“熱錢”可控

“熱錢”規模并不像一些分析估計的那么大；即使“熱錢”流出有相當的規模，對銀行體系和匯率的影響也很有限

近日，關于流入中國的“熱錢”規模及其對中國經濟影響的討論不斷升溫。針對這些討論，筆者談些自己的看法。

什么是“熱錢”？“熱錢”也常被稱做國際游資，至少具備以下特點——投機性、短期性和不穩定性。從這個意義上講，以獲得正常投資回報為目的、穩定的中長期（一年以上）資金流入，無論以何種方式出現，都不能稱為“熱錢”。

估算“熱錢”的一種常見方法，是用外匯儲備增加額減去貿易順差與外國直接投資（FDI）凈流入量。如果該差額為正，則表明有“熱錢”流入。這個方法只能給一個簡單大致的估計，因為它有幾個不準確的方面，有可能導致高估“熱錢”規模。

首先，這一方法把經常賬戶下正常的盈余項目，包括境外僑民向境內的匯款、境外投資凈收益等，統統歸入“熱錢”。其次，在這一方法下，由于世界主要儲備貨幣（如美元、歐元）之間的匯率變化而造成的以美元計算的外匯儲備波動，也會被當做是“熱錢”進出的表現。美元對其他主要貨幣貶值越多，其他主要貨幣資產在外匯儲備中的比重越大，“熱錢”被高估的程度也就越大。

用這一方法計算今年前四個月的“熱錢”流入速度，結果是大約是每月338億美元。然而，如果針對上述可能導致高估“熱錢”的因素做一修正，我們估測，實際的“熱錢”流入量只有上述估計量的一半不到，即160億美元左右。

當然，這種方法的一個關鍵前提假設是，外貿順差和FDI都是真實的，沒有隱性的“熱錢”。然而，有分析人士認為，近年來快速擴張的中國外貿順差里有大量的“熱錢”。例如，有研究判斷，2004年之前的中國外貿順差水平應是合理的，而2005年以來超出這一“合理”水平的外貿順差應被視為“熱錢”，從而得出結論——在2005年至2007年的外貿順差中，有百分之六七十是隱性的“熱錢”，其總量高達3000億美元至4000億美元！

這類分析聽起來有些道理，卻經不起推敲。試想，如果2005年至2007年的外貿順差只有30％到40％與實際經濟活動有關，其余的部分都是投機性的“熱錢”，那么，出口作為本輪經濟擴張的重要引擎的判斷是否還成立？缺少了凈出口的貢獻，中國過去三年平均每年超過11％的經濟增長速度是否真實？中國工業企業超過30％的每年利潤增長是否真實？中國勞動力市場趨緊的狀況是否真實？

除非能對上述一系列相關問題進行系統地闡述，否則僅從一兩個經濟指標（如外貿順差）出發，并建立在相當大膽假設之上形成的結論，與其說是“研究”出來的，不如說是臆測出來的。

有些分析認為，FDI中也有“熱錢”成分。持這一觀點的重要依據是，每年FDI存量所生成的凈現金流（包括稅后利潤加折舊），和每年外國直接投資者匯出境外的利潤不相符。這一差額應被視為隱藏在FDI渠道中的“熱錢”。

這一觀點也很值得商榷。打個比方，如果外國投資者最初對一個項目投了100萬美元，項目的成功運作每年帶來凈現金流20萬美元。投資者決定把這20萬美元用于再投資，而不是匯回本國。難道這20萬美元和當初投入的100萬美元有本質區別，搖身一變成為“熱錢”了嗎？

最后，基于上述兩種分析方法，最近有學者估計，中國過去三年的外匯儲備中有8200億美元來自“熱錢”。但據我們估計，過去三年全球專注投資于新興市場國家的共同基金投資總額為1000億美元。這意味著，如果全球的投資者們手中有9美元，他們只愿意拿出1美元交給職業基金經理們，通過正常渠道去買新興市場國家的證券，把剩下的8美元以既不合規又不透明的方式，全部投入到某一個新興市場國家——中國。任何有國際投資市場常識的人都知道，這是根本不可能的事情。

談到“熱錢”對中國經濟的影響，經常被提及的負面影響是，若有大規模“熱錢”流出，國內銀行體系可能受到沖擊，人民幣匯率可能出現貶值壓力。但我們認為，即使“熱錢”流出有相當的規模，它們對銀行體系和匯率的影響也很有限。

中國有兩個世界最大的“蓄水池”：中國是銀行法定存款準備金率最高的國家之一；中國的外匯儲備世界最多。前者構成了本幣流動性的蓄水池；后者是外幣流動性的蓄水池。如果發生“熱錢”流出，即使有一定規模，其對銀行系統和人民幣匯率的不利影響完全可以被控制到最小。可能的影響只是表現在：央行通過法定準備金率下調，釋放凍結起來的流動性，滿足撤出資本變現的需要；同時，央行通過降低外匯儲備水平，向市場提供外匯供給，滿足資金撤出而產生的外匯需求。在這一過程中，無論利率還是匯率，都并不必然受到很大壓力，從而是可以控制的。■

作者為摩根士丹利亞洲區首席經濟學家