中期票據激蕩債市

中期票據面世，有諸多創新，也刺激著多頭管理的債市各監管當局的神經

“我們就是嫌債市發展太慢。”一位央行官員在解釋推出中期票據的意圖時說。

4月20日，央行下發2008年1號令，《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具管理辦法》（下稱《管理辦法》）即日起執行。兩天后，七家機構發行首批392億元中期票據正式亮相銀行間市場。

當天一級市場即火爆投標。200億元鐵道部中期票據發行，認購倍數高達37倍。據各發行主體公布的發行情況公告顯示，首批七家共計八期中期票據最終均獲得高倍數資金參與投標，且發行利率也均為指導利率區間的下限。八期票據除了鐵道部的兩期，在登陸二級市場當天隨即出現10個基點（BP）左右的高水平溢價。

至目前，中期票據交易活跌，利率呈下行趨勢。鐵道部發行的中期票據，溢價在3-4個基點，其他中期票據，溢價達15個基點。

中期票據是央行繼2005年推出短期融資券獲得成功之后，由銀行間市場交易商協會（下稱交易商協會）在銀行間債券市場推出的另一非金融企業的債券新品種，期限為一年到五年。

這一創新得到了市場的普遍肯定。“中期票據的出現，結束了企業中期直接債務融資工具長期缺失的局面，對擴大企業直接融資、優化中國金融市場結構，以及發展中國債券市場具有深遠意義。”中國社科院金融研究所銀行研究室主任曾剛認為。

4月22日，中央國債登記結算公司開始發布中債銀行間中短期票據收益率曲線，將原有的終點為一年的短融券收益率曲線延長到五年，這意味著中期票據成為構建中國債市更完整收益率曲線上的重要一環。

市場人士同時認為，長期來看，中期票據所具有的資源優勢和競爭優勢，將擠壓企業債和公司債的供給，并進一步加劇銀行間債券市場主導中國債券市場的事實。而央行這一“打擦邊球”的改革之舉，毫無意外又將招致來自其他監管機構的強烈反彈，構成對現行債券市場管理體制的再次激蕩。

發行體制再突破

中期票據的發行一步跨向注冊制，是中國債券市場發行制度的一次重大突破。

央行發布的《管理辦法》規定，非金融企業在銀行間市場發債，只需在交易商協會注冊、央行備案，不再逐項進行行政審核。交易商協會采取沒有試點、沒有批次、不預設規模等做法，被認為相當市場化。

交易商協會成立于去年9月3日，為非營利性社會團體法人，目前由央行金融市場司管理，屬于銀行間債券市場、拆借市場、票據市場、外匯市場和黃金市場參與者共同的自律組織。

銀行間市場交易商協會執行秘書長時文朝表示：“只要市場的投資者接受，符合央行的辦法和協會注冊規則的要求，符合國家宏觀經濟管理的需要，我們都接受它的注冊。”交易商協會成立之前，時文朝任央行金融市場司的副司長，亦主管短期融資券的發行。

期限為一年的短期融資券于2005年一經推出，就受到發行企業和機構投資者的青睞，并因為取消了擔保，成為真正意義的基于企業信用的債券品種。此次，中期票據被看作短期融資券的擴展，發行機制則比短期融資券的備案制更進一步。

根據有關規定，企業發行中期票據注冊當天就可公告，從公告到發行完畢時間僅五個工作日；中期票據在注冊后，首期可在兩個月內完成，后期發行可在兩年內由企業自行擇機完成，這比現行交易所公司債可選擇后續發行期限六個月更靈活。

時文朝告訴《財經》記者，中期票據可自主選擇固定利率或浮動利率、公開招標或簿記建檔等發行方式。此前短期融資券由于期限短（一年期以內），均為固定利率。“以后企業在銀行間市場是否發行10年期票據、甚至20年期限票據，都將由承銷商、投資人根據自己的風險定價能力、市場環境自主決定。”

一位承銷企業債的券商告訴《財經》記者，近年來發改委、證監會在企業債、公司債的審批流程上都趨于市場化，效率有所提高，但發行周期仍需要三個月至六個月。中期票據對緩解當前宏觀調控中企業的融資困境尤為明顯，在產品工具、交易市場、投資群體等方面提供了解決路徑，對于銀行貸款以外債務融資工具的興起具有示范效應。

發改委一位官員表示憂慮：“這種示范效應必然吸引大量企業，引發風險怎么辦？會帶來什么后果？誰來承擔？”

“銀行還有貸后管理制度，中期票據期限相對短期融資券期限長，風險大，怎么監管？信息披露能否保證足夠充分？這種完全市場化的規則是否適應？經濟周期下行怎么辦？有待市場檢驗。”也有市場人士質疑。

目前，中期票據實行交易商協會注冊的市場化管理方式，無疑對市場參與各方的信息披露能力、定價能力、風險識別、風險承擔能力提出了更高要求。對于是否會有企業利用中期票據融資用于借新換舊，時文朝強調，“募集書中要詳細披露募集資金用途，對信息披露的要求甚至高于上市公司，改變用途要及時披露。如果發行人該披露信息未披露，就無法讓投資者做出準確的風險評估。”根據《管理辦法》，若由于信息披露不充分造成投資人損失，發行人應承擔法律責任。

時文朝強調，不同于交易所市場的個人投資者，銀行間債券市場的機構投資者有足夠風險識別能力和風險承受能力，以進行必要的風險評估和管理。“如果企業不守信用，像某些上市公司一樣，私自改變募集資金用途而不披露，會受到嚴厲懲罰，比如這個企業以后發不了債，也許即使發了也沒有機構認購。所以，我們沒有必要給發行企業設置很高門檻，風險靠市場自己糾正。”

無擔保溢價

這次嘗得中期票據“頭啖湯”的共有七家機構，發行的均為無擔保信用產品。這些發行主體多為優質央企，信用等級均為AAA，包括鐵道部、中國核工業集團公司、中國交通建設股份公司、中國電信股份有限公司、中國中化集團公司、中糧集團有限公司、中國五礦集團，注冊額度共1190億元，期限為三年期或五年期。

“規模足夠大，意味著債券市場能真正做起來了；企業通過債券融資替代信貸融資，可優化公司金融的結構。”中信證券債券銷售交易部執行總經理高占軍說。

與此形成鮮明對比的是，自證監會于去年8月推出公司債以來近十個月，公司債市場發展并不迅速，至今發行規模僅為188億元。擬發債企業原本有意采用商業銀行擔保達到債券增信意圖，但被去年10月銀監會發文叫停。銀行間債券市場和交易所市場的第一只無擔保企業債和公司債，直至前不久才姍姍來遲。

4月8日，在交易所市場和銀行間市場，中國中材集團公司同時發行了第一只無擔保企業債（下稱08中材債），發行規模5億元，五年期固定利率，票面年利率6.4％。

4月21日滬深兩市第一只無擔保公司債券，中聯重科(深圳交易所代碼：000157)向社會公眾發行規模不超過11億元的公司債券（下稱08中聯債），八年期固定利率，年利率6.5％。兩者信用等級都為AA，平價發行。

兩只無擔保債券的認購均順利完成。“此前不少擬發債上市公司處于觀望狀態，是因為債券市場從有擔保向無擔保過渡有個過程，大家對無擔保債這一創新產品的發行定價無把握；另外去年下半年股市火爆，債券市場二級市場收益率高企，上市公司發行公司債的成本較高，因此很多上市公司公告發行公司債之后發行不太積極。”08中聯債主承銷商華歐國際證券責任有限公司債券承銷部有關人士向《財經》記者分析，“但無擔保企業債此次發行成功產生示范效應，加上目前債券市場到期收益率下降，公司債市場后市可能有較好發展機會。”

與這兩單無擔保的企業債和公司債相比，此次發行的無擔保中期票據發行利率要低得多。除了鐵道部兩只三年和五年期的中期票據的票面利率分別確定為5.08％和5.28％，其余六只中期票據的票面利率整齊劃一地呈現為三年期5.3％、五年期5.5％的水平。

就目前市場投資者而言，無擔保AA級債與大銀行擔保的AAA級企業債存在80個基點至120個基點的風險溢價。“溢價部分其實相當于銀行為企業節約的發行成本，這是此前銀行和企業都沒有意識到的。”央行金融市場司人士告訴《財經》記者。“發債主體追求的是高效率、低成本，誰能滿足要求它就向哪里走，關鍵看投資者的選擇。”中誠信國際信用評級有限責任公司董事副總裁何敏華表示。

激辯央行“擦邊球”

中期票據與企業債、公司債雖在概念、期限、發行制度和靈活性上有所不同，但本質上都是公司債，差別僅在于分屬不同監管機構管理。

目前，央行管理發行一年期以下的非金融企業債券即短期融資券；一年期以上的企業債、上市公司的公司債，分屬發改委和證監會管理。在銀行間債券市場發行的企業債，商業銀行等金融機構才可購買；交易所發行的公司債，銀行和保險機構都不能買。而根據證監會的最新規定，基金公司不能投資中期票據。

正由于這個“監管割據”的背景，央行此次推出中期票據，被認為是又一次打了“擦邊球”。一位發改委相關官員認為，中期票據幾乎無條件發行的發行體制，與現行《公司法》《證券法》有關規定沖突。按照這兩項法律的規定，公開發行企業債（公司債）需要經過有關監管部門的核準。

但這不是央行第一次“打擦邊球”。當年短期融資券的推出，實質相當于短期企業債，其較為市場化的備案制方式，極大地刺激了由發改委主管的企業債審批，當年企業債的實際發行量幾乎比上年翻了一倍。

“中期票據對于金融市場的債券定價機制、銀行資產負債結構的合理化等，有著劃時代的意義。”中信銀行交易員劉敏表示。

此次中期票據一問世再次受到市場的肯定和追捧，可以預期對企業債、公司債市場將產生沖擊甚至替代作用，將從各個方面給其他監管當局帶來壓力。

從期限上來看，目前發行的企業債大都以十年為主。由于中期票據可以分期發行，例如連續發行五年期的中期票據，即可以滿足企業對長期資金的需求，實際上對企業債形成了強有力的競爭。

從成本上看，以目前短期融資券參考同期央票利率定價的機制來看，即使考慮到信用利差、流動性差的補償，以及承銷費用，中期票據綜合成本能在同期銀行貸款利率的基礎上下浮20％左右（針對當前七家發行主體而言）。

在其他操作環節上，中期票據在擔保方面沒有硬性規定，僅規定中期票據待償還余額不得超過企業凈資產的40％。

對銀行間債券市場的主要投資者商業銀行，中期票據也有明顯吸引力。由于此前債券市場缺乏中期投資產品，原有產品期限偏長、風險不好確定、流動性差，而首批中期票據中有五只三年期和三只五年期，恰恰是商業銀行資產配置的重點期限，故受到市場追捧。

在質疑央行推出中期票據“合法性”的同時，發改委有關官員還認為中期票據可能挑戰宏觀調控。企業債的管理權至今仍在發改委，一個重要的理由就是發改委可根據宏觀調控政策來調整企業債的審批規模。“中期票據因是企業發行、銀行購買，是變相貸款，只不過低于貸款利率。這實際挑戰了緊縮宏觀調控政策的取向。央行作為主要宏觀調控政策制定者，本應更積極配合信貸緊縮政策。”

但市場人士對此應聲寥寥。中國社科院金融研究所銀行研究室主任曾剛說，“中期票據的發行并不擴大流通領域的貨幣供應量，對于貨幣投放的合理安排有一定正面作用，對緊縮貨幣政策的影響并不大。”

曾剛長期跟蹤研究貨幣政策及短期融資券，他認為，通過中期票據方式拓寬企業融資渠道，可以降低經濟周期下行的潛在風險。“中期債券的出現是我們一直期盼的，對于整個金融體系的效率提高和融資結構優化，意義重大。”

中國交通建設股份公司資金部總經理朱宏標認為，宏觀調控政策應有一個市場化或貨幣化的出口，而不是行政化手段，才能保證有保有壓。中小企業的剛性資金需求通過銀行貸款解決，好的企業走向市場直接融資，盡早建立自己的歷史數據。

“現在是大力發展債券市場最好的時機。”國家開發銀行資金局資金交易中心副總經理戎志平稱，“只要利率放開，貸款一緊縮就會把企業逼到市場上直接融資。央行再通過貨幣政策調控利率，市場敏感度自然提高，有利于宏觀調控政策的實施。”

“上世紀末以貸款額度控制銀行貸款規模的計劃手段取消后，央行就無別的調控渠道，這是以往貨幣政策效果不佳、市場反應不敏感的重要原因。公司債市場一發展起來，貨幣政策的作用就會有明顯效果。”時文朝向《財經》記者分析。

本刊記者喬曉會、陳慧穎對此文亦有貢獻