“建銀系”券商易手

2005年以來因政策性救助券商形成的“建銀系”券商格局，正在被“一參一控”的政策力量拆解

6月24日，重慶長江水運股份有限公司（上海交易所代碼：600369，下稱*ST長運）發布公告稱，西南證券有限責任公司（下稱西南證券）第一大股東——中國建銀投資有限責任公司（下稱建銀投資）與公司第二大股東重慶渝富資產經營管理有限公司（下稱重慶渝富）簽署了《股權轉讓協議》及相關協議，建銀投資將所持西南證券41.03％股權（對應出資額為人民幣9.59億元）轉讓給重慶渝富。

股權轉讓完成后，重慶渝富成為第一大股東，持有西南證券56.63％的股權（對應出資額為人民幣13.23億元）；建銀投資成為公司第二大股東，持有西南證券9.90％的股權（對應出資額為人民幣2.31億元）。

“建銀投資股權轉讓的目的是西南證券借殼上市，因為如果建銀投資不轉讓股權，繼續控股西南證券，證監會不可能放行西南證券的借殼上市。”建銀投資一位負責人稱，“不僅是西南證券，建銀投資目前正在計劃旗下七家券商的重組，目的是盡力達到證監會要求的‘一參一控’標準。”

2005年以來因政策性救助券商形成的“建銀系”券商格局，正在被“一參一控”的政策力量拆解，而一度被市場認為是資本市場新勢力的“建銀系”亦將完成它的歷史使命。

“一參一控”威力

4月23日，國務院公布了醞釀四年之久的《證券公司監督管理條例》（下稱《監管條例》）。

《監管條例》規定，“兩個以上的證券公司受同一單位、個人控制或者相互之間存在控制關系的，不得經營相同的證券業務，但國務院證券監督管理機構另有規定的除外。”這意味著，與基金公司一樣，證券公司的股東也必須遵循“一參一控”模式。

在目前現有的106家證券公司中，涉及股東資格不符合“一參一控”原則的證券公司只有兩個系統，一是中央匯金公司（下稱匯金公司）控股的申銀萬國證券公司、中國銀河證券公司，參股的國泰君安證券公司；建銀投資控股的中國建銀投資證券有限公司（下稱中投證券）、宏源證券、中國國際金融公司（下稱中金公司）以及參股的中信建投證券有限公司（下稱中信建投證券）、西南證券、齊魯證券、瑞銀證券；二是中信證券旗下控股的三家券商，分別是中信金通證券、中信建投證券以及中信萬通證券。

“目前雖然監管層出臺了‘一參一控’的規定，但是并沒有相關的罰則；也就是說，會有一些軟約束，這些軟約束必然直接影響券商開展業務。”國泰君安證券研究所研究員梁靜說。

“目前我們了解的情況是，證監會不會在投行業務、經紀業務或者設立營業部等方面進行直接的限制，但是會降低對相關券商的評分。這一評分會直接導致券商評級的下降，而級別低的券商在開展新業務等方面會越有限制，同時，在上繳投資者保護基金的比例上會增加。”一家相關券商的高管人士表示，“實際上就是不達標就罰款。”

2007年4月，證監會發布了《證券公司繳納證券投資者保護基金實施辦法（試行）》通知，規定從2007年1月開始，證券公司應當按其營業收入的0.5％至5％向保護基金公司繳納保護基金。

據上述券商高管透露，證券公司保護基金的繳納將和新的券商五級11類的分類監管掛鉤，“每一個級別相差0.5％”。

目前，中金公司和國信證券的評級最高，為AA級，需繳納的投資者保護基金將是兩家公司營業收入基礎的1％。2007年，中金公司營業收入為62.69億元，因此應該繳納6000多萬元的投資者保護基金。國信證券2007年年報顯示，其2007年營業收入為134.26億元，繳納投資者保護基金1.2億元。去年，兩家公司的凈利潤分別為12.42億元和73.17億元。

“雖然看上去比例不高，但是實際繳納的金額很大，這種約束必然有效。”上述券商人士說。

從注資到出局

受“一參一控”政策影響最大的即是建銀投資。在西南證券股權轉讓之后，建銀投資控股三家券商、參股四家券商，如何退出是一個難題。

作為匯金公司的全資子公司，建銀投資脫胎于原中國建設銀行，于2004年9月建行分立時成立，系國有獨資金融投資公司，注冊資本人民幣206億元。

成立之時，建銀投資擁有原建行剝離的非商業銀行資產，其中就包括中金公司43.35％的股份，是其第一大股東。

2005年以來，建銀投資與其母公司匯金公司一道成為政策性注資券商的主要操作平臺。其中匯金公司主要注資中央級券商，如銀河證券、申銀萬國、國泰君安，而建銀投資收購的證券公司多數屬于地方政府投資。

“建銀投資最初并沒有清楚的定位，比如發展成為一個金融控股平臺或者大型投行，完全是政策性行為；哪里的券商不行了，證監會、人民銀行商量一下，就由建銀投資出資救助，走一步看一步，因此最初也沒有盈利的計劃。”證監會風險處置辦公室一位人士稱。

建銀投資與匯金公司對于券商的注資始于2005年下半年，持續了一年多的時間，其時中國證券市場正處于熊市的尾部，從2006年下半年起市場開始反轉，牛市逐漸臨近，建銀投資以及匯金公司對于券商的注資客觀上起了抄底效應。

“我們注資時，并沒有多少人看好未來的盈利，別人都是躲著走，而我們是冒著風險進去的。”建銀投資的一位人士說。

通過對七家券商的控股或參股，“建銀系”券商控制了300多家證券營業部，其經紀業務的市場份額超過10％。中投證券研究員陳華龍出具的報告表明，“建銀系”旗下的中投、宏源及齊魯證券三家合計的經紀業務市場份額已占4.84％。而中信旗下券商在經紀業務的市場份額也不過7％。

隨著市場轉牛，證監系統曾經試圖通過行政性劃撥等辦法將其股權轉出。比如，中國證券投資者保護基金就曾經試圖索要國泰君安證券、銀河證券等的股權，但終因無法平衡雙方利益而作罷。

西南證券博弈

在建銀投資轉讓的第一次嘗試——西南證券股權轉讓案例中，最引人注意的，莫過于利益相關方對于轉讓價格的模糊處理。

2006年10月，建銀投資同重慶渝富向西南證券分別增資11.9億元和3億元，持有其50.93％和15.6％股權，幫助西南證券一舉解決系列歷史遺留問題。

根據《關于建銀投資所持西南證券股權退出安排之協議書》，建銀投資持股三年屆滿，即2009年底后以市場化方式退出西南證券，重慶渝富享有優先購買權，這一協議并未有轉讓價格的相關規定，而價格恰恰是問題的關鍵。

去年11月底，*ST長運公布了吸收合并方案，在*ST長運將全部資產和負債轉讓出去之后，通過向西南證券定向發行25.70億股，實現西南證券的整體上市，原來持有西南證券的股東1股可以獲得新西南證券（*ST長運）1.1股。

如果按照1元西南證券出資額換取1.1股*ST長運計算，建銀投資轉讓的41.03％股權（對應9.59億元出資）在西南證券借殼上市后可換得10.55億股*ST長運；而以6月25日*ST長運收盤價11.74元/股計，上述股權換股后的市值接近123.86億元。

“上市前的轉讓是最不合算的，等于把煮熟的鴨子拱手送人。”一位知情人士說，“這個時候價格就非常關鍵了。”

據了解，建銀投資轉讓這部分股權的價格不是以原始出資成本核算，但也遠遠地偏離了市場價格。

“現在海通證券股權盡管打五折賣不掉，但如果打二折、三折肯定就搶瘋了。西南證券這部分股權至少得值二三十億元。”上述知情人士稱。

在中國證券業協會公布的2007年度證券公司經紀、承銷與保薦業務排名中，西南證券穩居行業中上游。其2007年營業收入為21.68億元，凈利潤為9.73億元。

接近此次交易的人士對《財經》記者表示，由于重慶渝富方面目前沒有能力一次性支付股權轉讓款，這一交易的款項將分期支付。

此次交易的安排表明，建銀投資還將部分享有西南證券上市后帶來的股權溢價。“為什么建銀投資沒有全部退出，而是留下了9.9％的股份，目的就是待上市后再全身退出，從而享受溢價。”上述人士稱。

建銀投資目前持有的9.9％的股權，對應的出資額為2.31億元，按照1元西南證券出資額換取1.1股*ST長運計算，這部分股份為2.54億股，對應的市值也超過20億元。

“建銀投資最后持有9.9％的轉讓價格也已經基本商定，建銀投資就是通過這部分股權分享上市溢價。”接近交易的人士稱。

據了解，建銀投資的退出安排其實是個折衷方案。此前證監會要求建銀投資一定要在西南證券借殼上市前全部退出，但由于涉及利益過大，最終雙方博弈的結果就是保留9.9％的股權上市后退出。

*ST長運公告還稱， 上述股權轉讓尚需取得中國證監會等機構的批準。與此同時，公司吸收合并西南證券的相關方案及材料目前仍處于中國證監會審核中。

“西南證券的交易趕在6月30日前完成，是希望能盡快上會，以免拖到下一個財政年度，但顯然這次沒有成功。”上述接近交易的人士說。

“建投系”分解

除了西南證券在博弈中明確了去向，建銀投資旗下其他券商的去向也在不斷地與各家機構部門進行著博弈，未來的去向還是未知數。

來自建銀投資的消息稱，對西南證券、齊魯證券的注資，在最初的方案中就有退出條款，因而西南證券退出之后，齊魯證券的退出也將很快進入操作層面。

“這兩家是最容易解決的，因為有協議，只要轉讓給地方政府就可以了。”建銀投資前述人士表示。

對于瑞銀證券的持股，建銀投資計劃轉讓給外資股東，而外方也樂于增加持股。目前瑞銀證券的外資股東包括持股20％的瑞士銀行有限公司和持股5％的國際金融公司，而建銀投資目前僅持股14％。瑞銀證券擁有包括A股經紀和自營等全牌照，外資擁有全部管理權。根據最新的《外資參股證券公司設立規則》，外資可以在合資券商中持有不超過三分之一的股權，因而未來建銀投資在瑞銀證券中的股權存在著轉讓給外資的可能。

中信建投證券的情況則比較復雜。中信建投證券成立于2005年11月，是中信證券與建銀投資共同出資設立，其中中信證券持股60％，建銀投資持股40％，中信建投證券接收了原華夏證券的全部證券業務及資產。創立之初，建銀投資就明確其財務投資者身份，并同意未來將相關股權轉讓給中信證券。與此同時，中信證券與建銀投資還合資成立了建投中信資產管理公司，分別持股60％和40％，用以承接原華夏證券非證券類資產。

不巧的是，中信證券本身也持有三家券商，同樣面臨著“一參一控”超標的問題。

來自中信證券的信息顯示，中信證券100％控股的中信金通證券以及持股90.40％的中信萬通證券未來會直接并入中信證券，由于這兩家公司都是地方性券商，整合難度不大。但是，中信證券如何整合與自己業務非常類似的中信建投證券還是一個難題。

“這里面除了大量重合的營業部，更為棘手的是人事的安排。即便是表面上的整合，也需要考慮這一問題，畢竟兩家都是規模很大的券商。”中信證券有關人士說。

建銀投資控股的另外兩家券商宏源證券和中投證券，則很有可能得以保留。

“目前的初步方案是將宏源證券留在建銀投資，建銀投資未來就不再持有其他金融類公司，只保留一家證券公司。”建銀投資有關人士說。

另據消息人士稱，目前建銀投資還提出把全資控股的中投證券并入上市公司宏源證券里，宏源證券向建銀投資定向增發收購中投證券。“這一方案還在討論中，三方面尚未達成一致。”

相較其他券商，中金公司由建行剝離而來，又有外資背景，因而有著一定的特殊性，與其他券商合并重組的可能性非常小，其最可能的走向將是由匯金公司直接持股。

由于匯金公司亦持有國泰君安、申銀萬國和銀河證券等三家券商的股權，“匯金公司已經明確上報國務院，要求定位為準政府機構，這樣就可以不受證監會‘一參一控’的限制。”中投公司有關人士說。

除了對七家券商的重組，建銀投資還管理著建行分拆時的實業資產，光大集團的實業資產，這些資產未來的去向尚無定論。有消息稱，光大實業會劃歸匯金公司，建行資產則繼續保留在建銀投資。

在“千金散盡”之后，建銀投資的定位將會清晰化，一種說法是變身為實業公司，不擁有金融牌照，也很有可能從中投、匯金旗下獨立。

“脫離中投公司、匯金公司也未必不是一件好事，至少可以真正市場化運作了。背著政策性金融機構的名分卻與其他市場化機構進行競爭，有很多弊端。”建銀投資前述人士稱。

5月下旬，匯金公司發布了一份被外界稱為“限薪令”的正式文件，對旗下金融機構董監事的薪酬進行限制，文件要求最高薪酬不超過300萬元人民幣。

5月15日，宏源證券（深圳交易所代碼：000562）召開2007年度股東大會，《關于實施2007年度公司部分董事、監事薪酬分配方案的議案》被否決。這是首家股東大會否決董監事薪酬分配方案的上市公司。

據了解，宏源證券董事長湯世生2007年的薪酬高達400多萬元，這是其方案被否的主要原因。

與此同時，匯金旗下其他券商國泰君安、申銀萬國、銀河證券股東大會都順利通過了高管薪酬，“他們都沒有超過300萬元。”知情人士說。

“匯金限薪令的出臺有兩個目的，一是限制券商薪酬，二是為未來的重組做準備。”知情人士透露，“現在限薪的主要目的，是在其他股份制金融機構高管薪酬過高引發社會議論后的一個實際舉措。當然，如果薪酬定得過高，也不利于未來對匯金和建銀投資的重組。”

“其實從市場上看，400多萬元的年薪并不算高，沒有這個價格，很難請到有能力的專才，不過在中投體系內就無法做到這一點。”建銀投資的人士稱。■