限價有害股市

價格改革且漲價后，中國企業會面臨一次行業間的重新“洗牌”，但這是為了理順整體價格體系所應該付出的

6月20日中國的成品油價格調整是一次破冰之舉。

價格市場化已經成為世界潮流。6月4日，馬來西亞宣布全國成品油價格上漲48％，這已經是近兩個月來第四個上調成品油價格的國家或地區。此前，印度、中國臺灣和印尼已紛紛宣布上調成品油價格10％－33％。但在中國大陸，我們很久以來看到的卻是限價范圍不斷擴大，更多的商品被列入價格管制名單中。

限價目的在于控制高企的通貨膨脹，而高通脹也被認為是中國股市下跌的重要原因。但限價并沒有拯救股市，反而可能引發投資者的逆反心理。這背后的機理是什么呢？

首先，沒有人真正相信限價令能夠解決通脹問題。限價不會減少需求，反而會減少有效供給，這進一步加劇了供需不平衡。近期在部分省份出現的“油荒”和“電荒”，就很能說明問題。未來價格管制一旦放開，被壓抑的價格會以更快速度去追趕，從而形成更大的通脹壓力。理性的投資者無疑預見到了這一點。

其次，國內價格管制助長了國際大宗商品投機。正是考慮到價格管制下中國需求不會下降，國際炒家放心大膽地推高國際商品價格，特別是能源價格。今年以來，隨著石油價格持續上漲，中國支付了更多成本。截至今年4月，中國累計進口原油5977萬噸，同比增長9.8％，但實際金額累計付出403億美元，同比增長81％，極大地推升了國內企業的成本。

第三，價格管制導致“熱錢”大量流入。以石油為例，在國際上用7美元能夠買1單位成品油，在中國則只需不到3美元。這也可以解釋為什么今年以來大量資金“化裝”成FDI進入國內。當前股市暴跌有非理性因素，而背后反映出中國價格體系的深層次矛盾，這為經濟蒙上不確定性的陰影，也引發了投資者的警覺。

第四，限價政策還直接導致了中國企業盈利（特別是上游）的巨幅下滑。例如，今年一季度，石化和電力行業利潤增長同比下降了69％和71％。更為嚴重的是，價格管制導致了利潤在各個行業間的扭曲分配，投資者無法正確判斷其實際盈利狀況，未來盈利預期非常不明朗。這一點會加劇未來市場的動蕩。

第五，限價政策還會加大投資決策的不確定性，進一步降低市場合理估值。投資原本應該基于基本面分析與判斷，但隨著限價等政策性因素進入投資決策體系，投資者就會把對政策的猜測作為投資依據。不過，由于這樣的投資具有太高的不可預期性，投資者最終會選擇降低對市場的合理估值判斷。

總之，限價政策對于中國經濟和股市都是有害的。在國際上也同樣如此。當年美國尼克松時代的大規模限價令就是一個失敗的案例。當1973年限價令最終被迫放棄時，通脹率迅速走高，道瓊斯指數估值水平進一步下跌。

可喜的是，中國的價格政策很快回到正確軌道上來。6月19日，國家發改委宣布國內汽油、柴油和航油分別上調17％-19％，終端電價上調4.5％。盡管調整后的成品油價格比國際進口價格依然低30％左右，但已邁出正確的一步。

成品油、電力價格改革已經先行提出。由于這兩個行業資金鏈緊繃，供需緊張程度十分嚴重，成為了價格改革的先行行業。

成品油、電力價格改革之初，采用的是逐步提價的形式。這對股市又會產生哪些影響呢？

這首先體現在通脹水平和業績變化上。油價和電價上調會在一定程度上推高通脹水平，但由于能源占CPI籃子只有12％左右（CPI中與石油有關的消費品占4％，與電力有關的消費品占8％，合計也低于食品30％的份額），所以，即使能源價格一次上調10％，對CPI的推動也只有1％左右。

從企業業績上看，成品油和電價上調會改善石化、電力行業的盈利能力。盡管能源成本上升可能壓制下游部分行業的利潤，但據靜態計算的結果，企業整體利潤應該還是改善的。本次油價、電價的上調雖然不太會影響今年中報的業績，但對下半年業績有提升作用，我們把對今年業績增長預期提升到18.8％。綜合來看，油價、電價上調不會對短期股市產生太大負面影響，而逐步理順價格的長期有利影響更是主要的。

分行業看，成品油價格上漲對交通運輸、金屬制品、建筑建材和供電業等的業績影響較大。這些行業中，成品油消耗占運營成本的比重相對偏高。成品油價格上漲10％，會影響上述行業營業利潤的5％－15％。電價上漲對耗電量比較大的電解鋁、水泥和部分化學制品業也會有較大影響。

中國企業會面臨一次行業間的重新“洗牌”，但這也是為了理順整體價格體系所應該付出的。■

作者為中信證券董事總經理