試論用資產證券化優化我國高校教育資源

摘 要：近年來高校融資難使學術界嘗試將資產證券化引入高校融資，以緩解高校的資金短缺問題。這些討論主要集中在這種方式的必要性、可行性以及操作方式上。文章在此基礎上，討論用資產證券化進行融資的同時，建議將資產證券化的運用要定位于整合高校資源的角度，改善資產結構、優化高校教育資源。文章更加明確指出這種融資方式的優勢所在，并分析可能存在的風險。

關鍵詞：高校 教育資源 資產證券化

中圖分類號:G40-054 文獻標識碼:A

文章編號:1004-4914(2008)08-123-03

一、前言

無論從宏觀還是從微觀角度看，高校教育資源對我國來說都是非常稀缺的。如何使這種資源得到充分利用并不斷壯大，是學術界一直關心的課題。一般意義上，高校教育資源包括以實體形式為內容的有形資源和以價值形式為內容的資金，及以無形價值為內容的社會資源，是高校各項事業得以高效率運行的各類資源的總和，既包括人力、財力、物力等有形資源，也包括思想、辦學理念、管理制度、校園文化等無形資源。本文的高校教育資源主要指有形資源，且主要討論以資產證券化為手段激化物力、融通財力，從而達到充分整合其他資源和優化我國高校教育資源的目的。

所謂資產證券化，指的是發起人將缺乏流動性但卻可在未來某個時期產生可預見的穩定現金流的資產出售給特設機構，由該機構通過一系列的結構安排，分離與重組資產的風險與收益，從而增強資產信用度，將資產轉化為可自由流通的證券，在金融市場上交易，最終實現金融融資。

針對近些年來部分高校出現財務困境等問題，一些學者逐步嘗試將目前在我國金融領域還在嘗試階段的資產證券化引入高校融資，以此緩解部分高校的資金短缺問題。這些討論主要集中在這種方式的必要性、可行性以及操作方式上。本文在此基礎上，更進一步的討論將資產證券化引入高校資源整合，在于改善資產結構、優化高校教育資源，更加明晰這種融資方式的優勢所在，并盡可能的展示可能存在的風險。當然，高校教育資源的優化是一個系統工程，本文提出資產證券化的主旨是從融通資金及整合資源角度進行討論，以期對高校教育資源優化配置有所幫助。

二、文獻綜述

1.關于我國的高校教育資源。謝萬華、任允熙（2000）認為我國已積累了豐富的教育資源，形成了世界上最龐大的教育產業，是我們國家和民族一筆巨大的財富，也是我們建設現代化強國的雄厚物質基礎。他們分析了我國高等教育資源結構配置的內在矛盾，揭示了我國高等教育資源存在高等教育資源組成不合理、產權單一、運作粗放等問題。葉之紅（2000）研究了教育產業化開發、運作與經營的政策，認為教育部門具有現代服務業所共有的經營性屬性，教育產業是“對國民經濟發展具有全局性、先導性影響的基礎產業”和“加快發展第三產業的重點”，同時明確方針是:“主要是由國家辦”，但“不能過多依賴國家投資”，“要引入競爭機制”，“充分調動各方面的積極性，國家、集體、個人一起上”。

2.資產證券化的現狀。資產證券化起源于20世紀70年代，此后以其旺盛的生命力在全世界范圍內迅猛發展，被認為是近30年來世界金融領域最重大和發展最快的金融創新。與美國、日本等發達市場經濟國家以及亞洲新興市場經濟國家相比，中國資產證券化探索較晚，目前只在銀行、基礎設施建設等領域進行試點，推進較慢。在教育領域，國外主要開展了針對助學貸款的資產證券化，在國內的教育領域尚無實踐。2007年以來，美國次級抵押貸款市場危機引起的風暴正席卷美國、歐盟和日本等世界主要金融市場。中國由于資產證券化推進程度較低而基本沒有受到牽連。

3.關于利用資產證券化進行高校融資的必要性與可行性。在必要性上，李凱（2007）認為，目前我國部分高校建設新校區或校區改造而導致貸款資金過高，背上沉重的債務負擔，嚴重影響了學校正常的運作。如果把高校的存量資產進行價值活化，使存量資產再資本化，就可以為高校的進一步發展提供新的經濟支撐。阮彬彬（2006）認為，從我國高校資金的投入狀況來看，主要來自于國家財政撥款、社會捐贈和集資辦學經費、學雜費。但是這些渠道的籌資方式存在著不足。資金短缺一直是困擾高校的一個重大難題，資產證券化作為一種新的金融創新手段可以用于打破高校的資金困境。薛勇（2006）認為高等教育存在的大量資金缺口使資產證券化融資成為必要，1998年高校在校人數為340萬人，經過擴招，2004年，在校生人數達到了2000萬人，毛入學率達19%，實現了由精英型教育向大眾型教育的轉變。但與之不相適應的是，發展的資金需求與獲得的經費與支持嚴重不足，難以滿足高等教育大眾化和教育現代化的要求，尤其是最近幾年供求矛盾更為突出。2005年高等教育發展的經費投入缺口在1200億元以上。

在可行性方面，1998年我國的高等教育資產達2000多億元，價值相當于我國國有企業單位存量資產(5萬億元)的4%，相當于國有事業單位存量資產(1萬億元)的20%。王雪峰（2002）認為高等教育擁有大量優質的存量資產，存量資產具有使用價值屬性和價值屬性。促使高等教育存量資產價值活化，可以為高校開創新的更優秀的融資方式。通過資產證券化運作，可以有效活化高等教育存量資產，為高校開辟長期限、低成本直接融資的新方式，為我國高等教育的發展提供強大的資本支撐。薛勇（2006）認為目前高校與資本市場結合的成功經驗使資產證券化融資成為可能，目前我國證券市場已有60多家上市公司與高校結緣，其中以高校校辦產業改制的企業和以高校為大股東的企業就有15家，共籌資487億元，1999年贏利10多億元。這些表明，高校具有較強的融資基礎和廣闊的融資市場。

可以看出，在證券化的必要性上，學者進行了較多的論述，但主要集中于證券化對于高校籌資的作用，而關于資產證券化對于高校教育資源的優化論述較少。在可行性上，目前的研究則較少談及高校資產證券化的風險。

4.高校資產證券化的運作方式。對于高校資產證券化的運作方式，目前的研究較為一致。李凱（2007）、阮彬彬（2006）、薛勇（2006）、王雪峰（2002）、鄭錦榮（2003）認為高校的資產證券化流程基本上包括建立目標資產、建立特設委托機構、設計證券及信用增級、證券銷售、現金流管理服務與清算等程序。

在建立目標資產上，陳志宏（2006）提出了獨到的見解，認為一個單個高校遠遠夠不上資產證券化資產池的最低要求，無法實現資產證券化，鑒于此，提出了區域性資產證券化的新思路，區域性高校捆綁式實現證券化。在我國每個省都有一系列的高校涉及綜合類、人文類、理工類等高校。高校生源上具有互補性，各高校的定位不同，生源不同，能較好的分散投資風險。對這一問題的考慮，本文認為這一方式更貼近目前的現實情況，但他提到的規模門檻等問題，仍然是以金融行業的資產證券化為參照的，如果在教育行業試點推行，完全可以考慮降低融資規模的門檻。

三、資產證券化對高校教育資源優化的意義

1.我國高校教育資源存在的問題。從我國高等教育資源的物力、財力方面分析，主要存在以下幾個問題:

（1）高校教育資源利用不充分。我國的高校教育資源產權絕大多數為國有，且隸屬于各個部門和單位，相互獨立，流動性、互補性差。高校內部各種資源之間比例失調，造成人才積壓、場所閑置、設備放空。同時人、財、物全靠國家投入，不能利用社會、集體和個人的財富，以彌補高教資源的不足。這種單一的產權，導致高等教育單一的體制，而且使高等教育呈現出低投入、低產出、逐步衰退的惡性循環。

（2）教育資源管理僵化、運作粗放。目前，我國高等教育資源靠國家統一調配，經費由國家統一撥給。管理僵化，表現在機構臃腫、人員龐雜，條塊分割、地區封鎖，自成體系“小而全”、“大而全”，學校社會化，責、權、利不清等。教學、科研、生產(開發)在競爭度很低的封閉環境中進行，社會的需求與變化高校不能迅速地做出反應，造成高校封閉遲鈍。

（3）高等教育資源增值低。多年來我國對教育欠賬多，教育投資占國民經濟總產值的比例不僅遠遠低于發達國家，甚至低于發展中國家。而且我國高等教育資源利用率低、效益差，大批場地閑置、設備放空降低了資源價值。現在世界上與我國規模相當的學校，其招生數量和在校生數量平均高出我國2～5倍。如果我國高校資源配置得以優化，不但可以多培養人才，也增大高教資源價值。

正是這種物力資源、財力資源的狀況最終影響到人力以及其他資產的相互配置和充分利用。

2.資產證券化能有效整合優化高校教育資源。根據目前我國高校教育資源中存在的問題，積極引入資產證券化思路并運用這一金融創新工具，對有效整合優化高校教育資源是一個積極有益的嘗試。

（1）拓寬了高校融資渠道。資產證券化可以使高校擁有的資產轉化成具備較高信用級別的資產支撐證券，從而巧妙地把資本的供求雙方連接在一起。資產證券化開辟一條低成本的融資途徑，賦予非流動性資產以流動性，提高高校自身的融資能力。

（2）通過證券化厘清高校物力資源、明晰產權歸屬、整合利用，實現資源優化。針對以上談到高校教育資源存在的問題，特別是資產方面的問題，利用資產證券化厘清高校資產則不失為一個很好的解決途徑。資產證券化的過程也是核清資產、明晰產權的過程，為充分利用高校資產建立基礎。資產證券化中，高校出售的只是資產在未來一定時期內的現金收入流，不會因資產證券化而改變自身的所有權結構，但卻使高校資產的權責利在證券化的過程中更加明晰。待資產支撐證券到期后，資產池中的資產及其收入流仍完全歸屬高校。在權責明晰、資金充實到位以后，高校可更好的實現人力、財力、物力等有形資源與思想、辦學理念、管理制度、校園文化等無形資源的合理配置和協調。

3.資產證券化在高校融資中的優勢。銀行貸款是高校籌資的常見的方式，但是籌資方式一般與高校的資信掛鉤，那些實力不夠的二三類高等院校很難通過銀行貸款融資。發行教育債券則要求更高，而資產證券化交易的信用風險評級依據現金流的質量和交易結構的安全程度評定，而無需依據原始權益人自身的信用評級，沒有高校信譽的限制，只要高校擁有能夠產生可預見的穩定的未來現金收入的基礎資產就可以進行證券化融資。這種融資方式資金來源廣、期限長，并且通過資產證券化融資，進行信用增級，有利于提高高校資產運用潛力。

還有租賃融資，由供應商購買這些租賃物件，并租給高校使用，而高校利用其每年的教育經費或者辦學收費的一部分用于承租設備的租金支付。租期屆滿，租賃物件所有權即轉歸承租人所有。這種融資方式在一定程度上可以緩解高校設備緊缺、資金不足的壓力。但是與資產證券化相比，租賃融資要求高校的信用好、實力強，且融資成本相對于資產證券化融資成本高，只能適用于學校的固定資產如設備等的融資上，適用范圍有一定的局限。

在以上眾多的融資渠道中，資產證券化作為一種成本較低、效率更高、更有潛力的資本市場運作工具，在未來高校的融資過程中具有較大優勢。

四、資產證券化對高校教育資源優化的解決方案

資產證券化的基本交易結構主要由發起人、特殊目的機構和投資者三類主體構成。同時委托投資銀行等信托中介機構運作完成。發起人將自己擁有的特定資產以真實出售的方式過戶給特殊目的機構，特殊目的機構獲得了該資產的所有權，發行以該資產的預期現金收入為基礎的資產支持證券，并憑借對該資產的所有權確保未來的現金收入流首先用于對資產支持證券投資者的還本付息。

1.內部教育資源的清查梳理。建國以來，我國的教育資源總體上由國家集中控制，在操作上：誰主管誰所有，誰使用誰得利，一直是不計成本、無償占有的。因此，進行資產證券化的前提是清產核資、建立健全制度，確定資源價值總量，理順國家作為資產所有者和學校作為資產占用者之間的關系。對固定資產、流動資產、專項資產、長期資產等進行評估；對學校依據這些資產而獲得的收入進行清查評估，為建立目標資產做準備。當然，這一過程也是梳理高校教育物力資源的過程。

2.目標資產的建立。針對高校對所用資產支配權力的不同情況，要區別對待：

（1）對于高校擁有原始權益的資產。對于高校擁有原始權益的教學樓、學生公寓、體育場館等資產，可將其作為資產證券化的目標資產，進行估算和考核，并根據自己資產證券化融資需求確定用于證券化的資產的數量，將資產匯集組合，形成一個資產池。

（2）對于學校不擁有原始權益的資產。對目標資產進行抵押，就必須把這些資產真實出售，對于學校不擁有原始權益的資產，進行“真實出售”則不具備這一條件。替代方式是，將高校的優質資產抵押給銀行，取得銀行的長期抵押貸款(這只是作為一個過渡性質的貸款，與一般長期貸款不同)，以此作為證券化的目標資產。抵押貸款成為一種相對獨立的金融資產，把這一金融資產的債權真實出售，既滿足了資產證券化的資產支持和信用分離的要求，又不影響高校對該金融資產的抵押物(土地、建筑物等)的使用。這樣就實現了資產的價值與使用價值的分離，使資產證券化得以實施。

3.設立特殊目的機構。特殊目的機構是專門為完成資產證券化交易而設立的一個特殊機構。特殊目的機構是資產證券化運作的名義主體，設立有四種途徑：一是由高校、高校聯盟或政府的教育主管部門建立；二是政府主管部門出面組建為高校服務；三是由若干所高校共同建立；四是由高校單獨建立。根據我國的資產證券化狀況和高校規模，前兩種更具可行性，但需要征得政府的較大支持。

特殊目的機構成立后，與發起人(發行資產支持證券的信托機構)簽訂買賣合同，發起人將資產池中的資產過戶給特殊目的機構。這一交易以“真實出售”的方式進行，即出售后的資產在發起人出現其他債務問題時不作為法定財產參與清算，資產池不列入清算范圍，從而實現“破產隔離”。資產池和其中的所有現金流均進入特殊目的機構委托的發起人的專設賬戶，整個資產證券化所涉及的資金運作都在這個賬戶中進行。

需要說明，對于上面提到學校不擁有原始權益的資產，則需要成立后的特殊目的機構委托某一信托機構為特殊目的機構墊資，從銀行購得上述抵押貸款的債權(高校償還銀行貸款)，同時，高校把原抵押給銀行的資產抵押給特殊目的機構，使該金融資產真正成為特殊目的機構的資產。特殊目的機構再用該金融資產作抵押發行證券。

4.資產支持證券及信用增級。根據高校學費等收入現金流的特點，資產支持證券可設計成每年付息，到期一次性還本的形式。在證券設計中，要兼顧高校、特設目的機構和投資者之間的利益；在證券結構上，發行額度要與目標資產規模及對應的未來現金收入流相協調，證券期限要與收入流相搭配。

在以上步驟中，已經通過真實出售、破產隔離，實現了初步的信用增級。在此基礎上，還可以通過金融擔保(如向保險機構進行信用投保等)進行信用增級。信用增級后，再經信用評級機構對所要發行的債券進行發行評級。經過信用增級和評級，資產支持證券能以低于銀行貸款利息的利率發行，降低融資成本，為高校提供長期限、低成本的融資。

5.證券發行及其他環節。其他環節則包括證券發行、流通、現金管理及清算，直至全部結束，與一般的證券化產品類似。

6.將證券化收入與高校的其他物力、財力與人力資源進行整合優化。通過資產證券化，為高校在較短的時間內，梳理了內部資源、獲得了對物力、人力等資源優化搭配的必要資金，可使基礎設施得以完善，調整物力、財力、人力及無形資源的配比結構，激發高校各項資源的最大價值得以發揮，從而為擴大招生、增強研發實力、增強科技轉化能力提供條件。

這個過程中，我們可以看到，由于資產證券化的引入，使高校教育資源的整合優化體現如下特點：首先是，圍繞資產價值、制度規范開展工作，這為高校資源管理確定了基本理念和長期框架；其次，使高校資源優化發展的路徑實現跳躍式發展，突破了依靠短期內收入流量小、無法進行較大改革的瓶頸；再次，這種方式是高校借助資本市場發展的積極嘗試，目前資本市場不斷壯大，對社會各個層面影響深遠，高校如何積累經驗充分利用資本市場是一個亟待深入研究的課題。

五、高校教育資源資產證券化的風險

1.一般性風險。

（1）法律風險。目前我國對資源資產證券化的法律法規還不完備，比如有關真實出售的法律法規，特殊目的機構是專門為證券化設立的中介機構，是實現破產隔離的核心手段。由于我國資產證券化還處于起步階段，特殊目的機構的企業性質和法律地位都未做出明確規定。因此，特殊目的機構的破產隔離也就無法真正實現，從而產生法律風險。

（2）利率風險。市場利率的變動會引起風險。這主要是從機會成本角度考慮，如果相同期限的市場貸款利率在資產支持證券期限內持續走低，并且低于證券化產品利率時，等于高校喪失了借用更低利率資金的機會。

（3）信用風險。它是指資產證券化產品的利益相關人可能發生違約、對高校不利的風險。如在資產梳理及信用增級評級中，中介機構主觀或客觀地低估高校資產價值及信用級別，則會不利于高校的融資目標的實現，增加融資的成本。

2.特殊風險。

（1）政策風險。在金融政策方面，政府主要提供制度保障，如法律、稅收、利率、監管、對投資者的保護等。目前我國資產證券化沒有嚴格的制度保證，面臨較大的政策風險。在教育政策方面，如果在招生、收費等政策方面有較大改革，造成高校未來現金流入明顯減少時，則會造成高校的支付危機，導致信用風險。

（2）行業風險。高校屬于教育行業，雖然一些學者主張把其作為產業來發展，但從整個社會來看，仍然是做為公共服務來提供，還不是以贏利為目的而存在的，在業務調整方面不可能象企業那樣依據市場狀況進行靈活的調整。同時，若整個社會的經濟收入水平下降、高校入學率降低，也會造成高校未來現金流入明顯減少，造成支付風險。

六、結束語

綜上所述，利用資產證券化，在解決高校融資問題的同時，可以進而整合優化高校的教育資源。目前，我國資產證券化還只是在銀行等行業進行試點，法律也在逐步的完善過程中。自2007年以來，美國次級債危機爆發，再次引起人們對證券化等金融衍生品風險的重視。但我們應該看到，其根本問題出在實體經濟層面及基礎資產環節，證券化本身不是根本問題。我們不因噎廢食，也不能否定資產證券化在融資、分散風險等方面的創新性功能。我們要充分利用好這種創新型金融工具，來為合理配置高等教育資源服務。關于高校資產證券化的制度設計和產品定價等層面有待進一步研究。

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(作者單位：南京工業大學 江蘇南京 210009)

(責編:賈偉)