東亞主要經濟體外匯儲備特點及風險分析

近年來，東亞國家和地區已成為全球外匯儲備的主要聚集區之一。截至2008年6月，外匯儲備最多的東亞國家和地區依次為：中國、日本、中國臺灣、韓國、中國香港、新加坡、馬來西亞、泰國和印尼。上述9個國家和地區外匯儲備總額占全球外匯儲備總額比例的60％以上。

東亞外匯儲備特點

一、外匯儲備高速增長

根據國際貨幣基金組織(1MF)資料，1998年以來，東南亞國家和地區逐步克服亞洲金融危機的影響，外匯儲備呈現快速增長態勢，從外匯儲備增長率看，從1998年底至2005年11月，中國外匯儲備增長了5.56倍，日本增長了4.11倍，中國臺灣增長了2.82倍，韓國增長了4.05倍，分別列1—4位。

在發展中國家中，中國和“四小龍”的外匯儲備增加最為迅速。1996-2004年末，中國由1070億美元增加到6099億美元，增加4.7倍，占世界的比重由6.4％提高到15.8％；“四小龍”由2469億美元增加到6765億美元，增加了1.74倍，占世界的比重由14.7％提高到17.6％。相比之下，同期東盟4國由930億美元增加到1629億美元，只增加0.75倍，占世界的比重也由5.5％下降到4.2％。2008年6月，中國外匯儲備又增加到18000億美元，居世界第一位。

二、外匯儲備嚴重過剩

如前所述，東亞是世界外匯儲備增加最為迅速的地區，其中，日本、中國大陸、中國臺灣、韓國、中國香港和新加坡是世界外匯儲備最多的6個國家和地區，其2004年末的外匯儲備合計為21202億美元，占世界的55.2％。然而，根據外匯儲備的基本功能，像日本那樣擁有巨額經常收支、貿易收支黑字和巨額海外純債權的國家，根本不需要迅速增加外匯儲備；中國和“四小龍”也一樣，20世紀90年代以前雖然都曾苦于外匯不足，但之后特別是新世紀以來，以連年的貿易收支黑字為基礎，也不再需要迅速增加外匯儲備。因此，以日本為首的東亞外匯儲備已處于儲備過剩的狀態。

20世紀80年代以前，世界各國大都是根據其進口支付和償還外債的實際需要，即為利用和發揮外匯儲備的基本功能來增加外匯儲備的。其重要標志，就是各國的外匯儲備經常為支付進口和償還外債而被頻繁地動用。例如，日本在20世紀70年代的兩次石油危機期間，都曾動用過外匯儲備，用于石油大幅度提價后的進口應急支付，動用額都占當時外匯儲備的三分之一左右。韓國也一樣，1970—1990年間曾有4年動用了外匯儲備；中國20世紀80年代中期以前也經常動用為數不多的外匯儲備。

然而，20世紀90年代特別是21世紀以來，外匯儲備減少或增幅不大的歐美各國，雖然繼續利用外匯儲備的基本功能，即經常動用為數不多的外匯儲備，但外匯儲備迅速增加的東亞經濟體卻不再需要外匯儲備的基本功能了。20世紀90年代以來，美國、德國分別有7年和9年，平均不到2年就動用1次外匯儲備；英國也有4年動用了外匯儲備。相比之下，日本自1980年以來從未動用過外匯儲備。亞洲“四小龍”除韓國、中國香港和新加坡在亞洲金融危機爆發的1997年動用過外匯儲備外，中國臺灣一直未動用過外匯儲備。中國也一樣，1987年以來，除1992年外，也未動用過外匯儲備。

外匯儲備越少越頻繁地動用，越多卻反而積攢不動用，這不能說不是一個耐人尋味的現象。美國和歐盟各國雖然經常動用外匯儲備并導致了外匯儲備的減少，但卻都未因此而陷入對外支付方面的危機，這說明其都不存在外匯儲備不足的問題。因此，盡管日本和以中國為首的發展中國家迅速增大外匯儲備，美國和歐盟各國卻穩坐釣魚船，不僅不急于增加外匯儲備，甚至還減少了外匯儲備。相比之下，在外匯儲備越是迅速增加越是不需要外匯儲備基本功能的情況下，日本、中國和“四小龍”都處于外匯儲備嚴重過剩的狀態。

三、外匯儲備配比結構失衡

東亞經濟體中以中國為例，外匯儲備中的三分之二以上為美元資產，黃金儲備只有600噸左右，占全部外匯儲備的比例僅為1.4％。而美國黃金儲備超過8000噸以上，占全部外匯儲備的60％以上。德國黃金儲備3433噸，法國2945噸，意大利2451噸，均為上述國家全部外匯儲備的50％以上。

世界各國的外匯儲備既不能放在抽屜和柜子里，也不能存款于國內的銀行，投資國內的有價證券，而只能存款于外國銀行(包括本國的境外銀行和國內的外資銀行)或購買外國的國債等有價證券。由于國債等有價證券流動性強、收益性高，所以，世界各國的外匯儲備大都投資于外國政府發行的國債等有價證券。以東亞外匯儲備的運用為例，截至2004年末，購買外國有價證券的比重是香港91.7％，新加坡89.3％，韓國84.1％，日本82.8％，印度尼西亞75.6％，泰國69.7％，馬來西亞68.5％，菲律賓55.7％。由于美國是世界第一經濟大國，20世紀90年代又出現了長期經濟繁榮，因此在美國財政赤字擴大、國債發行增加的情況下，各國都不約而同地把其外匯儲備的相當部分用于了對美國國債的投資。根據統計，2000—2004年，日本、中國、“四小龍”對美國國債的持有額由5075億美元增加到11141億美元，增加1.20倍，占世界各國持有總額的比重由50％提高到57.5％。其中，日本持有額由3177億美元增加到7118億美元，增加1.24倍，所占比重由31.3％提高到36.8％；中國持有額由603億美元增加到1938億美元，增加2.21倍，所占比重由5.9％提高到10.0％；“四小龍”持有額由1295億美元增加到2085億美元，增加0.61倍，所占比重由12.7％下降到10.8％。

據世界銀行統計，20世紀60年代以來的40年中，發展中國家的外匯儲備占GDP的比例平均翻了一倍以上。外匯儲備增加在增強一國國際收支支付能力和抵御貨幣危機能力的同時，也給資金短缺的新興市場國家和地區帶來了巨大的機會成本。由于國際金融體系的不穩定使得匯率變化無常。許多國家為了抵消匯率的劇烈波動不得不保持大量的外匯儲備，這樣做的目的是為了償債和進口支付之需。

顯而易見的現實是：擁有大量非借入儲備的經濟體集中在東亞，世界外匯儲備額排名前10位中，亞洲國家和地區占7個。外匯儲備在亞洲金融危機之后有了大幅增長，這是因為，由于東亞的制造業始終不斷地持續崛起，東亞地區，包括日本、“四小龍”、“四小虎”和中國大陸先后出現了持續的盈余。

在過去10年里，世界外匯儲備結構發生了明顯的變化，其主要特點是，美元所占的比重大幅度上升，而日元的比重明顯下降，歐元已成為第二大儲備貨幣。

從總體上來看，發達國家更青睞美元，而發展中國家的歐元儲備比重相對較大。2000年，在發達國家的外匯儲備中，美元占73.3％，歐元占10.2％，日元和英鎊的比重分別為6.5％和2％；而在發展中國家的外匯儲備中，美元占64.3％，歐元占14.6％，日元和英鎊分別占4.4％和5.2％。

東亞外匯儲備形成的原因

一、東亞外匯儲備迅速增加的主要原因

第一，國際收支的明顯改善。20世紀90年代后期特別是新世紀以來，以出口的迅速增加為基礎，中國和“四小龍”的經常收支都是連年黑字的局面。

第二，來自發達國家的資本流入增加。1999—2002年，從發達國家流向發展中國家的資金共為9001億美元，其中，以政府開發援助為主的公共資金流人為2830億美元，以直接投資為主的民間資金流人為6040億美元。就中國而言，2000—2005年共引進外資3800億美元，在發展中國家中首屈一指。

第三，金融體系不健全。本地區軟弱的銀行業難以充分保障巨額儲備的安全性和收益性；持有大量外匯儲備的收益主要是可以更好地抵御投機性的沖擊。

二、外匯儲備結構以美元資產為主有以下幾方面原因

第一，東亞多數經濟體實質上采用的是盯住美元的匯率制度，因此東亞的外匯儲備結構以美元為主為不足為奇了。根據歷史的世界外匯儲備結構以及東亞具有雄厚官方外匯儲備的現實，東亞的外匯儲備流向與儲備結構的變化基本一致。初步估算，東亞的官方儲備約70％流向美國，約20％流向歐洲。

第二，東亞經濟體的貿易對象與貿易結算貨幣。由于東亞主要的貿易對象是美國，貿易中的結算貨幣也多為美元，更為重要的是，儲備貨幣發行國的經濟活動要以國內經濟為主。雖然美國占國際貿易的比例很大，但是與美國龐大的國內生產總值相比仍然比例很低，遠遠低于日本、德國、瑞士的相應指標，后三國的主要經濟活動是外向型的，其貨幣價值容易受到國際資本流動的干擾而大幅波動，不利于保值。

第三，美元的歷史地位。美元是歷史形成的國際支付手段、交易中介、價值儲藏手段。國際貿易中三分之二以美元結算，國際金融市場上的批發交易絕大多數以美元交易，各國央行的金融操作也是主要采用美元；日本、德國、瑞士的央行拒絕其貨幣在國際金融市場上扮演更重要的作用。

東亞外匯儲備存在風險

一、美元貶值風險

發展中國家外匯儲備迅速增加雖然體現了東亞經濟特別是中國經濟的崛起，并不意味著發達國家和發展中國家的經濟實力對比已由此而發生了根本性變化。發展中國家外匯儲備的絕大部分是以美元為主的外幣，而不是黃金、SDR和IMF儲備頭寸，其本身就蘊藏著不穩定的因素。就國際金融秩序而言，以美元為最主要國際貨幣的國際金融體系，更使美國從美元的發行和流通中得到了莫大的好處。然而，在以歐盟為首的發達國家“脫離美元”的情況下，以中國、“四小龍”為首的發展中國家卻和日本一樣大量增加外匯儲備、囤積美元并大量購買美國國債，從而情非本愿地配合了日本遏制日元升值的行動，維護了美元以及以美元為主要國際貨幣的國際金融秩序。美國是世界最大的經常收支、貿易收支赤字國，也是世界最大的債務國。盡管如此，以減少外匯儲備為標志，美國最擔心的并不是日漸增大的經常收支、貿易收支赤字和對外債務，而是美元衰落的趨勢。只要美元繼續保持主要國際貨幣的地位，那么不管美國對外支付多少美元，流出去的美元歸根結底還要流回到美國。正因為如此，盡管美國政府20世紀80年代以來不時壓迫日元升值，但自里根政府開始，美國政府一有時機，就推行強勢美元的政策。然而今非昔比，伴隨歐元的崛起、日元國際化的發展和亞元圈的前景，美元國際地位衰落乃是難以逆轉的必然趨勢。如果說迄今為止發展中國家主要是在垂直貿易中蒙受損失，那么今后還很可能在美元衰落中蒙受損失。

由于外匯儲備結構中美元資產過多，同時避險保值手段單調，在2000年之后的美元大跌過程中，東亞經濟體外匯儲備在賬面上貶值嚴重。由于人民幣升值和美元不負責任的貶值，中國的外匯儲備賬面也損失不菲。

二、流動性風險

外匯儲備經營管理特別強調安全性和流動性，這決定了外匯儲備主要投資于國際市場上信用等級較高的債券。東亞外匯不是拿著一些外國的現鈔放在那里，而是買了外國的一些高收益、低風險、非常安全的債券。然而約占60％比例、高達數千億美元的外匯儲備以美國國債和債券形式存在，使得外匯儲備的流動性不足，受到國際關系、美國國債市場規模的威脅。

三、儲備規模風險

有觀點認為，實行浮動匯率制的國家外匯儲備以GDP的10％左右為好，中國目前的外匯儲備水平明顯偏高。亞太區國家的外匯儲備額占GDP的比例平均都要比西方國家高出很多，這個現象并非中國所獨有，而且高外匯儲備對于維護金融市場的穩定也是有幫助的。有些觀點認為，考慮到中國的銀行壞賬情況比較嚴重，適當增加外匯儲備還是必要的。

東亞外匯儲備管理現狀

關于東亞各經濟體外匯儲備管理的現狀可以簡要地總結如下：

第一，東亞主要經濟體在進行儲備管理時，都普遍采取雙層模式，財政部及其下屬的外匯基金或者平準基金構成了外匯儲備的主體，關于運用儲備干預外匯市場的決策，以及儲備管理的指引意見均由財政部確定。中央銀行依據財政部擬定的原則和指引，負責對外匯儲備進行日常管理。因此外匯儲備體系實際上是一個多部門協調的決策執行過程。

第二，由財政部門和央行共同對儲備進行管理的體制需要二者高度協調和配合。歐美和日本等經濟大國的內外部經濟政策往往相互影響，因此不能為了維持匯率的穩定，而影響貨幣政策對國內經濟宏觀的調控作用。它們的貨幣政策由貨幣當局負責，而匯率政策由財政部負責。因此，在運用外匯儲備對外匯市場進行干預有可能對國內經濟產生影響時，大國都會采取相應的沖銷措施來消除或減輕這種影響。而新加坡、香港等均屬于小型的高度開放經濟體，其對外經濟部門在整個GDP的比重相當大，匯率的異常變動所帶來的負面影響也非常大，所以它們都把政策的重點放在匯率的穩定上，基本上放棄了貨幣政策對國內經濟的調節，外匯儲備作為維持匯率穩定的重要手段地位就顯得尤其突出。

第三，從國際比較看，外匯儲備追求的是中度還是高度流動性，似乎和經濟規模并無緊密關聯。例如美國、日本、歐盟、英國、中國香港都以流動性為基本要求，在其基礎上才追求盈利性的目標，主要投資的資產都流動性很高。而韓國、新加坡均將其外匯儲備分為幾個部分，一部分為注重流動性，投資與短期流動性強的資產，另一部分則為注重盈利性，投資于長期的收益性較高的資產。

第四，在儲備風險管理方面，東亞經濟體普遍采用了基于內部模型法的全面風險管理，對投資經理的選擇、投資基準回報的確定以及相應的糾偏計劃越來越市場化，并定期對外匯儲備的風險狀況進行壓力測試，保障儲備在極端環境下的安全性問題。

(責任編輯：肖雪晴)