資產證券化及其在中國的應用

摘 要：美國次貸危機的蔓延使許多專家學者紛紛開始反思資產證券化這一金融創新的形式和運用。在金融發達國家，資產證券化已成為金融機構尤其是商業銀行在競爭中取勝所必備的技術。資產證券化在我國剛剛處在起步階段，與我國的金融體制和法律環境還不能完全契合，需要在政策層面和技術準備層面為資產證券化過程中的關鍵環節創造條件。同時，要吸取國外在使用過程中的經驗和教訓，使之逐步成為一項有助于我國金融體系健康發展的結構融資工具。

關鍵詞：資產證券化 金融創新 住房抵押貸款證券

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2008）08-041-02

一般而言，資產證券化（asset securitization）是指將缺乏流動性、但能夠產生可預見的穩定收益的資產，通過一定的結構安排，對資產中風險與收益要素進行分離與重組，進而轉換成在金融市場上可以出售和流通的證券的行為。資產證券化起源于20世紀60年代末，當時主要用于住房按揭，80年代在國際資本市場上廣泛運用于其它收益資產，如應收賬款、房地產抵押貸款、汽車貸款、公用設施收入等方面。由于資產證券化具有創新的融資結構和高效的載體，滿足了各類資產、發起人和投資不斷變化的要求，故而成為當今世界資本市場發展最快、最具活力的金融產品。

本文將對資產證券化的運作程序進行說明，并就如何加快其在我國的應用和實踐提出對策建議。

一、資產證券化的運作程序

資產證券化在剛剛興起的時候，很少有人想象到系統和技術在市場和產業擴展中將起多大的作用，也很少有人能夠認識到此后極短的時間內，在產業機構中呈現出來的不斷發展的空間及其復雜性。經過多年的發展完善，資產證券化所對應的法律環境和市場環境逐漸成熟，參與各方的職責分工和利益分配日益細化明確。在介紹資產證券化運作程序之前，有必要先了解資產證券化成功的兩個先決條件。

1.證券化資產與母體破產風險的隔離。商業金融機構要證券化其資產，首先要解決組合資產與其它資產隔離問題，以不受母體破產的影響。這一般是成立一個稱作特定交易組織（SPV）的實體，它是破產隔離的，即不受母公司破產的影響，為此它不能從事其它無關業務。母公司把擬證券化的資產組合賣給SPV，SPV要把它包裝成投資者能接受的證券，以獲得評級公司的高等級評級。因此，被證券化的應是高質量的資產，否則要得到較高評級的代價是得不償失的。從這一點看，所謂的用資產證券化為國有企業解困、解決銀行呆壞賬的想法是一種錯誤的想法，證券化要解決的是流動性問題。

2.信用增級。在證券化交易所形成的資產池中，由于其資產組合的信用和現金流很難與投資者的需求吻合，因此，有必要對其進行信用增級。信用增級的形式有四種：（1）超額抵押，就是約定組合貸款額高于所支持的證券額，以提高組合貸款的信用等級。（2）高級/從屬參與結構，是指把證券發行分成A和B票據，A票據為高級票據，對抵押品的現金流有優先權，只有當A票據持有人得到完全清償后，B票據才會被支付。此舉的目的是通過讓B票據承擔足夠的風險使A票據獲得足夠高的評級。（3）銀行擔?；蛐庞米C。（4）保險公司擔保。

參與資產證券化的有貸款發起人、借款人、信用提高者、證券發行人、證券評級機構、投資者、服務人、受托人。首先貸款發起人根據自身的融資需求，確定資產證券化目標、確定資產數。其次，發起人把確定的擬證券化資產數（如應收賬款）出售給發行人（SPV）。SPV作為證券發行人，進行信用提高并經評級機構評級后向投資者出售。服務人的作用是負責收取貸款的到期本息，并負責追收過期的應收款，向受托人和投資者提供有關抵押物的資產組合的月份或年度報告。收到的現金流在扣除了相應的服務費及擔保費后傳遞給受托管理人。服務人一般就是發行人。受托人是信托機構，代表投資者的利益，負責把傳遞過來的款項轉給投資者。

證券化把傳統的在一個機構內完成的貸款過程：（1）發放貸款；（2）作為資產持有；（3）分期回收貸款——社會化。商業銀行發起貸款，既可以保持貸款服務權，也可以把這一權利賣給一專門從事此項業務的公司；發行的證券可以交給證券公司分銷。每個機構利用自己的比較優勢，進行社會分工，使整個過程更富有效率。具體來說，發行人、借款者、投資者都能從證券化獲益，這也是證券化的魅力所在。

首先，對發行者來說，通過證券化可以實現低成本融資，使資金來源多樣化，提高經營業績，從而更有效地利用資本，更好地管理風險。通過信用提高，一個金融機構可以發行信用級別比自身高的證券籌資，從而降低融資成本。通過證券化把這部分資產移出資產負債表，降低了資本要求（準備金），釋放的這部分資金就可自由運用。此外，由于貸款的利率高于證券的息票利率，利差的擴大可以提高機構的業績。

其次，對投資者來說，一方面，證券化降低了投資門檻，可以吸引更多的投資者參與；另一方面，證券化拓寬了投資機會，并可因中介成本的降低而提高回報。

再次，對借款人而言，由于證券化使不流動的資產變得流動起來，而信用提高使之在安全性上可與國債媲美，這會降低貸款利率，使更多的借款者可以實現其愿望。

二、中國加快資產證券化的對策建議

盡管資產證券化在國外金融發達國家已經是一項較為成熟的金融工具，但在中國，從上世紀80年代至今一直停留在理論研究階段，真正付諸實踐的成功事例少之又少。在學術界影響較大的是2000年3月中國國際海運集裝箱（集團）股份有限公司與荷蘭銀行簽署的總金額為8000萬美元的應收賬款證券化項目協議，項目期限三年，總成本與短期銀行貸款方式相當，出售的應收賬款均來自中集的客戶——國際知名的船運公司和租賃公司。這次成功的資產證券化案例背后仍有國外著名金融機構的參與。2005年8月，中國聯通推出CDMA網絡租賃費收益計劃作為國內推廣資產證券化的試點，此后的一年，類似莞深高速收費收益權專項計劃等8個資產證券化項目陸續推出，累計募集資金248億元，取得了可喜的成績。但是可以看到，目前國內推廣較為順利的是企業的收益權證券化項目，國外最為成熟的商業銀行住房抵押貸款證券化在現階段尚難以啟動。

住房抵押貸款證券化是資產證券化在一國推廣成熟的重要標志，這是因為：（1）住房抵押貸款是首先被證券化的資產，并是迄今為止最大一塊被證券化資產，可供汲取的經驗最多。（2）人們有迫切改善居住質量的愿望。雖然有人認為我國當前個人住房貸款僅占貸款總額的2%，并無證券化的急切感，但應注意這是一個被壓抑的市場，過高的房價、貸款手續的苛繁，都令人望而生畏。把房價合理化，商業金融機構簡化手續（金融機構惜貸是擔心信用問題，政府在建立信用體系方面要發揮作用），再加上證券化可以降低貸款利率，可以讓更多的老百姓有能力申請貸款，早日享有溫暖的家。（3）發行一種可替代國債的工具。一般國債是最安全的資產，它的收益率是市場利率的基礎，其它資產的收益率在它基礎上加以程度不一的升縮，但在中國，國債收益率高于同期銀行存款利率，再考慮到國債所支持的一些工程的低效率，國債所用資金的成本很高昂。銀行利息應稅后，兩者差價更大，可說這是反市場化的。以住房抵押貸款為支持發行替代證券，使國債復位，可以促進利率市場化。

中國已經成為世界貿易組織成員，面臨的來自國外金融機構的競爭日趨激烈，了解乃至掌握這項金融創新技術，對中國商業金融機構的生存及發展不無意義。這需要在政策層面和技術層面同時做好準備：政府要在經濟、法律、社會環境上創造條件，在初期必要時政府參與加以引導；金融機構要通過自身的努力，做好人才、技術和數據的準備。具體來說，在政策層面：

1.要加快利率市場化的進程。市場經濟依靠價格機制來調節資源的配置，利率作為資金的價格，在整個經濟都已貨幣化的今天，其中心作用是毋庸置疑的。利率不市場化，則市場經濟是不完整的，種種扭曲現象難以避免。對金融行業來說，利率尤顯重要。因為一切金融產品的定價基礎就是利率，價格的波動源于利率的變化，價格的不確定是市場的活力所在（這里要排除劇烈的波動），不同的預期和不同的動機使市場有著充分的買者和賣者。

2.要穩定會計準則，制定與國際接軌的法律環境。在會計準則上不能強調什么中國特色，要想充分利用國際資源，就必須提供人家能讀得懂的報告。要嚴格立法，嚴懲提供虛假報告的企業、中介機構。投資者憑什么購買那一紙文書，就因為那上面附著一定權益，如果這權益與實際不符，投資者將喪失信心，那將真是一個“賣方市場”——只有賣方的市場。投資者對證券的估價主要參考評級機構的評級，而評級機構評級的主要依據就是企業的報告。峻法催生成熟、負責的中介機構，把信息成本社會化，使市場不因信息不對稱而缺失。這次美國的次貸危機提供給我們最大的經驗就是一定要加強信息披露的科學性、規范性和準確性，不能用欺騙的手段將質量不高的資產通過升級打包出售給投資者，否則一旦投資者信心喪失，龐大的住房抵押貸款證券市場的崩潰將嚴重影響整個金融體系的安全。從這一點可以看出，不能因為次貸危機而否定資產證券化，而是要總結教訓規范資產證券化的運作。

3.要健全完善稅法等相關法律法規，明確各參與方法律地位和法律關系。法律保障是影響企業決策的一個重要因素，只有充分保障各方利益，降低非系統性風險，才能使證券的發行能順利進行。

4.要為這個市場松綁一批機構投資者。任何證券市場上的主要參與者都是機構投資者：如養老基金、人壽保險資金，這是市場長期資金的主要供給者，對市場的平穩起作用?，F時法律禁止銀行資金進入股市，對人壽保險資金、養老基金的投資方向也有較多限制，在修訂法律時可考慮允許它們把一定比例的資金投放到這里。

在技術層面，準備證券化的金融機構必須做好技術上的工作。證券化是一項技術性很強的業務，國外稱之為金融工程。資產支持證券的定價很復雜，它與其它證券相比，其現金流由于提前還款（注1）的存在而更復雜，人們在給它定價時，必須對提前還款做出預測，而預測的依據是以往的歷史紀錄。雖然當前大規模證券化的條件不成熟，但有心的商業金融機構現在就應為此做好人才、技術、數據的準備，做好資產標準化的工作。

在推進步驟層面，資產證券化在中國應用已經起步，并且擁有極其廣闊的發展空間。像高速公路、大橋、電站等有著可預測未來現金流的項目都符合證券化的條件，通過使用這種以往缺失的金融品種，可以進一步擴大業務而不受應收款之累。對于金融機構資產的證券化，如住房抵押貸款，政府可考慮成立一個以國家信用為保證的擔保機構。由它對政府鼓勵的項目，如安居工程，考慮予以標準化，并為安居工程項目下的按揭貸款提供擔保。同時，可以選擇市場相對成熟、人才儲備相對充足的上海、深圳作為試點，這對想成為全國、亞洲乃至世界的金融中心的兩者不啻于是一次極好的熱身。

參考文獻：

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3.陳釗.住房抵押貸款理論與實踐.復旦大學出版社，2000

4.何小峰.資產證券化：中國的模式.北京大學出版社，2002

5.許翠華.比較與借鑒：我國金融資產證券化的選擇.經濟問題探索，2003（7）

6.余健.資產證券化實務的問題與思考.經營管理者，2007（3）

注1：提前還款指借款人由于市場利率下降等原因而提前償還部分款項

（作者單位：華東師范大學商學院金融系 上海 200241）

（責編：若佳）