股權分置改革后重大并購信息披露對股價影響的實證分析

摘 要：隨著股權分置改革的深入，上市公司并購模式、定價原則及其信息披露將更加市場化。然而，全流通市場環境下資本市場出現的新變化和新趨勢，加大了資本市場監管的難度。在此環境下，上市公司并購事件信息披露前后會引起股價的怎樣變動，以及其股價在多大程度上偏離正常波動范圍，是投資者和監管部門十分關心的問題。文章分別采用事件研究法、殘差系數法和GARCH模型等方法對股權分置改革后的重大并購事件信息披露進行實證分析，特別選取有代表性的海通證券借殼都市股份案進行個股分析研究。

關鍵詞：并購信息披露 事件研究法 殘差系數法 GARCH模型 個股分析

中圖分類號:F830.91 文獻標識碼:A

文章編號:1004-4914（2008）08-092-02

一、引言

重大并購事件的標準就是控制權轉移，并且各年度并購中涉及金額上億元以及在行業內規模較大的、收購價格接近股票市場價格的A股市場并購事件。股權分置改革以來，有關完善資本市場的法律法規陸續出臺，監管力度逐漸加強。在此背景下，重大并購信息的披露對股票價格會產生怎樣的影響是本文研究所關心的重點。

關于上市公司并購信息披露對股價的影響分析，中外學者主要采用事件研究法，以并購前后收購雙方的累積超額收益率（CAR）為衡量指標作了大量的研究。Fama（1969）等學者最早采用事件研究法探討公告信息對證券價格的影響。Jensen Ruback(1983)，Healy，Palepu Ruback（1992）等發現并購活動對收購公司和目標公司的股票價格都會產生影響。國內關于上市公司并購公告市場反應的實證研究直到最近幾年才受到重視。國信證券-海通證券聯合課題組（2001）以1997-1999年間深滬兩市上市公司中發生重組活動的全部公司為樣本進行了系統研究，發現股票市場對控制權轉讓的重組事件存在明顯和較強烈的提前反應。肖淑芳和李陽（2005）以滬市全部A股上市公司為研究對象，對2002年上半年控制權發生轉移這類重大事件信息披露的上市公司進行研究，結果表明上市公司重大信息披露與股價異動存在明顯的相關性，從而驗證我國股市存在比較嚴重的利用內幕消息操縱股價的現象。何佳、何基報（2001）研究了重大信息披露與股價異動的關系，發現控制權轉移等重大事件的信息披露中存在提前泄露的情況，并發現我國股市可能存在比較嚴重的利用內幕消息操縱股價的現象。

由于股權分置改革啟動以來真正全流通市場化的收購案例比較少，本文選取了收購價格接近目標方上市公司股票市價的收購事件作為研究對象，同時納入了近期對金融板塊甚至整個資本市場影響較大的全部5家券商借殼并購，以充分體現中國資本市場的近期特征。本文以已經發生的全部24例樣本事件為總體進行分析，并選取海通證券借殼都市股份案進行個股分析研究。

二、研究方法

1.窗口期選擇。我們將窗口期定為［-120，30］，共151個交易日，以并購事件的首個公告日為T=0。其中［-120，-30］為估計窗口，［-30，30］為事件窗口。

2.研究模型的設立及步驟。事件研究法的計量模型。股票實際收益率計算公式為：Rt=ln(pt)-ln(pt-1)（1）

股票實際收益率由兩個部分組成，第一部分是在沒有重大信息披露的情形下的股票正常收益率；第二部分是由重大信息的披露導致股票價值重估而引致的股票異常收益率。

而且Rt=a+brM+crH+εt（2）

3.重大并購信息披露對并購事件股價的總體影響分析。2005年下半年股權分置改革啟動以來，中國資本市場上市公司并購方式的方向有了新的變化，并購定價方式由每股凈資產的標準向市場化定價方向轉變，隨著上市公司股權的全流通，市場化的定價原則勢將成為主流。這類并購事件發生在2005年2月至2007年7月之間，其并購的支付價格或按照市場流通股價格進行，或按照協議價格進行。下面采用事件研究法進行總體的實證分析。

并購在窗口估計期內的平均異常日收益率的變動幅度比較平穩；而在窗口事件期內的信息披露后的平均異常日收益率變動幅度有顯著的正影響。并購事件目標方匯總的日均異常收益率（aar）在并購信息首次披露之前，準確地說在［-120，-3］期間，變化較小，保持在［-0.5%，0.5%］之間。在信息披露前后幾日，波動幅度明顯加大，在t=11時日均異常收益率（aar）最高為3.72%。所以，在并購信息首次披露之前，其并購信息有一定程度的泄漏，在并購信息首次披露后，股票價格表現出一定的信息效應。

根據前面的計算步驟，我們計算得出在窗口事件期的前半部分，即并購首個公告日的前30個交易日各時段以及并購信息披露后的以下時段［0，5］、［0，10］和［0，20］的累積異常收益率的t檢驗都是顯著的。這說明并購事件在并購信息披露前30個交易日存在著異常的收益率。由于在信息披露前，股票的異常收益率就發生了顯著的正變化，這說明從總體來看，并購信息披露前的股票異常收益率是因為并購事件信息提前泄露造成的。同時，由于在信息披露后也存在不同時段顯著的異常收益率，這說明，從總體來看，并購事件的信息披露存在著信息披露的價格沖擊效應。

4.海通證券個股分析——海通證券借殼都市股份案。海通證券借殼都市股份的方案在2006年最后一個交易日明確。都市股份董事會通過的海通證券借殼都市股份的方案是換股吸收合并，且引入現金選擇權，并將在完成后進行定向增發。都市股份在向光明集團轉讓全部資產及負債的同時，換股吸收合并海通證券，海通證券與都市股份的換股比例為1：0.347。都市股份擬向光明食品(集團)有限公司轉讓全部資產及負債，該公司現有全部業務及全部職工也將隨資產及負債一并由光明集團承接，轉讓價款確定為人民幣75600萬元。光明集團下屬全資子公司上海市農工商投資公司作為第三方賦予都市股份除光明集團之外的所有股東現金選擇權，具有現金選擇權的都市股份股東可以全部或部分行使現金選擇權，行使現金選擇權的股份將按照每股人民幣5.80元的換股價格取得現金，相應的股份過戶給上海市農工商投資公司。換股合并后海通證券作為存續上市公司，都市股份因此更名為海通證券，海通證券的證券類資產進入上市公司。

事件研究法的結果。海通證券（都市股份）在全部研究時間段的日異常收益率ar和累積異常收益率car在窗口估計期（-120，0）的波動較平穩，但是，在窗口事件期的信息披露后，日異常收益率ar和累積異常收益率car都有顯著的正效果。

殘差系數法的結果。海通證券在窗口估計期的（-120，-30）時間段的收益率殘差系數出現較為顯著的異常變動，上下波幅較大；在窗口事件期的（-30，0）時間段海通證券的收益率沒有顯著的異常變動。在窗口事件期的（0，30）時間段海通證券的收益率有顯著的異常變動，這與事件研究法的結論相同。

GARCH模型法的結果。

（1）海通證券全部時間段的GARCH模型可表達為：

均值模型：RT=0.452035*RM-0.050219*RH-2.80E-05

方差模型：σ2t=1.51E-05+0.199016ε2t-1+0.765442σ2t-1

根據海通證券股份全部時段的GARCH模型回歸結果可以判定：①均值模型中市場指數RM和行業指數RH的系數檢驗統計量（z-Statistic）分別為4.140858和-0.437208，對應的概率分別為0和0.6620。所以，市場指數Rm是顯著的，而行業指數RH是不顯著的，說明海通證券的實際收益率是由市場指數決定的，與行業指數無關。②方差模型中關于前期的波動性信息ε2t-1（ARCH項）和上一期的預測方差σ2t-1（GARCH項）的系數分別為0.199016和0.765442，檢驗的統計量（z-Statistic）分別為2.020366和10.08357，對應的概率分別是0.0433和0。項和項的系數都是顯著不為零的，而且參數α、β、之和小于1，說明GARCH過程是二階寬平穩過程。

（2）海通證券在信息披露前（-120，0）時間段的GARCH模型可表達為：

均值模型：RT=-0.414857*RM-0.144235*RH-0.000245

方差模型：σ2t=2.14E-07+0.129070ε2t-1+0.876923σ2t-1

根據海通證券股份信息披露前時段的GARCH模型回歸結果可以做出判定：海通證券在信息披露前（-120，0）時間段與全部時間段（-120，30）GARCH模型有關參數的結論相同。

（3）海通證券在信息披露后（0，30）時間段的GARCH模型可表達為：

均值模型：RT=-0.289874*RM+1.433372*RH+0.006361

方差模型：σ2t=0.000247+1.106452ε2t-1-0.188334σ2t-1

根據海通證券股份信息披露后時段的GARCH模型回歸結果可以作出判定：①均值模型中市場指數RM不顯著，而行業指數RH的系數是顯著的。②方差模型中關于前期的波動性信息ε2t-1（ARCH項）和上一期的預測方差σ2t-1（GARCH項）的系數分別是1.106452和-0.188334，ARCH項在5%的顯著性水平下不顯著，而GARCH項的系數顯著。這說明海通證券在信息披露后，異常收益率的波動存在異方差，但與前面時間段不同。

5.結論。從總體來看，股權分置改革以來的重大并購事件首次披露信息有不同程度的提前泄漏；而且在并購信息首次披露后，并購目標公司的股票價格表現出一定的信息效應。從我國上市公司的背景看，絕大多數都是由原國有企業改制而來，改制的國有企業或企業集團成了上市公司的第一大股東，持股比重很高。盡管上市公司第一大股東過于牢固的控股權致使企業之間的資產重組和控制權競爭變得異常困難，但本文的研究表明：作為今后我國上市公司并購主流的市場化并購方式對我國股市價格產生了較大的沖擊。另外，應該引起管理層注意的是該并購方式存在著明顯的信息提前泄露問題。

從個體來看，海通證券（都市股份）在窗口估計期（-120，0）異常收益率的波動較平穩，但在信息披露后，異常收益率和累積異常收益率都有顯著的提高。說明海通證券的并購信息披露不存在信息泄露，而且信息披露后有顯著的正效果。從殘差系數法來看：在窗口估計期的（-120，-30）時間段的收益率殘差系數就出現較為顯著的異常變動，上下波幅較大；而在窗口事件期（-30，0）時間段收益率沒有顯著的異常變動，信息披露后有顯著的異常變動。從GARCH模型來看：信息披露前（-120，0）時間段和全部時間段的GARCH過程是二階寬平穩過程，而在信息披露后（0，30）異常收益率的波動存在與前面時間段不同的異方差。

參考文獻：

1.Fama，Eugene F.;Fisher，Lawrence;Jensen，Michael C.and Roll，Richard. “The Adjustment of Stock Prices to New Information.” ［J］ International Economic Review，1969，（10）：1-21.

2.Jensen M C，Ruback.The market for corporate control:the scientific evidence［J］.Journal of Financial Economic，1983，(4):5-50.

3.Healy P R M，Palepu K G，Ruback R S. Does operating performance improve after mergers?. ［J］Journal of Financial Economics，1992，(4):135-175

4.國信證券—海通證券聯合課題組.滬深股票市場公司重組績效實證研究.中國證券報，［R］2001（1）

5.肖淑芳，李陽.上市公司重大信息披露與股價異動的相關性研究［J］.北京理工大學學報(社會科學版)，2004（6）

6.何佳，何基報.深圳證券交易所綜合研究所研究報告［R］.中國股市重大事件信息披露與股價異動，2002

（作者單位：東華大學旭日工商管理學院 上海 200051）

（責編：小青）