定價“紅色企業家”

數百億期權與股票增值權行權之潮，迫使決策層在進一步市場化改革國企高管用人制度與行政性“限價”間做出選擇

今年上半年以來，關于國有企業高級管理人員薪酬問題的爭議日趨激烈；而隨著近些年“中國概念股”的高漲，海外上市國企授予高管的股權激勵計劃的增值效應早已凸顯。較之單純的薪酬機制，股權激勵的市場化特征與國企管理體制之間的張力更為巨大。

《財經》記者獲悉，作為國有資產出資人代表的國資委，正在醞釀新的補充規定，試圖“從嚴從緊”，“堵住（期權）漏洞”——除了要求企業為股權激勵計劃設定相應業績約束，還設定了股權激勵收入封頂上限，即國企高管的期權（或股票增值權）收入不得超過授予時年度薪酬總水平的50％。

這一政策的沖擊力可想而知。

國企高管薪酬問題歷來是國企改革中最為堅硬的堡壘之一，既涉及人事體制與公司治理機制，亦涵蓋管理者定價等技術細節，更涉及社會心理與價值體系問題。

早在1999年，中共中央十五屆四中全會即提出允許經理人持股的原則；2002年的中共十六大報告，更是肯定了技術和管理等生產要素可參與分配的方式。然而，即使在改革最為前沿的海外上市公司中，高管期權的授予與行權仍然處于亦真亦假的“灰色地帶”。與這種模糊政策相對應，現實中不同公司各行其是，激勵效果難以評估。

給“紅色企業家”定價，本身就存在著多重約束。

在現行人事體制下，行政激勵與市場化激勵如何兼容統籌？在行業壟斷的局面下，管理層的內在價值究竟幾何？在公司治理層面，如何確保董事會薪酬委員會恪盡職守、科學定價？凡此種種，在現行制度框架下，均存在著難以明晰之處；而由于事涉利益分配，又極易引起社會公意的強烈反應。國資委擬出臺的嚴格規范顯然是著眼于后者，“防止最壞的后果出現”。

然而，激勵不足與激勵過度的危險同樣嚴重。國企改革的歷史表明，僅僅依靠限制防范，不僅容易扼殺管理層的積極性，失卻激勵本意，亦不能真正防止內部人控制下的監守自盜。

專家認為，只有在企業人事體制、破除壟斷以及“國退民進”等方面進行配套性改革，充分發揮公司治理在人力資本配置上的作用，才能真正用好股權激勵這一高度市場化的工具，解決目前“剪不斷，理還亂”的期權悖論。

——編者

畫餅成真

曾經的“名義期權”近年來已在不同程度落到了實處，一些管理層業已獲得了實質性激勵

“整天像坐在定時炸彈上。”中國海洋石油有限公司（紐約交易所代碼：CEO，香港交易所代碼：00883，下稱中海油）一位前任高管，這樣描述他在這家中國國有企業任職期間感受到的期權悖論。同樣如坐針氈的，是監管國企薪酬分配的官員們。

期權，原本是企業為了將員工薪酬與公司長期利益掛鉤而設定的一種激勵手段，主要向經營者提供，允許其在一定期限內，按事先約定的價格購買一定數量的企業股份，以從股票升值中獲益。

在所有中國境外上市的國企中，這都是一個私底下人人關心、但公開場合又絕對“禁忌”的敏感話題。近年來，隨著部分境外上市國企股價不斷飆升，高管名下的期權財富與日俱增，相關收益賬面價值過億者也不乏其人。

以中國移動有限公司（香港交易所代碼：00941，紐約交易所代碼：CHL，下稱中移動）為例。中移動股價2007年10月29日沖至歷史最高點158.9港元/股，中移動董事長王建宙名下累積的期權市值一度達到1.7399億港元之巨。

這一數據盡管驚人，卻少有人提及。因為長期以來，在人們的印象中，海外上市大型國企的股權激勵計劃是徒有其名的。這些企業的負責人由中組部遴選，授予他們的期權似乎不可能真正落入個人名下。

其實，“名義期權”只是中國駐海外國有企業曾經的事實。隨著政策環境的變化，這一壁壘已逐漸被突破，海外上市國企的激勵機制不同程度地落到了實處，一些管理層也已獲得了實質性激勵。

中移動是最具代表性的公司之一。從1997年推出期權激勵計劃以來，獲得激勵的范圍已經從最初的董事、高管逐漸擴展至分公司高管和其他雇員。

歷年來，這家公司經理人員總計動用100.6714億港元認購期權3.5395億股；以行權時的市價計算，相關收益高達111.2196億港元。

關于已行權部分最終花落誰家，說法不一，但相當一部分落到了個人手中（參見本期“國企行權潮”）。

今年3月全國“兩會”期間，中移動總裁王建宙在接受《財經》記者采訪時承認，中移動的期權激勵計劃并非空中樓閣，而是有“很強的實際意義”。

他還表示，中移動的實踐證明，期權對提高員工特別是管理層的積極性“很有好處”。

此外，中移動仍有已經授予但當事人尚未行使的期權5億股。按5月23日電信重組方案宣布前一日中移動130.20港元/股的價格計算，其市值達651億港元；按2008年6月18日每股收盤價108.6港元計，其市值達543億港元；如果按250天平均收盤價104港元/股計算，市值也超過500億港元。這些期權的授予價在每股20港元-45港元之間，以均價32.5港元/股扣除行權成本后，按目前市價，收益當在380.5億港元以上。

與中移動一道，中國聯通股份有限公司（香港交易所代碼：00762，紐約交易所代碼：CHU，下稱中國聯通）、中國石油天然氣股份有限公司（香港交易所代碼：00857，上海交易所代碼：601857，下稱中石油）、中海油，以及近來重組上市的金融企業，無不設計了類似的股權激勵方案。

這筆規模可觀的收益最終如何分配，因制度上的含混而操作各異。而隨著股價上升帶來的財富效應，潛在的問題逐漸浮出水面。

灰色地帶

行權或不行權，要看不同公司的政策或個人選擇

期權進入中國，歷史不過短短十年。

期權激勵原本盛行于美國。期權之外，還有限制性股票、業績股票以及股票增值權和虛擬股票等激勵工具。根據韜睿咨詢公司2005年度調查，美國85％的大公司仍使用期權作為激勵工具。

中國國有企業在海外主要采用了兩種股權激勵模式，其中香港紅籌公司多用股票期權，H股公司則多用股票增值權（Stock Appreciation Rights）。后者允許被激勵對象在規定時間內，獲得規定數量的股票股價上升所帶來的收益，但不擁有這些股票的所有權、表決權和配股權。

國企采用期權進行激勵，萌芽于上個世紀90年代后期。其最具力度的政策突破，來自1999年中共十五屆四中全會《關于國有企業改革和發展若干重大問題的決定》。

該文件對國企建立“股權激勵與約束”機制給予了明確支持，稱國有企業要“實行經營管理者收入與企業經營業績掛鉤，少數企業試行經理（廠長）年薪制，持有股權等分配方式，可以繼續探索，及時總結經驗”。

“當年做的許多股權激勵方案，都會引用這一文件。”曾為多家知名央企設計股權激勵方案的合益咨詢高管薪酬事業部總監劉明回憶道。

1997年在香港上市的中移動、2000年上市的中國聯通等紅籌公司，都做了期權激勵的相應安排，一個主要原因是國企的激勵方案需要與市場接軌。1999年中石油進行IPO路演之時，海外投資者最關心的問題之一，就是股權激勵計劃能否真正有效執行。

“很多投資者將此作為判斷國企領導人是否會對企業負責的一個重要依據。”一位當年參與中石油上市的中金公司資深人士回憶說。

僅僅七八年前，國企高管的薪酬仍然是一個難以啟齒的數字。2000年中國聯通上市之際，時任董事長楊賢足曾向《財經》記者稱，公司高管的月薪不足1萬元。同期的中石化高管年薪也不足10萬元。這樣的數字，顯然無法取信于海外投資者。

然而，為上市而設的股權激勵甫一誕生，便處于尷尬境地。“這些期權都是假的，”中石油股份有限公司財務部的一位經理對《財經》記者回憶說，“這些期權都授予了，也簽了協議，但我們又補簽了一個協議，承諾‘不主動行使’這筆期權。”

不過他也承認，法律并沒有明文規定不能行權，因此行權或不行權，要看不同公司的政策以及個人選擇。“管理層要行權的話，得悄悄地進行，或者有把握下面的員工有承受力，不會上告。后來有的公司行權了，我們聽說過。”

在這一背景下，以中石油董事長馬富才、中石化董事長李毅中、中海油董事長衛留成、中銀香港董事長劉明康為首的早期上市國企管理層，均未行使相關股權激勵，甚至明確表示放棄行權。

在這一時期，股權激勵與過往駐外高管的薪酬相似，屬于“名義收入”。“名義收入”不屬于個人而屬于國家，這是公認的原則。中國駐海外企業以往均對這類收入做集中處理，在中國銀行駐外系統曾有“小公賬”之稱。

中銀香港前總裁劉金寶及三名管理層因私分“小公賬”而獲罪，就是典型案例。當時，中國銀行派駐中銀香港的工作人員名義收入與實際收入之間存在著巨大差額，例如劉金寶等人的名義年薪可達數百萬元，但并不能真正提取。2001年在中銀香港上市之前，劉金寶等人將這筆長年積累的高達3億元的“小公賬”私分，2004年案發后，劉金寶獲判無期徒刑。

然而，從2000年到2004年間，國企的期權激勵已經悄悄地經歷了由虛轉實的變化。2000年《關于深化國有企業內部人事、勞動、分配制度改革的意見》提出，對有貢獻的企業專業技術人員，可以實行“……關鍵技術折價入股和股份獎勵、股份（股票）期權等分配辦法和激勵形式”——盡管囿于科技人員范圍，但這為落實期權打開了一個突破口。

知情人士稱，在2001年左右，包括中國聯通在內的幾家海外上市公司作為“期權試點”，獲得了財政部的批文，同意相關人員行權。此后，陸續有公司獲得了有關方面未經公開的行權許可。包括華潤、北京控股在內的一些紅籌公司開始行權，電信運營商因與市場接軌程度較高，更走在了行權的前列。當時的國際資本市場對于中國股并未給出后來的令人咂舌的“溢價”，但對期權享有者來說，收入也相當可觀。

時至2004年，境外上市央企已開始認真對待股權激勵。中國建設銀行上市后精心設計的覆蓋高管、中層和基層員工的股權激勵計劃，顯然已不再被視為“名義期權”。

然而在政策層面，期權和股票增值權的具體行權操作在多數情況下仍屬模糊地帶，因而各家公司的態度各不相同。實行注冊資本制的紅籌公司均采用期權工具進行激勵，而H股公司系實收資本制，故多采用股票增值權，相對難以落實。因為股票增值權的發放來自企業的現金流，在會計處理上要列支到工資支出項下，操作相對復雜，又容易受到高管薪酬相關規定和稅收方面的限制，因而行權較少。

相對而言，紅籌公司的期權因其收益來源于市場拋售，行權更為方便和普遍。事實上，國企高管對此無不心知肚明；在確定海外上市方案時，紅籌形式也更具“激勵兼容”意味。包括中移動、中國聯通在內，在過去數年間均有大量行權（參見本期“國企行權潮”）。其中，中移動前副董事長李平在2000年8月離職前的行權收益達到1.47億港元。

上述行權收益在多大程度上落到了本人手中，尚難以一一確證。多位監管部門人士和一些電信業內資深人士在接受《財經》記者采訪時證實，每個公司對期權或股票增值權收益的管理辦法都有不同，相當一部分公司直接發放給了激勵對象，但也有些公司設立了“中央基金賬號”，由公司出資行權后納入“中央基金”，再進行二次分配。

以中石化為例。在2004年以來的股票增值權收益提取之后，并未真正發放給作為激勵對象的高管人員，而是用以解決了公司重組時的人員安置等遺留問題。

“緊箍咒”

業績考核，授權行權頻率，以及收益水平的種種限制，并未令行而禁止

隨著近年來國企業績及股價的一路上漲，股權激勵半遮半掩的情形已難以為繼。

一方面，越來越多的上市國企試探政策底線；另一方面，也因行權操作中的不透明引發了輿情的不滿。監管部門在此情勢下試圖予以限制。

2006年1月，國資委出臺《國有控股上市公司（境外）股權激勵試行辦法》，并規定自當年3月1日起施行。辦法要求激勵與約束相結合，并規定期權（或股票增值權，下同）授予不得超過公司股本總額的10％；期權每兩年授予一次，授予后兩年內不得行權；授予對象為公司高管人員和核心技術骨干，預期股權激勵收益水平原則上應控制在其薪酬總水平的40％以內；等等。

這些規定，直接針對大型境外上市國企從1997年以來陸續出臺的股權激勵計劃，但顯然規范實施有難。故在近一年后，國資委仍認為，“目前部分中央企業所出資控股境外上市公司在實施股權中存在一些值得注意的問題。主要是：有的境外上市公司股權激勵計劃未經審核，違規擅自實施；有的股權激勵計劃不夠規范，股權授予批次過多、過頻，行權限制時間過短，且股權授予數量過大；有的業績考核不嚴格，甚至沒有業績考核”。

2007年10月，國資委再度下發《關于嚴格規范國有控股上市公司（境外）實施股權激勵有關事項的通知》。

國資委是非金融央企的出資人代表。在國資委收緊股權激勵的同時，財政部已經開始清理在H股上市的國有金融企業股權激勵執行情況。

其中，中國人壽保險股份有限公司（香港交易所代碼：02628，下稱中國人壽）、中國人民財產保險股份有限公司（香港交易所代碼：02328，下稱中國財險）、交通銀行（香港交易所代碼：03328）的H股增值權計劃，目前已被財政部叫停，相關公司正在重新申報。中國銀行（香港交易所代碼：03988）、中國建設銀行（香港交易所代碼：00939）、中國工商銀行（香港交易所代碼：01398）尚未行權，如何行權也需重報財政部審批。

據《財經》記者了解，交通銀行的股票增值權計劃現在已經過了鎖定期，但管理層尚未行權；中國人壽相關計劃的鎖定期已于2007年到期，并已將相應股票增值權過戶到授予對象的個人賬戶上，但尚未兌付，該公司正在按照財政部的要求補充相關手續，等待最后審批；而中國財險正在就所有不規范行權的部分，與財政部協商如何追回。

與此同時，財政部從2007年下半年開始制訂的《國有金融企業上市公司的股權激勵管理辦法》，目前起草意見已經初步確定，正在征求各有關部門的意見。“在新辦法出來之前，不會批復任何一家的股權激勵計劃。”財政部有關人士說。

令監管者備感尷尬的是，新的辦法似乎并未完全遏止企業的行權沖動。

在股權激勵計劃被有關部門叫停后，中移動沒有再進行新的期權授予，但2007年內仍在大規模行權。2007年全年公司行權動用資金16.5914億港元，如果行權后即拋售，按當時的市價，獲得收益約42.3427億港元。

據中移動有關人士透露，去年一整年，人事部門都在為此奔走，公司要求內部員工保持緘默，不隨意透露國資委對此事的態度和處理過程，以免因為不合時宜的表態，導致“大家的錢最后都無法拿到”。

2006年3月，國資委“試行辦法”開始實施，但國有控股境外上市公司并未嚴格按新規行事。仍有不少公司繼續按照此前制定的激勵方案授予期權和行權。這與現有規則明顯沖突。

以中海油為例。2006年6月和2007年5月，中海油分兩次按照2005年的激勵方案，進行了股票期權的授予。其中，2006年6月4日，授予董事和高管8232萬股期權，行權價格為5.56港元/股；行權時間是一年禁售期后，分三年勻速行權。

2007年5月25日，公司董事及高管再次獲授8722.2萬股股票期權，行權價為7.29港元/股。這與國資委“試行辦法”規定的“原則上每兩年授予一次”、“股權限制期原則上定為兩年，在限制期內不得行權”等規則，均有不符之處。

由于令行不止，國資委又于2007年10月再度發文，規范境外上市公司股權激勵，但實施仍然有難。

在新加坡上市的中遠投資，就于2008年3月23日，根據其2002年制定的激勵辦法，以2.95新元/股的價格再次授出2130萬股股票期權；其中，670萬股股票期權被授予了董事和控股股東。而中遠投資2002年制定并一直沿用至今的股權激勵辦法，設計的期權模式是每年一次授權、主要董事行權的時間限制僅為一年、期權收入在薪酬總收入中占比遠超國資委規定的40％。

對此，中遠投資總裁季海生的回應是，國資委是間接大股東，上市公司要遵守上市地法律（參見本期“中遠投資‘非典型期權’”）。

三種人

企業內部人員構成的復雜性，是規范國企期權制度的最大挑戰

國資委與財政部均喊叫停，其理由有三。

其一，國企高管并非通過“市場化”原則選拔而出，且他們收入已經很高，倚賴的又是國家賦予的壟斷資源；行業與行業間收入差距急劇拉大，如果再允許其因市場的水漲船高而拿到非業績創造所帶來的高收益，勢必招致輿論的質疑，并影響社會的和諧穩定。

其二，在企業內部，股權激勵計劃大多針對企業高管或核心員工，而基層員工收入并沒有相應增長，也可能引發內部的不平衡。

其三，由于不同的計劃授予年限不同，各層級受益程度不同，同樣容易引發內部矛盾。

“凡此種種，都是國資委、財政部在收入分配中不得不考慮的問題。”國資委分配局局長熊志軍在接受《財經》記者采訪時坦言。

與此同時，在1999年十五屆四中全會之后，不少國企高管通過企業改制等契機，通過自定薪酬實現了從數萬元到數十萬元、上百萬元的“三級跳”。直到國資委成立后，才開始加以規范和約束，并采取了績效掛鉤的年薪制。

但是，這些高管的薪酬亦有名義工資與實際工資的區別。那些名義工資高達數百萬元（比如王建宙2007年的名義工資為505萬港元，中國聯通董事長常小兵為471萬港元）的高管，實際操作中并未足額取酬，每年的年薪均需國資委批復，一個說法是最高者亦沒有超過140萬元，超過者視為違規。而相對績效薪酬，海外上市公司期權的利益安排要復雜得多，國資管理層很難簡單控制。事實上，國資委對于海外國企行權規模和資金流向并沒有一個清晰的把握。

在實際操作中，企業內部人員構成的復雜性，是規范國企期權制度的最大挑戰。在當前境外上市的國有控股企業，其企業人員的構成通常分為三類。

第一類是中組部選定的“領導班子成員”，他們擁有行政級別，有“商而優則仕”的政治前景。用國資委分配局局長熊志軍的話說，并非市場選拔的經營者，“可能隨時會因一紙調令離開。如果業績優秀的國企負責人缺乏在企業長期任職的穩定預期，那就會有一個問題：中長期激勵的意義究竟何在？”

國資委出臺的一系列限制收益失控的措施，正是主要針對這部分人而言。“以中遠的情況來解釋，就是我們管到魏家福（中遠集團總經理）這個級別，包括中遠集團管理層的七八個人；季海生如果不是班子成員，不是國資委任命的，就不能直接管，而要由中遠集團來承擔管理責任。”國資委有關人士解釋說。

即使這部分人，如何管理也存在爭議，因為一方面他們是行政任命的，另一方面也確有市場定價的問題。對此，熊志軍認為：“現在有很多問題在舊體制下是無解的，只能靠國企改革繼續往前推進。”

以中移動前董事李平為例。李平在調離前行使了自己的期權，此舉即在電信圈爭議頗大，批評者認為從公開資料看，他的期權收益達上億港元，已屬過度激勵。但一位曾與李平共事的電信業內資深人士則抱不平，稱李平是留學歸來，業內公認能力很強，作為第一批上市公司高管，獲得這個激勵很公平。

第二類是從市場中引入的部分高管和專業人才，包括外籍人士。在國資委看來，這屬于市場化招聘的結果，國資委的看法是“內外有別”，就按市場化方法做。不過，企業在具體執行時卻擔心這種區別對待會在內部造成不平衡。

中海油即面臨著類似的尷尬。中海油被認為是中國“最國際化”的石油公司，高層和中層中包含不少外籍職業經理人。據知情人士透露，由于股權激勵計劃停滯不前，中海油一方面要應對來自海外投資者的質疑——該行權的時候，為什么高管們全都不行權，是不看好公司未來的發展嗎？另一方面，來自公司內部職業經理人和外籍高管的壓力同樣難以平息，因為他們不得不按照有關部門的行政命令放棄自己的權益。

中海油股份2006年年報曾顯示，該公司有兩位外籍董事都獲授公司期權，但截至目前只有一人在離任前夕行權，另一人則未顯示行權記錄。

第三類人則屬在企業內部提拔起來的高管，以中遠投資總裁季海生為代表，也包括一些不在國資委管轄序列里的管理層。這一類人的定性最為模糊，“組織任命”和“市場選拔”的成分兼而有之。在國資委叫停境外上市央企股權激勵之后，他們的抵觸情緒最大，因為他們往往認為自己在任上有很好的業績，應享有市場職業經理人的激勵。

對所有這三類人而言，現在最關心的問題除了新辦法的補充規定，莫過于監管部門在新的規范辦法出臺之后，對于歷史上已經落入個人口袋的期權收益，以及已經授予但當事人還未行使的期權如何處理——是全部追回、既往不咎還是分別對待？

對此，國資委與財政部均未給出明確的說法，只是大而化之，稱仍需“由上面考慮”。

更重要的是，在深層認識上，如何平衡行政激勵與市場激勵，如何界定“紅色企業家”的價值，在現行的規定中都仍然未能妥善解決。這也是期權“限制令”難以貫徹的一個重要原因。

在中遠投資總裁季海生看來，中遠投資過去五年間飆升的業績，足以說明他完全配得上相關期權收益（參見本期“中遠投資‘非典型期權’”）。即使像中移動這樣的公司，其近十年來的快速增長也并不能完全用“行業壟斷”來解釋；業界普遍認為，中移動在開拓農村市場以及推行單向收費等方面不無創新，也表現了出色的市場開拓和掌控能力。

“壟斷企業并不一定都賺錢，”北京大學中國經濟研究中心主任周其仁表示。

堵與疏

“讓市場來做”的關鍵，是建立國企高管的市場化選拔機制

如前所述，繼2006年出臺兩個關于國有控股上市公司股權激勵試行辦法之后，國資委正在醞釀新的補充意見，對“試行辦法”進行調整和細化；方向則是“從嚴從緊”、“堵住漏洞”——除了要求企業為期權計劃設定相應業績約束，并引入同業比較抬高期權計劃實施門檻，還設定了期權收入封頂上限，即期權收入不得超過授予時年度薪酬總收入的50％。

事實上，通過近日獲國資委公示的幾份國企股權激勵計劃，國資委對未來具體做法的規范輪廓已一覽無余。

2006年12月19日，寶鋼股份（上海交易所代碼：600019）公布《A股限制性股票激勵計劃（草案）》。

這一方案在股票授予條件中，首次引入“EOE”（凈資產現金回報率）指標，而不是此前國內大多采用的凈資產收益率指標。

此外，寶鋼還計劃從境內外可比鋼鐵企業中，分別選擇不少于五家上市公司作為對比企業。此前，企業的激勵計劃均為企業只是同自己往年業績對比。

2007年12月，中糧地產獲批的草案中明確，針對每批授予的期權，在整個有效期內，如果累計的賬面收益[（行使日股價－行使價格）×行使股數]已經超過授予時薪酬總水平的50％，剩余的期權不再行使。海油工程和另外一家公示股權激勵辦法的央企——烽火通信，也有類似規定。

這種以平衡利益為目標的方向，不可避免地受到了“僵化”和“難以執行”的指責。

美世亞洲區高管薪酬和股權激勵咨詢業務總監鄭偉認為，通過同業對比以剔除參考業績指標中的外部因素，國外并不多見。這主要是因為對比公司的選擇有難度，比如，一個行業的龍頭老大怎么辦？或者三四年后，對比公司是否還存在且仍具備可比性？考慮到很多大型央企的業務十分多元化，難度更大。

對于收益封頂，支持者認為，此舉有利于縮小貧富差距，且考慮到了國企不完全是市場化經營、國企業績并不完全來自高管績效的國情。

反對者則表示，加上此前規定的任何一名激勵對象累計持股比例不得超過公司股權1％、激勵期內激勵計劃的預期總收益水平不得超過總薪酬的30％（境外是40％）的限制，實施股權激勵已失去了原有的激勵意義。

多位長期從事股權激勵方案設計的薪酬顧問甚至表示，不少企業寧愿選擇立竿見影的現金分紅，而不再做費力不討好的中長期激勵。

“如果收益有限，遠不如直接分掉來得方便、實在。而且有的高管隨時都可能因為一紙調令離開任職單位，根本沒必要為可能‘竹籃打水一場空’的股權激勵而冒天下之大不韙。”一位人力資源咨詢公司的高級薪酬顧問表示。

“這并非很好的辦法——但有了限高政策之后，就可以避免出現因股權激勵使得企業負責人收入失控的局面。”對于外界爭議，國資委企業分配局局長熊志軍并不諱言，“我們當然很清楚這不是完全市場化的做法，甚至讓人感覺有很強的行政色彩；但在當前體制不配套的情況下，只能采取權宜之計。最理想的辦法是把市場該做的事，讓市場來做。”

“讓市場來做”的關鍵，則是建立國企高管的市場化選拔機制。新加坡淡馬錫控股公司前高級董事總經理唐葵介紹，淡馬錫對旗下企業的人事選聘，通常都是由下屬公司的董事會來完成。比如，在新加坡航空公司的董事會里，甚至沒有一名淡馬錫派出的董事。據此選拔的高管，即使是公務員出身，由于選拔程序和遴選依據都是市場化的，獲得中長期激勵也就無可厚非。

招商局集團董事長秦曉在接受《財經》記者采訪時亦表示，當前國企的人力資源配置依然是以組織配置為主，對人員的定價亦然。長遠來看，應該轉向以市場配置為主；職業經理人的薪酬，由市場說了算；評價激勵是否過度，也應該根據市場是否愿意以同樣價格聘用而定。“現在的問題是缺少一個基本的標準，沒有明確提出市場定價。”

種種跡象表明，“期權爭議”對于國企的下一步改革引發的挑戰是全方位的，也遠比人們想像中的更為緊迫。“解鈴還需系鈴人”，只有通過進一步市場化改革，承認而非否定人力資本的價值，才能實施規范、有效的激勵制度，進而獲得企業乃至國民經濟增長的源動力。■

本刊記者王長勇、于寧、宋燕華對此文亦有貢獻

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國企股權激勵

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1999年，中共十五屆四中全會《關于國有企業改革和發展若干重大問題的決定》稱，國有企業要“實行經營管理者收入與企業經營業績掛鉤，少數企業試行經理（廠長）年薪制，持有股權等分配方式，可以繼續探索，及時總結經驗”。

2002年11月，中共十六大報告提出，“確立勞動、資本、技術和管理等生產要素按貢獻參與分配的原則，完善按勞分配為主體、多種分配方式并存的分配制度。”

1999年8月，科技部提出，高科技企業可以將凈資產增值部分量化給經營者。

2000年9月，財政部選擇中關村高新技術企業作為持股和期權制的試點。

2001年6月29日，證監會轉發財政部的通知，對上市公司提取獎勵基金表示肯定和支持，并就其會計處理方法予以規范。

2003年4月，財政部致原國家經貿委企業司《關于國有企業改革有關問題的復函》中稱，“相關法規未完善之前，暫停受理和審批上市和非上市公司的管理層收購”。

2005年12月31日，中國證監會發布《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》。

2006年3月1日，國資委分配局發布《國有控股上市公司（境外）實施股權激勵試行辦法》（國資發分配〔2006〕8號）。

2006年9月30日，國資委分配局發布《國有控股上市公司（境內）實施股權激勵試行辦法》（國資委、財政部 國資發分配[2006]8號）。

2008年5月6日，證監會發布《股權激勵有關事項備忘錄1號》《股權激勵有關事項備忘錄2號》。