我國貨幣政策利率傳導機制的分析與檢驗

摘 要：文章運用協整分析方法實證檢驗了1996年-2007年我國貨幣政策利率傳導機制的有效性，得出了這段時間內我國的利率機制有效性相對較弱的結論。利率對各經濟變量產生了一定的影響，但對宏觀經濟變量的解釋能力相比于貨幣供給而言，顯得相對弱一些，而貨幣供給可以跨過利率直接影響消費、投資、產出和利率，是宏觀經濟變量運動的源動力。這和我國的金融市場發展狀況、利率市場化程度進展緩慢以及各經濟主體對利率敏感性不高是聯系在一起的，最后分析了提高我國利率傳導機制有效性的關鍵所在，并據此提出了相關政策建議。

關鍵詞：利率機制 格蘭杰非因果檢驗 方差分解

中圖分類號:F822.0文獻標識碼:A

文章編號:1004-4914(2008)08-044-02

一、引言

貨幣政策傳導機制指的是一定的貨幣政策操作通過經濟體系內部的各種經濟變量的作用，最終影響整個社會經濟活動以實現貨幣政策目標的傳遞過程。簡而言之，它是中央銀行貨幣政策操作從實施到實現貨幣政策最終目標的中間過程，貨幣政策傳導機制的有效性是貨幣政策意圖得以實現的關鍵所在，處于貨幣政策理論研究的核心。

由于不同經濟學派對經濟體系中經濟變量和金融市場環境等要素在貨幣政策傳導過程中強調的不同而形成了各自的貨幣政策傳導渠道觀，但從各國的實踐來看，這些不同的渠道并不是相互對立的，而是一個作為互為補充的整體共同影響著貨幣政策的傳導過程和效率。根據貨幣與其他資產之間的不同替代性，一般可以將這些渠道分為兩大類，即貨幣渠道和信貸渠道。貨幣渠道主要包括傳統的利率渠道、相對價格渠道以及匯率渠道。持貨幣觀點的學者認為，金融資產只有貨幣和債券兩種形式，銀行貸款只是債券的一種，貸款和債券可以相互替代。當貨幣供給發生變化時，通過影響以上這些渠道中的變量(主要是利率)進而影響投資水平和產出。其中利率途徑是文獻研究中討論的較多的傳導途徑，也是成熟金融市場環境中貨幣政策傳導的基礎渠道和關鍵渠道。貨幣觀建立在完全信息的金融市場假設基礎上，而忽視了事實上的信息不完全問題和金融市場的自身結構問題。正是注意到了貨幣渠道的這一不足之處，持信貸觀點的學者認為銀行貸款渠道和資產負債表渠道在貨幣政策的傳導過程中同樣發揮著重要的作用，由于不對稱信息和其他摩擦因素的存在所導致的“外在融資溢價”變動，作為資產的一方信貸供給同樣會對經濟活動產生重要影響，在某些環境和時期內其作用甚至會超過貨幣傳導渠道。與傳統的利率傳導機制相比，信用傳導機制理論更加突出了金融市場缺陷對貨幣政策傳導機制的影響。該理論的缺陷在于信貸渠道主要影響中小企業，對大企業的影響并不顯著，而且其存在性及有效性都取決于現實經濟中金融市場的這種缺陷程度究竟有多深。此外，金融創新產生了很多替代銀行信貸的金融工具，這也導致了信貸渠道的局限。

在實證研究方面，國內外學者通過各種計量分析方法對貨幣政策傳導中究竟是貨幣渠道還是信貸渠道發揮主要作用進行了相關的檢驗，得出了不同的結論。總體上來看這些研究大都支持貨幣渠道和信貸渠道在貨幣政策傳導過程中效果的大小取決于一國的貨幣政策實施環境和金融發展狀況，兩者是互為補充的關系。而且隨著宏觀經濟環境的變化和金融市場環境的變遷，兩者在貨幣政策傳導中的作用是處于變化之中的。這也為各國的實踐所驗證。利率傳導機制是許多發達國家貨幣政策傳導的核心機制，因而受到了廣泛的關注，本文在已有研究的基礎上，實證檢驗了我國貨幣政策的利率傳導機制有效性，并得出了相關的政策建議。

二、對我國利率傳導機制的分析與檢驗

1.數據說明與建模。在傳統的凱恩斯宏觀經濟分析IS-LM模型中，利率通道是主要的貨幣政策傳導通道。以擴張性的貨幣政策為例，貨幣供應量上升導致實際的利率下降，從而降低企業債券融資成本，引起企業投資及消費者住房和耐用消費品投資的上升，促進總需求和產出的增加。其中，影響投資的是實際利率而不是名義利率，對消費有主要影響的是長期利率而不是短期利率。名義利率不能為負，但實際利率卻會因為通貨膨脹的因素而降到零以下，由此在通貨緊縮時期貨幣政策能更大限度的通過降低實際利率而達到刺激消費的效果。這一模式可以表述為：

在這種傳導機制中，貨幣政策作用的大小取決于貨幣需求的利率敏感性、投資支出的利率彈性以及投資乘數的大小三個因素，其中利率在傳遞過程中處于核心的地位，之后凱恩斯學派又從不同角度發展了凱恩斯的貨幣政策傳導機制。通過對凱恩斯學派貨幣政策傳導機制的分析，可以得出利率傳導是依賴于利率對投資和消費的影響實現的，因此考察利率水平對投資和消費的影響就成為衡量利率機制效應的一個關鍵所在。本文首先采用格蘭杰因果檢驗法對LM、LX、R、LI、LGDP之間存在的因果關系進行檢驗，并利于基于VAR模型的方差分解就貨幣供給、實際利率各自對消費和投資的影響進行了比較分析，以此對利率機制的效應進行了定量評價。

本文采用的數據來自中宏網宏觀經濟數據庫，部分數據系整理所得。選用的樣本區間是1996年到2007年的年度數據。其中投資采用的是全社會固定資產投資I，消費采用的是商品零售總額X，貨幣供給采用的是廣義貨幣供應量M2，利率采用的是考慮過通貨膨脹因素的1年期實際貸款利率。首先為了去掉數據系列中可能存在的異方差，采用取對數形式的方法對各個系列進行去勢處理。在運用協整方法進行分析前需要檢驗數據系列的平穩性，這將保證后續分析的可靠性。ADF檢驗結果表明各數據系列具有相同的單整階數，因此符合計量分析的前提條件。在此限于本文的篇幅，平穩性檢驗結果從略。

2.計量分析結果與討論。我們來比較一下貨幣供給和利率各自對投資、消費和產出的影響。首先我們采用格蘭杰因果檢驗法對LM、LX、R、LI、LGDP之間存在的因果關系進行檢驗，依據相應的滯后期判別規則，滯后期選擇為2，得到如下結果。

其中，LM是LI和R格蘭杰原因，是LGDP的弱格蘭杰原因，R是LX的弱格蘭杰原因，不是LI和LGDP的格蘭杰原因。對此我們可以做如下分析：利率重要性的發揮是建立在一定條件之下的，金融體系的發展狀況所決定的利率傳導機制是否健全以及利率的市場化形成程度從很大程度上影響著利率調節機制的有效性。從以上格蘭杰因果檢驗中我們得出我國的利率傳導機制的效應較弱，對宏觀經濟變量的解釋能力有限，這和我國的金融發展狀況、利率市場化程度不高以及各經濟主體對利率敏感性不高是聯系在一起的，比較符合我國的現狀。在我國現階段，貨幣供給可以跨過利率直接影響消費、投資、產出和利率，是宏觀經濟變量運動的源動力，這同美國等成熟金融市場環境的情況是存在差別的，后者金融市場發展充分，利率作為貨幣政策傳導機制的核心，是其他貨幣政策傳導機制的基礎和補充，對宏觀經濟變量有很強的解釋能力。

下面我們借助基于VAR模型的方差分解對這個結果進行進一步驗證。考慮到方差分解法研究經濟變量對實際變量的解釋能力往往與變量的排列順序有關，我們檢驗了各種排序方法的結果。在此僅列出LM2、r、LI、LX、LGDP順序的消費和投資分解。

方差分解的說明：通過上述實證檢驗，我們得出利率對各經濟變量產生了一定的影響，但總體上說小于貨幣供給對各變量的影響程度。具體而言，貨幣供給對投資的影響逐漸增強，并在第6期達到峰值，隨后呈緩慢下降趨勢，而利率對投資的影響則隨著時間的推移逐漸減弱，前者在大多數時間對投資有較大的影響。方差分解的結果顯示，利率對消費有較大的影響，但隨著時間的推移貨幣供給的影響最終超過了消費。需要特別指出的是，本文的實證檢驗結果受限于數據的容量有限以及可得性問題，如能擴展數據系列相信會得到較好的結果。兩者對產出的影響顯示，貨幣供給在大多數時間對產出有較大的影響。嘗試對不同排列順序的檢驗，得出的結論和上述情形相差不大。

三、結論與政策建議

綜上所述，本文通過實證分析的方法得出了目前我國的利率機制有效性相對較弱的結論。利率對各經濟變量產生了一定的影響，但對宏觀經濟變量的解釋能力相比于貨幣供給而言，顯得相對弱一些。究其原因，筆者認為這和我國的金融市場發展狀況以及利率市場化進展緩慢有很大的關系。目前我國的利率市場化進展緩慢，在利率形成非市場化的環境之中，利率不具備客觀靈敏的反映供求因素影響的性質。這突出反映在基準利率還未充分的形成，基準利率與其他利率的相關程度不高，利率的期限結構不合理等方面。借鑒其他國家的經驗，在利率市場化的過程中必須安排好突破口和步驟穩步的推進，同時必須輔之以有限的金融監管措施，注重完善金融市場。另外，利率傳導渠道有效性賴以發揮的一個基礎就是各經濟主體對利率的變動的敏感程度較高，利率變動的影響和趨勢在經濟行為中被廣泛的考慮到，否則利率市場化就會“有名無實”，利率調控和傳導的有效性依舊得不到應有的發揮。從我國的現實情況來看，一方面商業銀行的信貸行為和企業的貨幣需求對利率變動的敏感性不高，另一方面，由于社會保障制度建設的滯后、未來不確定性支出的存在以及貧富差距的擴大制約了消費者根據利率變動進行資產選擇的可能性。在成熟的金融市場環境中，利率傳導機制發揮著基礎性的作用，針對我國的現狀，我們認為完善利率市場化的形成環境，提升各經濟主體對利率風險的管理意識和水平，從而疏通、完善利率傳導機制是我國利率傳導機制有效性發揮的關鍵所在。

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(作者單位：天津財經大學金融系 天津 300222)

(責編:賈偉)