“熱錢”之謎

簡單根據外匯儲備減貿易順差與FDI的方法，計算得出的2003年至2007年的“熱錢”流入總規(guī)模為3161億美元；如果考慮到外匯掉期、外匯準備金和中投公司等因素，將上升到4767億美元；再考慮到虛假貿易的可能，這一數字將可能超過8000億美元

盡管難以統(tǒng)計它的具體規(guī)模，也不完全了解它的潛入途徑、隱形之體及逃逸軌跡，但顯然，我們常是隱隱感到它——“熱錢”就在身邊。

這種來去迅捷的逐利性投機資金，正越來越引起中國貨幣管理及經濟管理當局的警覺。

據官方研究機構人士透露，4月末，國務院召集中國人民銀行、財政部、國家發(fā)改委及國家外匯管理局等相關部門，就“熱錢”問題及相關監(jiān)管進行討論研究，雖然會上僅是聽取各部委意見，并未對“熱錢”問題給出明確政策意見，仍可看出當前形勢的嚴峻性。

今年一季度，中國外匯儲備增加1539億美元，而貿易順差和外商直接投資（FDI）僅為688億美元。按此數據粗略估算，今年首季不可解釋的資金流入達到約851億美元。

這一單季的不明原因資金數，甚至超過了以往一些年份的年度數據。“熱錢”的龐大體積已經浮出。

“熱錢”幾多

流入中國的短期國際資本有多少？目前業(yè)界普遍使用的測算方法，是用外匯儲備增加額減去貿易順差和外商直接投資。中國社會科學院今年發(fā)表的一份研究報告指出，如果以這種簡單方法來計算，2003年至2007年的“熱錢”流入分別為378億美元、1141億美元、466億美元、6億美元和1170億美元。

但這一計算的基礎顯然過于粗略，作為判斷的依據，這個公式三個主要指標量的確定本身就存在一定爭議。2007年，中國外匯儲備的增加值官方數據為4619億美元，而同樣在2007年，財政部通過發(fā)行特別國債購買外匯儲備，完成了向中國投資有限責任公司（下稱中投公司）注資2000億美元，但具體操作過程并未公布于眾。

瑞銀集團中國首席經濟學家汪濤認為，如果轉到中投公司的這筆外匯，是因平倉2005年和2006年的外匯掉期交易而來，那么2007年實際外匯資產的增加可能就沒有想像中那么多，但2005年和2006年的實際增加值則會高于目前官方儲備所顯示的規(guī)模。

由于外匯掉期操作過程、對中投公司注資方式、外匯儲備具體成分、記賬頻率、結算匯率價格、會計口徑等一系列細節(jié)均不明確，這給“熱錢”的估算帶來很大困難。國家外匯管理局肯定是最了解這一數字的機構，但這些數據并不為外人所知。

“究竟什么樣的錢才被界定為‘熱錢’，目前也沒有一個明確的說法。”中國社科院世界經濟與政治研究所張明博士表示，“比如，長期滯留在中國股市中的外國資本，或者是短期套利即離開的游資，以何種標準界定‘熱錢’本身就十分模糊。”

而對于上述測算公式的后兩項來說，其界定則更加模糊。首先，中國并未形成一個統(tǒng)一的外商直接投資數據，商務部和外管局所公布的FDI數據會出現偏差；其次，如果以這一簡單公式計算“熱錢”的流入量，實際上隱含著這樣的假設，即貿易順差和外商直接投資中沒有“熱錢”。但實際上，“熱錢”既可以通過轉移定價和虛假貿易等方式，也可以通過虛假投資或資本金挪作他用等方式，在貿易順差和外商直接投資這兩種渠道下流入中國。

從數據來看，2002年至2004年，中國的貿易順差分別為304億美元、255億美元和321億美元，但自2005年匯改以后，貿易順差卻開始快速飆升，2005年至2007年，貿易順差分別達到1020億美元、1775億美元和2621億美元。

“這種外貿順差激增的真實性令人懷疑。”張明表示。

雖然目前對于“熱錢”流入中國的方式存在很多理論上的假設，但在監(jiān)控過程中，由于很難獲得準確的統(tǒng)計數據，因此，“熱錢”規(guī)模究竟多大一直存有爭議。

張明認為，簡單根據外匯儲備減貿易順差與FDI的方法，計算得出的2003年至2007年的“熱錢”流入總規(guī)模為3161億美元；如果考慮到外匯掉期、外匯準備金和中投公司等因素，那么，這五年來的“熱錢”流入總規(guī)模將會上升到4767億美元。而如果進一步考慮到虛假貿易的可能，這一數字將可能超過8000億美元。

摩根士丹利大中華區(qū)首席經濟學家王慶則認為，最近一段時期“熱錢”流入速度加快，自然有人民幣升值影響在內，但與境外市場的劇烈震蕩也有重要聯系。

“‘熱錢’的問題只是在最近幾個月隨著環(huán)境的變化顯得比較突出，而且很大程度上是通過香港渠道進來的。”王慶認為，對于“熱錢”的判定不應草率地估算貿易和直接投資有多少虛假額，因為這種命題本身就難以判斷真?zhèn)巍?/p>

“熱錢”去向

“熱錢”流入，一方面，享受人民幣升值收益；另一方面，在股市和房地產市場獲得回報。值得注意的是，在2007年，人民幣兌美元升值約6.6％，而A股市場上證指數也從不到3000點升至6000余點，翻了一番。今年一季度，即使中國股市暴跌35％左右，不可解釋的資金流入也再次創(chuàng)下記錄，達到851億美元。

“熱錢”的規(guī)模雖然無法準確估算，但可以從不同角度去觀察。中國銀行全球金融市場部高級研究員譚雅玲認為，從中國的角度看，如果宏觀經濟環(huán)境、人民幣升值狀況和預期沒有變，上市公司運行情況和競爭力也未發(fā)生重大變化，則資本市場的劇烈波動可能就與“熱錢”有較大的關聯度。

在中金公司首席經濟學家哈繼銘看來，“熱錢”可能更多地流入實體經濟，特別是房地產開發(fā)領域。“房地產企業(yè)的資金鏈開始吃緊，但投資增速仍然很快，這是一個值得研究的現象。另外，自去年年末開始，信貸收緊，加之國內利率水平不斷提高，企業(yè)從銀行貸款難度加大。對于這些企業(yè)來說，可能會考慮從其他途徑來借錢，而與此同時，國際上利率水平持續(xù)下降，流動性增多，因此也存在借款的意愿。”

安信證券首席經濟學家高善文認為，除了股市和房市，“熱錢”的流入同樣可能出于生產、交易活動增長中需要的資金需求。在去年，隨著通貨膨脹因素愈發(fā)明顯，實體經濟的生產和交換活動，對應的名義經濟增長率非常高。按高善文估計，今年一季度經濟名義增長率應該在20％以上，比2004年最高時的18％要高。這意味著實體經濟生產和交換需要更多的資金。但信貸方面控制很緊，資金的供應趕不上資金的需求。

高善文表示，企業(yè)資金鏈緊繃的后果就是民間高利貸盛行和“熱錢”需求加大，江浙地區(qū)民間高利貸的月息已經到了5厘，遠遠超出以往的2厘-3厘的水平。張明則認為，控制“熱錢”不能僅僅從“堵”的角度考慮，更要有“疏”的考慮，控制“熱錢”流入，除了對資本賬戶和經常賬戶加強監(jiān)管，更要考慮如何打消人民幣單邊升值的預期。

而在具體措施方面，張明表示，外管局應考慮加強和海關的合作與數據共享，以判斷是否存在轉移定價的情況；地方政府和外管局應加強對外商投資企業(yè)資本金、未分配利潤和對外負債的資金使用與流向的監(jiān)管；同時，還應積極加強打擊地下錢莊和加強對違規(guī)操作的商業(yè)銀行的監(jiān)管。

《財經》雜志特約經濟學家謝國忠認為，在當前高通脹背景下，要治理“熱錢”必須將通脹因素考慮進去，中國必須將存款利率提升至通脹率水平之上，以保護公眾的銀行存款；對弱勢群體加大財政轉移力度；并避免價格控制。

他提出，具體操作過程中，應強化對資本賬戶的控制并提高長期儲蓄利率水平，比如，可以在兩年或更長期的存款利率中加上通脹率，其效果類似于通脹保值債券。由于“熱錢”少有長期滯留的耐性，這種方式不僅可以抑制通脹，還可以降低市場預期。

人民幣的未來

大量“熱錢”流入，押賭的前提是人民幣升值繼續(xù)。

采用什么樣的人民幣匯率策略，學界的爭論一直沒有停止過。隨著去年以來美元加速貶值，國際商品市場以美元計價的資產價格快速沖高，從能源到農產品，關乎國計民生的基礎產品價格屢創(chuàng)新高。

基于這一背景，有經濟學家指出，應加快人民幣升值幅度，以快速升值來抑制輸入型通脹的負面影響。2008年前三個月，人民幣累計升值幅度超過4％，但進入4月以來，人民幣升值速度明顯放緩。

隨著“熱錢”流入問題日益嚴重，決策層也開始重新考量升值策略及應對方式。特別在“熱錢”觸警后，人民幣未來的升值道路應如何走下去，成了新的難題。

麥格理證券中國經濟研究主管許保羅（Paul Cavey）認為，由于最近幾年人民幣一直在加速升值，政府已經很難讓國際投機資金相信人民幣放緩升值速度能夠持續(xù)相當長時間。而一旦國際資金認定人民幣匯率采用漸進式升值是一種常態(tài)，那么，中國政府希望控制人民幣升值速度的難度將越來越大。

人民幣匯率升值預期是造成“熱錢”流入的最大動力，在一些專家看來，一次性大幅升值的政策有助于打消這種預期，阻擋資本進一步流入。

但隨之而來的問題是，究竟要一步升值多少才可以打消這種預期？即使一步升值到位后，升值預期又是否真的就此消失，這些同樣困擾著決策者。

哈繼銘認為，對于匯率政策來說，如果被預測到，那么效果就會減弱。只有出其不意的政策，才能達到想要的效果。比如一次性大幅升值10％-15％，之后再宣布停止升值，這樣抵制“熱錢”和控制通脹方面的政策效果會更明顯。

另外，哈繼銘還指出，一次性大幅升值對于出口企業(yè)來說也有好處。“因為一次性的話，對一年后美元匯價就可以大致估計，在訂立合同時就可以按照這一匯率來操作，而在漸進模式下，結算匯率很難確定，如果采用近期匯率，匯兌造成的虧損可能會相當嚴重。”

雖然一次性調整并不可能讓人民幣匯率達到合理的水平，但可能有助于減輕貨幣政策執(zhí)行在資本涌入方面的壓力，更有余地與其他宏觀政策和不可或缺的結構性政策一起，實現平衡發(fā)展、抑制通脹的目的。汪濤持此觀點。

高善文則指出，目前最大的問題是，如何說服金融市場相信一次性大幅度升值后，人民幣就會停止升值步伐。在他看來，小幅穩(wěn)健升值的方式，雖然是發(fā)揮市場機制、市場定價功能的一個辦法，但其最大的負面效果就是鼓勵投機性資金的流入。

“小幅、穩(wěn)健、漸進的升值策略，現在看會產生很多問題，如何調整升值策略，并影響市場對均衡匯率的預期至關重要。”張明認為，外管局可以考慮停止對外匯市場干預，允許人民幣自由波動一段時間，NDF（Non-deliverable Forward）——無本金交割遠期外匯交易市場的遠期匯率基本上已經反映了市場對人民幣匯率的預期，即使允許人民幣自由浮動，也應該不會超過這個幅度，而且即使超過了，外管局也可以再次進行干預。■