又一場新興市場危機

導致越南危機的問題，其他新興市場國家也存在。但這次危機不會像十年前那樣大范圍蔓延，印度則可能是個例外

短短數周，越南就從天堂墜入了地獄。越南股市就像紙扎的房子一樣迅速崩塌。雖然越南官方的控制使越南盾匯率暫時穩定，但在離岸市場，越南盾12個月遠期價格已低于現價30％。這樣的情形，與1998年引發亞洲金融危機的泰銖危機有驚人的相似之處。那么，我們是否將進入另一場新興市場危機呢？

是的。這種危機似乎每十年爆發一次，一些主要新興市場可能經歷資產價格下跌和匯率走弱。但是，這次危機不會像十年前如野火般蔓延到其他國家。與十年前總體上存在貿易赤字相比，如今新興市場每年有超過5000億美元的貿易盈余（主要是中國和石油出口國的貢獻）。美元短缺只會困擾為數不多的國家，例如越南、印度和一些東歐國家。此外，有巨大外匯儲備的新興市場國家，可以援助那些美元短缺國。因此，這場危機的范圍可以進一步得到控制。

危機鏈條

越南的危機是其自身造成的。它沒有很好地控制“熱錢”規模，造成對貨幣供給的壓力。貨幣供給過剩導致信貸擴張，增加的貸款又轉而投向股市和房市，進行投機。虛高的資產價格使經濟增長速度被高估，而高速增長支撐了推動“熱錢”流入的炒作。結果是，經濟過熱加快了通貨膨脹。由于2008年初越南政府采取措施控制通脹，“熱錢”開始撤出越南。由此導致的匯率走弱加劇了通脹，迫使政府進一步緊縮。良性循環變成了惡性循環。

大多數泡沫的開端都有一個精彩的故事。

過去十年，越南GDP平均增速是7.5％；自1993年，貧困率下降了一半，減至24％。由于2005年起，人民幣開始升值，作為中國生產基地的替代，越南格外引人矚目。為了吸引出口制造業，越南承諾將匯率維持在一個較低水平上，并且盯住美元。這個政策確實生效，并從珠三角吸引了大量企業，主要是服裝、制鞋和家具企業。越南主要是通過外商直接投資（FDI）來為巨大的貿易赤字（意味著國內儲蓄小于國內投資）融資，即貿易赤字和投資浪潮是由FDI引導的。

一方面，越南的貨幣政策為今日的麻煩埋下了種子。另一方面，越南的經濟成功吸引了國際資本的注意。

在中國，個人投資者對大型國際基金懷有敬畏之心，認為他們有掙錢秘訣。但這些基金其實是由銷售基金的市場經理運作，而非由真正做投資的基金經理運作。市場經理希望銷售的，是那些搶手、好賣的基金。當一個國家在國際媒體報道中占據主要位置后，以該國命名的基金就很好賣。但這恰是投資的錯誤時機，因為媒體的關注通常意味著估價過高。大型基金管理公司推動國際資本涌入越南，無異于火上澆油，加劇經濟過熱。

2007年，越南經常項目赤字約占GDP的10％。毋庸置疑，這部分是因為經濟過熱，過度樂觀推動了投資增長。不過，越南確實需要投資來興建工業體系。盡管對越南出口的成功存在大量炒作，越南仍然還是一個落后的經濟體。越南出口的制造業商品附加值較低，不超過50％，而初級商品出口占越南出口的四分之三。在全球貿易鏈中，越南仍然是初級產品生產商。中國生產成本上升對越南是個黃金機遇，使其可能重演東亞出口導向型經濟成功的一幕。

經常項目赤字并沒有妨礙越南外匯儲備上升（增加了100億美元，占GDP的12％）。這主要是由于短期資本的流入，即“熱錢”。這些“熱錢”來自亞洲、歐洲和美國的個人投資者。他們聽說越南高速增長，受到經紀商的鼓動，買入各種越南基金。短期資本流入推高了越南盾的價格。為保持出口競爭力，越南中央銀行買入大量外匯，以避免本幣升值，從而帶來大量貨幣供給。重要的是，越南政府沒有阻止貨幣供給增長演變為信貸增長。2007年，越南銀行貸款增加50％，2008年初增幅更超過60％。

不管政府的數據怎么說，任何時候出現大量信貸增長，都很可能是資金正流向股市和房市。其他經濟活動都不會吸收如此快速增長的信貸。越南已經設立了19家小型股份銀行。它們將抓住任何機遇擴張。最先需要貸款的就是股票交易和房產投資，從而導致了股市和房市走高。資產價格走高又推動了抵押品——土地和股票的價格，增加了貸款需求。

經濟過熱導致高通脹。到2007年底，越南無法再忽略通貨膨脹。由于通脹僅由食品和能源價格引起，而且主要是因為進口商品價格上漲，2008年2月，越南政府采取一系列措施給內需降溫，主要是通過減少政府投資和發行國債減少流動性。當然，這些緊縮政策會引起經濟增長放緩的預期。當增長前景看淡，原本對越南經濟增長持樂觀態度的基金開始退出，這加速了股市下跌。

調整之痛

過去三年七次大漲之后，2007年秋天，越南股市開始跳水，這是因為越南政府為防止市場投機而限制信貸。“熱錢”逃走，使得股市下跌變成了徹底的股災。過去七個月里，越南股市縮水三分之二。盡管緊縮政策導致資產貶值，但是泡沫遲早會破滅，錯不在緊縮政策，而在于容忍泡沫存在如此之久。

當泡沫破滅時，不管政策多么好，都很難保持一切井然有序。從定義上講，泡沫破滅就是一個引起混亂的事件。泡沫形成后，就無法避免調整帶來的痛苦。不過，好的政策可以縮短破壞時間，例如一年內。1994年中國的緊縮政策，就相對很快地使經濟恢復到穩定增長路徑；1998年韓國的調整政策，也使經濟在下一年回到了正常軌道。不好的政策會使一個國家陷入長時間的混亂。例如，1998年之后印度尼西亞的混亂持續了五年。

好政策必須邏輯一致。通常，政府為恢復宏觀經濟穩定會犯兩個錯誤：治理通脹，卻沒有冷卻內需；為保持競爭力使本幣貶值。全球化使得治理通脹變得復雜，因為越來越多導致通脹的因素是由全球市場決定。但無論如何，限制貨幣供給增長是治理通脹的必要手段。在高通脹時期，沒有貨幣供給數量的控制，意圖實現經濟穩定增長的緊縮政策很可能會失效。

對于越南來講，它必須穩定存款，同時控制信貸增長。前者需要提高利率到通脹率以上的水平。越南出現的黃金需求是通脹預期很高的危險信號。由于紙幣換成黃金，加快了貨幣周轉速度，進一步推動了通脹。為阻止通脹攀升，政府必須確保銀行存款的價值受到保護。

控制信貸增長是穩定貨幣供給的另一種方式。政府可能會對銀行實施信貸配額。其目標應該是迅速降低兩位數的信貸增長率，從逾60％的峰值落下來。由于政府控制信貸擴張，許多投資項目會被削減。其間很可能會出現“爛尾樓”，就像1994年之后中國經歷的那樣。

這次高通脹會削弱越南的競爭力。市場認定越南為保證出口導向發展戰略，必須使本幣貶值。在遠期市場上，市場已經預期越南盾會貶值30％。貨幣貶值并不總是壞事。但對越南肯定不是好事。當一個國家產能過剩，貶值會發揮很好的作用。如，1998年韓國重工業產能過剩，而貶值在其經濟復蘇中起了重要作用。但越南還沒有建立起工業體系。貶值會導致更嚴重的通脹，而通脹又要求越南盾進一步貶值，以保障出口商品的競爭力。這種惡性循環會使一個國家陷入長期不穩定。事實上，越南人均收入低于1000美元，還有很大的空間通過提高效率來增強競爭力。

越南應將穩定幣值作為治理通脹的核心戰略。它應從鄰國或國際金融組織，例如國際貨幣基金組織、世界銀行和亞洲發展銀行，借入美元。如果越南可以發布一項可信的穩定幣值的政策，國內美元和黃金需求就會減少，這可以減慢貨幣周轉速度，從而降低通脹率。當然，不控制貨幣供給、壓縮投資，穩定幣值就不會有效。

有限危機

當前，越南的情況很像1992年－1993年的中國。越南已經具備了經濟起飛的必要因素。國際投資者看到了它的潛力，并投入大量資本。越南政府無法獨立制定政策，并試著滿足所有利益集團，允許項目開工和信貸擴張。當然，1992年，中國的超額貨幣供給是因為肆意印刷鈔票，卻沒有考慮到通脹后果；而“熱錢”流入是越南貨幣超額供給最重要的驅動因素。越南和中國的相似之處在于，政府都樂觀、沒有經驗，一旦有可能，政府都會看好的一面，并且容忍過度信貸擴張太久。

一旦經濟著陸，越南就像15年前中國那樣，面臨非常好的機遇。它有很好的勞動力和傾向經濟增長的政府。它需要修建基礎設施和建立工業基礎。修建經濟金字塔需要耐心，而不是立即嘗試做每件事。現在發生的事情對越南政府是一個教訓，未來越南政府的經濟管理方式會因這次危機而有所改善。當國際資本集體從越南股市退出，股市跌到低點，這時的越南更值得投資。當然，由于外國資本持續撤出，市場會進一步下跌。越南股市復蘇需要時間，就像1994年中國股市那樣。

越南危機目前影響范圍較小，原因是發展中國家有充足的美元。1998年，大多數發展中國家有短期美元債務。一旦債權人感到前景不確定，他們會抽逃資金。這是因為當發展中國家經濟形勢好，他們可以獲得利息收入；形勢不好，他們就要虧本。目前傳播效應來自股市和樓市的“熱錢”撤離。當資金從股市和樓市中抽出，資產價格會下降。因此，資金流出越快，流出量越小。這種自我平衡的調節過程，使得這次危機的傳染性沒有十年前嚴重。

傳染效應有限，并不意味著國際社會不該給越南提供援助。作為鄰國，中國應該擔負特殊的責任。任何危機都有意想不到的后果。例如，柬埔寨和老撾很容易受到越南危機的影響，而中南半島的穩定對中國西南的安定非常重要。因此，援助也是從中國的利益考慮。如果越南請求中國幫助，中國應該同意。

傳染效應有限，也不意味著其他新興經濟體仍能繼續原來的發展模式。越南遇到的問題，其他國家也存在。實際上，經過數年高速貨幣擴張，通脹正在影響每一個人。幾乎所有的發展中國家都需要冷卻內需來控制通脹。大多數新興國家，至少是很多新興國家的資產價格已經高估，控制通脹意味著資產價格下調，那是一個相當痛苦的過程。

印度是這輪增長的超級明星之一。但與“金磚四國”（巴西、俄羅斯、印度和中國）中的其他三國不同，印度有貿易和財政赤字。因此，它更容易像越南這樣陷入劇烈調整。它的通脹率可能會很快攀升到兩位數。其財政約束可能迫使政府停止石油補貼，由此推高通脹，可能引發不穩定，并嚇退“熱錢”。當大量“熱錢”從股市撤離，這會進一步導致不穩定。如果印度開始劇烈調整，將打擊投資者對所有新興市場的信心，后果非常嚴重。對新興市場的信念，主要來自對中國和印度經濟的樂觀。如果一顆明星墜落，投資者信心將跌到自1998年以來的最低點。■

作者為《財經》雜志特約經濟學家、玫瑰石顧問公司董事