把握大勢

在目前的動蕩時期，投資者需清楚了解宏觀經濟環境

上月，我去倫敦政治經濟學院參加了一周的研討會。利用在倫敦的機會，我拜訪了一些銀行業和資產管理行業的老朋友，了解他們對目前全球投資環境的看法。這些看法不一定正確，但是在這里我愿意和讀者分享。

次貸危機，主要是衍生市場的危機，可能已經過去了大半。美國政府正在考慮為次級抵押貸款市場提供約3000億美元的擔保，以防止更多違約出現。

這次危機同樣是由一次嚴重的投機泡沫造成，歸根結底可以說是一種貨幣現象。縱觀眾多投機性泡沫的演化過程，很容易發現，在泡沫膨脹的最后階段，所有人都處于顛狂狀態：盡管市場價格已經大幅上漲，但每個人還是相信這種趨勢將一直持續下去。

本質上說，2003年以來，金融市場泡沫的形成及其破滅不過是一個貨幣現象。我在倫敦見到的每一個人都贊同這種觀點：世界各地的低利率政策維持時間太久了，低利率環境造成各金融機構對財務杠桿的廣泛使用，結果就是泡沫的持續膨脹。過去四年間，許多投資者和金融機構借錢從事投機活動，特別是日元套利交易，從中獲利不菲。不幸的是，過多放貸和過低利率帶來大量貨幣投放，最終必然造成高通脹率，后者又迫使央行開始加息。實際利率的提升，最終捅破了泡沫。而金融市場泡沫的破裂不僅影響金融市場自身，也會影響到資產價格和大宗商品價格。

美國住房市場首先受到泡沫破裂的沖擊。房價上升時，美國的房屋所有者利用“房屋凈值貸款”獲得了高達1.1萬億美元的借款。這種貸款允許房屋所有者以房價資本利得作為抵押。當美國平均房價相對于2006年高峰時期下跌了15％甚至更多時，估計有2000萬美國人的房屋變成了負資產。這是美國自1930年以來第一次全國范圍內的房價下跌。

如果房貸違約率上升3％，美國銀行7萬億美元優質抵押貸款中的2100億美元將成為不良貸款。這里還沒有考慮對經濟周期更加敏感的商業地產領域的可能損失。到目前為止，美國房貸抵押貸款的損失中，有一半是由歐洲和其他外國銀行承擔的，因為美國房貸抵押貸款很大程度上已經資產證券化。盡管如此，美國銀行業仍然需要大約3000億美元至4000億美元的再融資，以彌補目前房貸損失對資本金的侵蝕。如果銀行業不能獲得再融資，銀行信貸必然會收縮，進而，實體經濟狀況可能更加惡化。

房價下跌的同時，世界各地的大宗商品價格卻在不斷上漲。大宗商品價格飛漲主要有四個原因。

第一，主要商品價格大多以美元定價，隨著美元兌歐元貶值了大約一半，基本商品的價格差不多也上漲一倍。這是一個純粹的貨幣現象；第二，對大宗商品的消費需求大幅增加。十年前新興市場的需求量占全球需求量的三分之一，今天這一比例已上升至二分之一左右；第三，對大宗商品的投資需求增加。目前投資者已將大宗商品當做一種用于投資的資產類型大量持有。例如，對沖基金、養老基金和ETF基金都大量持有大宗商品，用以對沖通脹風險；第四，供給沖擊。澳大利亞旱災造成了全球大米供應一定程度的減產；油價的持續上升已極大增加了其他大宗商品的生產成本，最終使后者價格螺旋式上升。現在我們不得不接受這樣的現實：在近20年的價格相對穩定期之后，通脹幽靈又開始在全球抬頭。過去20年間，有利于食品和大宗商品生產的總體良好氣候狀況，未來已很難持續。

泡沫終究要破滅。最近卸任的美聯儲理事弗雷德里克米什金，盡管過去一直堅持宣稱貨幣政策在阻止泡沫方面無能為力——因為泡沫是否存在很難識別，但最近他也開始承認，伴隨信貸擴張而來的資產價格快速上漲，可能造成金融市場的不穩定，因此著眼于控制通脹和管理總需求的貨幣政策，可能也需要謹慎地有所反應。隨著名義利率的不斷提升，特別是當實際需求下降、供給增加時，實際利率的上升最終將阻止商品價格泡沫。

目前，許多大宗商品價格已明顯高于生產成本。屢創新高的黃金價格可能已到達頂峰，因為國際貨幣基金組織和一些央行已宣布要開始出售部分黃金儲備。如果歐佩克能夠增加原油產量，油價持續上漲態勢也會發生逆轉。今天，新興市場已能夠對全球經濟走勢產生一定的影響，盡管許多新興經濟體還沒有意識到這一事實。

在目前的動蕩時期，投資者需清楚了解宏觀經濟環境。時機選擇怎么說都不為過。當別人都在買進時跟著買進，非常容易；當別人都在賣出時逆勢買入，則決策艱難，需要極大的勇氣。投資的真正難題不僅是購買什么，還在于何時購買。如果行動過早，可能會損失不小；如果行動太晚，可能會一無所獲。■

作者為《財經》雜志特約經濟學家，香港證監會前主席