恒大最后救贖

在恒大的新投資者中，最引人注目的是鄭裕彤家族。如果恒大資金鏈再度告急，近年積極在內地擴張的“鯊膽彤”，將是第一個收購者

6月底，在冰冷的香港資本市場中“裸泳”近半年的許家印終于低調回到廣州。自3月上市融資百億港元的夢想破滅以來，他掌控的恒大地產集團有限公司（下稱恒大）便在巨額負債的重壓下，苦尋融資途徑。

與之同樣進退兩難的，還有美林、德意志銀行（下稱德銀）、淡馬錫等機構投資者。他們在恒大地產上市前，以股權投資的方式，與其簽訂了包含高額回報的“對賭協議”，結果遭遇地市股市雙跌，短期內退出無望。一旦恒大資金鏈斷裂，所有投資都可能血本無歸。

7月1日，許家印接受了上市失敗以來的第一次采訪。他對《羊城晚報》坦承，當時擺在他面前的只有兩種選擇：“割肉賣血”地轉讓項目或通過私募增資擴股。

“三個月來，他找了很多人，也有很多人找到他，但很難談攏。所有人都把價格壓得很低，但他卻不想賤賣。”一位接近恒大的業內人士向《財經》記者透露，“這不僅源于許家印的個人性格，還因為恒大的資金缺口絕不是賤賣一兩個項目就能夠解決的。”

許家印則在接受上述采訪時表示：“如果完全靠項目合作，也就是賣項目，那需要用30％至50％的項目合作來解決公司的現金流，這些項目是公司未來發展的基礎和空間，實在是不舍得。”

5月30日，恒大在美林的積極推動下，確立私募計劃，擬融資4.5億美元。至6月底，私募規模進一步擴大至近6億美元。恒大亦對外透露，已有5.06億美元到賬，投資者包括美林、德銀、鄭裕彤和科威特投資局。但恒大沒有公布私募融資中的細節，特別是融資條件及承諾回報。

在恒大的新投資者中，最引人注目的是鄭裕彤家族。這并不是一個像美林或德銀那樣的財務投資者，鄭家掌控的新世界中國地產股份有限公司（香港交易所代碼：00917，下稱新世界地產）近年在內地極速擴張，土地儲備僅次于恒大與碧桂園。

據《財經》記者了解，鄭氏家族此次除參股恒大，還以7.5億元人民幣收購了恒大的兩個地產項目。一位香港投行人士分析，他們顯然不會像投行一樣僅滿足于股權投資回報。一旦恒大在市場持續低迷和融資環境繼續收緊的情況下資金再度告急，鄭家將是第一個虎視眈眈的收購者。

“打折”私募

事實上，不是每一家投行都愿意與深陷資金困境的恒大繼續捆綁在一起。3月，恒大上市時選擇了三家保薦機構——美林、高盛、瑞信。其中，高盛是惟一沒有參股恒大或與其有債務關聯的投行。

瑞信曾于2007年8月為恒大籌得4.3億美元境外貸款及2000萬美元境內貸款，并以此獲得恒大0.54％的股權。恒大若上市成功，將以融資總額的9.1％償還瑞信部分貸款，瑞信亦可因此獲得數倍回報。現在，瑞信只能寄望于恒大不會破產，并在未來償付高額貸款利息后，還有能力償還本金。

與瑞信這一單純的債權投資者相比，繼續為恒大融資奔走，似乎是股權投資者美林惟一的選擇。2006年11月，恒大與德銀、美林及淡馬錫簽訂協議，三家機構投資者出價4億美元認購恒大8億股優先股。

4月初，恒大啟動私募計劃時，德銀決定與美林一同留下來，繼續“拯救”恒大，以避免其資金鏈斷裂，令自己先前投入血本無歸，淡馬錫則決定不再冒險追加投資。

5月，美林與德銀確定私募中各出資7.8億港元，最終合共出資約2.1億美元。美林與德銀亦說服與其關系密切的科威特投資局向恒大投資1.46億美元。同時，協助恒大引入策略投資者新世界發展有限公司（香港交易所代碼：00017，下稱新世界發展）董事長鄭裕彤，鄭以私人身份出資1.5億美元入股。至此，恒大私募共計融資近6億美元。

不過，外界對于恒大私募向投資者許諾的回報等細節，仍一無所知。許家印及投行對此類敏感問題，均避而不答。據一位接近恒大私募的投行人士向《財經》記者透露，恒大私募凈資產折讓達17％。增資擴股后，許家印再度割讓16％股權，其中，鄭裕彤占股3.9％，科威特投資局占股3.8％。許家印股權約稀釋至50％。

“不過，以1.7折的折扣計算，投資者所占權益肯定不止16％。一部分權益設定為可換股債券的形式。在恒大上市后，再做債轉股。”一位投行人士向《財經》記者透露。

另一位接近恒大的業內人士則透露，鄭裕彤與許家印部分約定債務年息極高。“除非恒大在一年內上市，債權轉為股權，否則，這么高的利息根本無法償還。”

“投行在此時協助恒大引入鄭裕彤這樣的策略投資者，用意曖昧。”一位香港投行人士分析認為，“恒大無法上市，投行便無法退出。若恒大資金鏈斷裂，投行只能通過引入策略投資者收購其資產，才能保證自己的投資不至血本無歸。”

另據《財經》記者了解，美林、德銀與淡馬錫在協助恒大上市過程中，已將其所持優先股轉為普通股。普通股與優先股的區別主要有四方面：普通股股東享有公司的經營參與權；普通股股東的收益要視公司贏利狀況而定，而優先股收益是固定的；普通股股東不能退股，只能在二級市場上變現，而優先股股東可依照優先股股票上所附的贖回條款要求公司將股票贖回；優先股票是特殊股票中最主要的一種，在公司贏利和剩余財產的分配上享有優先權。

“投行將優先股轉為普通股，一方面減輕了恒大的付息壓力，另一方面意味著他們與恒大捆綁得更緊了。”上述香港投行人士表示，“投行參與恒大重大經營決策，這種影響力在恒大面臨被收購困境時，可能會體現。”

恒大負債率確實因此大幅降低。據許家印稱，此前恒大負債約達95％，其中30％為機構投資者的優先股。在優先股轉為普通股后，將不再計入負債，恒大負債降至65％。

“盡管如此，并不能改變市場對恒大的看法。”前述接近恒大私募的投行人士表示，“投行最終目的只有一個，就是在獲得收益后退出，在市場沒有好轉的情況下，恒大今年上市前景十分渺茫。”

融資杯水車薪

“6億美元私募看似不少，但對恒大而言，只是杯水車薪。”上述香港投行人士表示，“作為一個資金密集型行業，一個大型地產項目的投入至少在10億元以上。恒大資金缺口過大。”

據恒大上市公布的招股說明書顯示，恒大土地儲備高達4580萬平方米，但僅有670萬平方米正在開發的建筑面積，獲得了包括土地使用、建設用地、建設工程規劃許可和施工許可在內的“四證”；另有78％的項目未獲齊“四證”，未繳清土地出讓金。

2007年10月，恒大以14億元收購上海陸家嘴金融貿易區一地塊。先期支付3億元，其余款項約定上市融資后支付。若未能償付余款，賣方可中止交易，并沒收首付款。

2008年1月，恒大經過200多輪叫價，最終以41億元拿下廣州天河區一塊土地。但其招股說明書顯示，截至3月13日恒大僅支付了1.3億元，全部出讓金須在8月之前付清。

此外，至2008年1月31日，恒大共欠銀行貸款高達111.33億元。

恒大旗下眾多物業項目，大致可劃分為四類：第一類是持有11個投資物業，即已落成銷售完畢；第二類是持有銷售物業，即在售項目，有10個；第三類是開發中項目，達31個；最后一類為已訂立持有項目，即一級開發中的儲備土地，有20個。

“地產公司資金鏈發生斷裂，多源于開發中項目過多。”上述接近恒大業內人士表示，“私募融資對恒大顯然不夠用。”

據招股書顯示，恒大在全國開發和在售的33個地產項目中，共有29個是2007年3月后動工或計劃動工的，其中28個計劃在2008年4月后才對外預售。

今年以來，地產市場成交量驟然下跌，令其中14個預計在2008年四五月間預售的項目延期或縮水。

許家印表示，恒大預計今年可售面積共750萬平方米。在3月時，已有近400萬平方米物業在建筑進度上達到了預售條件。但在市場萎靡之時，他并不想采取大幅降價的策略回籠資金。

4月底，武漢恒大華府開盤，據其銷售代理易居中國數據，截至5月，該樓盤共售出47套房源，總銷售金額不到1億元，與其預計銷售收入相差甚遠。一家銷售代理公司高層人士亦向《財經》記者透露，恒大在成都在售項目情況亦不理想。

房屋預售款是地產公司自有資金的主要來源，在房屋交易量萎縮的市場形勢下，一筆6億美元的私募資金顯然并不夠花。許家印惟一的途徑，仍是賣項目。

據《財經》記者了解，鄭氏家族已通過私人投資方式與恒大在武漢恒大華府項目展開合作。恒大于2006年底以8.29億元取得武漢恒大華府地塊，其開發部分總建筑面積約為23.2萬平方米，預留待開發土地規劃總建筑面積約為34.1萬平方米，項目總估值為41.09億元。

另據許家印公開表示，近期還將再拿出三個項目合作開發。包括廣州絹麻廠、重慶科技學院與上海陸家嘴。其中，廣州絹麻廠項目及上海陸家嘴項目，均拖欠大額土地款未繳清。

對此，許家印表示，“我們拿出來準備項目融資的三個項目總建筑面積只有150多萬平方米，占恒大土地儲備的三十分之一，但涉及總地價金額80億元，占恒大計劃IPO融資額的約三分之二。”

據一位接近恒大的人士透露，此次私募資金主要用于還債。這一輪私募對于投資者有保護條款，不管恒大能否成功IPO，投資者的收益都會有保障。目前許家印依然希望恒大能盡快上市，并已在為卷土重來做準備，但現在沒有時間表。

一位香港投行業內資深人士說：“鑒于目前市場狀況，私募未必可以保證上市一定能夠成功。

“鯊膽彤”的擴張

“恒大在私募中曾接觸過多家策略投資者，但沒有一家敢進去。”一位香港地產代理機構高層向《財經》記者透露，“鄭裕彤是另類。在香港，他有一個綽號叫‘鯊膽彤’，意思是他的膽子很大，敢做一般人不敢做的生意。”

鄭裕彤早年在香港靠珠寶生意起家，開創著名珠寶品牌周大福。1970年，他與何善衡、郭得勝等人組成新世界發展，轉而大規模投資房地產。1984年，新世界發展與香港貿易發展局達成協議，投資18億港元，在港島灣仔興建香港國際會議展覽中心，成為香港地標建筑之一。

上世紀80年代末，鄭裕彤大膽投資內地地產市場，并于上世紀90年代創建新世界地產，其子鄭家純任董事長，專事投資內地房地產業。

公告顯示，新世界地產資產總值約為449.5億港元，其多元化物業發展組合包括36個主要項目，可建筑面積達2610萬平方米，分布于內地21個城市。北京市崇文區200萬平米舊城改造等項目，是新世界地產在內地最有代表性的項目之一。

6月20日，新世界地產發布公告稱，其母公司新世界發展將三家內地項目公司“居一”、“三聯”和“淮海”資產注入新世界地產中。其中，“居一”的主要業務為上海香港新世界花園；“三聯”的主要業務是上海中山廣場；而“淮海”的主要業務為上海香港新世界大廈。 這次重組的目的，是為其在A股借殼上市做準備。此前，新世界地產已通過關聯公司接觸S*ST星美（深圳交易所代碼：000892），并以戰略投資者和債務重組人身份進駐。

新世界地產曾公開表示，其在內地借殼上市的目的在于建一個通道，以便今后可以把港資順利轉入內地投資。

一位香港投行資深人士在接受《財經》采訪時表示，鄭以私人出資入股恒大，更易掩人耳目。“新世界地產是一家以賺取土地紅利為重要盈利模式的香港公司，內地土地儲備量很大，鄭裕彤決定投資恒大，與新世界地產近期在內地進一步擴張的計劃有一定關系。他們看到了機會。”■