“熱錢”之憂

當前的“熱錢”問題本身不足深憂，但中國經濟面臨的最嚴峻挑戰仍然是輸入型流動性過剩推高通貨膨脹水平，威脅經濟健康與社會穩定，為此應堅持人民幣升值進程

“熱錢”洶洶，伴隨著盛夏的熱浪，成為中國經濟的一大熱門話題。當前“熱錢”究竟有多少，專家學者仍然是仁智互見，但今年上半年的“熱錢”流入增速大幅提升，已成不爭的事實。近日，國家外管局、商務部、海關總署著手采取一系列措施，以加強資金流動監管、完善出口與收結匯審核，愈顯示出政府對于跨境資本流動的關注緊密，監控日嚴。

直面日益加劇的“熱錢”挑戰無疑是必要的。其實，自人民幣形成升值預期以來，“熱錢”二字就在不斷地刺激國人的神經；而人民幣升值，則是中國經濟長期持續增長的派生結果。正因為此，外匯資本大量涌入，其中既有著眼短期套利的“押寶”者，也有意在分享中國經濟增長的長遠投資者。國際收支的貿易順差是中國巨額外匯收入之源，“熱錢”在此基礎上產生并推波助瀾，更因一年來歐美金融市場波動經濟下滑而加劇。

只要升值預期仍然持續，“熱錢”就難以避免。而當前“熱錢”擔憂升溫，源于兩個不同層次的考慮，其一是擔心“熱錢”今日“大進”他日“大出”，可能會對中國金融市場乃至實體經濟造成難以估量的沖擊；其二是擔心“熱錢”流入增速，對國內宏觀經濟形勢，特別是貨幣政策的實施帶來負面影響。當然，二者亦互相關聯。

我們以為，這兩種擔憂均不無道理。但于前者不必憂之過甚，于后者絕不可掉以輕心。

“大進大出”之憂，直接與“熱錢”數字的估算相關。當前各種專家學者的估計，從兩三千億美元到1.75萬億美元均有，差距相當大。事實上，如果嚴格將“熱錢”定義為短期投機牟利而進出中國市場的資金，進而將流入后可長期留在境內的國際資本排除在外，“熱錢”或不止于兩三千億美元，但亦不會超出甚多。這一規模不小，但不足以動搖根本，本身不必過度緊張。關注資本的“大進大出”，更需關心經濟之本。

國際經驗表明，當一個經濟體增長迅猛、幣值上升時，必然吸引外來資本流入。但只要相關經濟體本身根基穩固，大規?！盁徨X”外逃即難以發生；而一旦經濟基本面出現致命缺陷，缺乏控制“熱錢”進出的有效機制，資本外逃必然發生。

今年中國經濟增速可能會放慢，但在得當的宏觀調控下維持較高增長水平，保持“一枝獨秀”之勢，仍然大有希望。其他經濟體難以超過中國的投資回報。資本賬戶的開放節奏，也掌握在中國政府手中。將近1.8萬億美元的外匯儲備，更提供了一個有效的“緩沖”地帶。

當然，沒有理由因之輕看“熱錢”加速流入的負面影響。決策者不僅應當對“大進大出”始終保持警覺，亦須看到，當前包括“熱錢”在內的外匯資產大量流入，已經對國內正在施行的緊縮貨幣政策造成直接沖擊。由于人民幣與美元事實上緊密聯系，中國近年來一直在被動輸入高度寬松的美國貨幣政策，在美聯儲去夏以來七次減息后更是如此；央行雖然通過發行票據進行對沖，但基礎貨幣投放壓力也仍在不斷加大，流動性仍在增加。2007年以來，央行加息6次，提高存款準備金率15次，銀行間拆借市場利率卻僅有小幅上揚，足見貨幣政策作為受阻。

外匯資產膨脹，本身就在推高國內的通脹。流動性的不斷產生，增加了全面通脹的風險；人民幣由于隨著美元持續疲軟，對一攬子貨幣的有效匯率已經降低，在刺激出口需求的同時，也把較高的進口價格轉化為較高的國內價格。

當前的中國經濟的確面臨著多重艱巨挑戰，但最嚴峻者仍然是輸入型流動性過剩推高通貨膨脹水平，威脅經濟健康與社會穩定。減緩外匯資產的積累速度，弱化與美國貨幣政策的緊密聯系，由此至關重要。不可否認，在人民幣漸進升值、美歐需求不振及國內緊縮貨幣政策的三重擠壓之下，相當一批出口型企業面臨巨大壓力，反應強烈。但若魚與熊掌不可得兼，政策的取舍，取的應是國內經濟健康與社會穩定，舍的應是外部順差。孰輕孰重不難判斷。以此為前提，決策者還應堅持人民幣升值甚至加快升值的策略。倘人民幣升值到一定幅度，市場上出現較大的做空力量時，短期投機資本的流入可能迅速減緩。

在當前，針對“熱錢”的治標之策，可為治本贏得時間。更嚴格的外匯管制，輔之以結構性政策，正屬有效的治標行動。在執行中，應加大境外資本流入時需要考慮的不確定性和機會成本，甚至警示針對流入的資本征收稅費；同時，應防止對企業正當的進出口造成過大的成本負擔，影響正常的資金流轉和業務。保證資本流入流出的可控，限制其規模和影響，并非一時之舉，保持政策的連續性和可預見性，是避免經濟發生大幅波動的必要前提。

某種意義上說，當前“熱錢”壓力不斷加大對于中國也是一件好事。壓力加大則“壓而思變”，改革本來就是逼出來的。■