱中誠信證券）四家評級公司的證券市場資信評級業務資格，聯合資信沒能入選。據《財經》記者了解，證監會在審批資格時主要參考合資證券公司的條件，要求評級公司的外資持股比例不得超過33％，為此，聯合資信未能獲批。而由穆迪持股49％的中誠信，則通過母公司中國誠信信用管理有限公司下屬全資子公司，中誠信證券來申請資格，“打了擦邊球”。

不過，近日，聯合信用下屬子公司天津中誠資信評估有限公司（下稱天津中誠）也獲證監會認可，成為第五家具備證券市場資信評級業務資格的評級公司，彌補了聯合資信未能獲得執業資格的缺憾，使聯合信用最終以集團身份獲得了監管部門的“全牌照”。

天津中誠成立于2002年5月，注冊資本3000萬元，前身為1992年9月由天津市人民銀行牽頭成立的天津市信譽評級事務所。2007年9月底中誠被聯合信用收購，成為其全資子公司。

本次由證監會首先引入評級市場的鵬元資信，也是“08中聯重科”等四家公司債的評級機構。該公司前身為深圳市資信評估公司，經深圳市人民政府批準于1993年3月成立，由工商銀行、農業銀行、深國投等11家金融機構共同出資設立。

經2003年股份制改革，目前鵬元資信的股東有兩家，深圳金融電子結算中心和深圳市誠本信用服務股份有限公司，前者為央行下屬的事業單位，后者為鵬元資信員工持股的股份制公司，處于控股地位。

鵬元資信副總裁兼評級總監周沅帆表示，今年1月中國人民銀行已批準，經鵬元資信評級的企業債券可以在銀行間債券市場交易。央行人士證實，目前鵬元資信也在積極申請參與銀行間債券市場的評級業務。

另外周沅帆表示，早在1997年12月，鵬元資信即獲得了人民銀行首批認可的在全國范圍內從事企業債券信用評級業務資格，此后三年，共為82單企業債評級。但由于2000年后，《企業債券管理條例》一直處于修改狀態，債券市場發展相對緩慢，發債主體主要集中在地處北京、上海的中央直屬企業，鵬元資信缺乏地緣優勢，此后，企業債業務基本停滯。

而根據發改委在2003年9月下達的《關于國家電網公司等企業債券發行規模及發行審批有關問題的通知》，（發改財金［2003］1179號），可以對企業債評級的為“2000年以來承擔過國務院特批企業債券評級業務的信用評級機構”，依此規定，具有企業債券評估從業資格的機構只有5家，即中誠信、聯合資信，大公、新世紀和上海遠東。發改委人士透露，目前鵬元資信也在積極申請恢復企業債券市場的評級業務。

用監管部門定點扶持的方法效果如何，尚待觀察。但本土評級業的水平難以令人滿意，卻是尷尬的現實。大型機構投資人對外部評級結果普遍缺乏較高認可。

中國平安保險資產管理公司一位組合經理表示，大型商業銀行、保險公司、基金公司早開始著手建立自己的內部評級部門，作為投資決策依據。暫時沒有內部評級機構的機構投資人，則在謹慎使用外部評級的同時，考慮尋找來自獨立第三方的內部評級部門的支持。

中國銀行全球金融市場部交易中心陸欣則表示，由于目前銀行間市場上的所有短融的短期債項評級都為A-1，難以對短融的相對資質進行區分。從2007年開始，各家主承銷商基本參照發行企業的長期主體評級來確定短融的發行收益率。從實際效果上看，單只短融的平均發行量隨著短融的長期主體評級逐漸下降，2007年度34只AAA的短融總計發行1336億元，占發行總量的40％，而發行只數最多的A+類短融僅發行了366.1億元，占發行總量的11％。

也有投資人建議，通過雙重評級來加強評級結果的可信度和行業競爭。不過，一位債券承銷商表示，具有央行、證監會、保監會、發改委等部門審批資格的評級機構只有為數不多的幾家，從總體上來講，同質性還比較嚴重，即使開展了雙重評級，效果也未可知。

央行有關官員介紹，央行已經加強了對評級公司的監管力度，每季度與評級公司就其評級報告質量進行訪談；如果出現債券違約或者一二級市場的利差，評級公司均要為此作出解釋。同時，央行已經在考慮增加評級機構規模，給投資者和承銷商更大的選擇余地，并通過投資人打分、承銷商選擇的方式，逐漸加強競爭，將排名最后的一兩家評級公司淘汰出局。■