股市的春天還有點遠

小芳是拽著牛尾巴入市的，2007年9月一口氣拿出數萬積蓄，認購了5只基金。2008年股市一瀉千里，她卻堅信牛市誓不割肉。為了彌補部分損失，小芳決定拿自己新積蓄的一點錢抄底。不過看著在4000、3000點“抄底”的姐們紛紛被套，小芳也有點犯迷糊。

股市的底部在哪里?2600點，抄底還是不抄底?這可能不僅是小芳，也是所有場內被套和打算抄底的投資者最關心的問題。

恰逢近來各大券商紛紛發布2008年下半年投資策略報告，而本刊亦有讀者來稿闡述對股市的看法，機構與個人投資者的看法如何?本刊又有何建議?且聽下文分解。

申銀萬國、中信、安信、國信、招商等券商素以策略研究而著稱，他們眼中的A股底部在哪里?又當如何應對呢?

中國經濟將軟著陸

各大券商幾乎一致認為，GDP增速可能將進入1～2年的調整期，但仍將保持8％～10％的較快增長。通脹雖不太可能惡化，但一段時間內仍將高位運行。

比如中金公司就認為，由于中國政府措施得力，經濟有望實現軟著陸，未來5年仍將穩定較快速增長(8％～10％)，通脹得以有效控制，但將保持在高出以往的水平(4％～8％)。招商證券則認為，中國目前正謀求經濟轉型和產業升級，在轉型壓力期，通貨膨脹、經濟減速和企業盈利能力下滑并存的陣痛難以避免。

申銀萬國的分析邏輯較具代表性。策略分析師陳李認為，儲蓄等于投資加順差，由于中國的儲蓄率只升難降，投資與順差之間存在“蹺蹺板”效應。政府既想抑制投資，又想抹掉順差，是不可能實現的。所以，現行的政策必然尋求調整，相應的政策選擇及遠景效應見下表。

顯然，要走出兩難困境，只能要么人民幣一次性大幅升值，要么放松物價，推動通貨膨脹。前者不僅沖擊出口，而且將幫助已進入中國的海外熱錢兌現收益，將經濟增長成果送給他人。而后者將能緩慢增加出口部門成本，慢慢減少順差；盡管造成了通脹壓力，但漲價收益留在了國內；同時避免了補貼全球。目前糧食供應趨于穩定，也為放松物價管制創造了條件。因此政府的理性選擇將可能是放松物價。

在物價松動的政策假設下，申銀萬國認為，中國經濟未來兩年將軟著陸，但投資和順差都得到了理順，避免了大起大落。CPI仍將處于6.4％、4.7％的高位。

信達證券研發中心副總經理劉景德向記者指出，中國經濟大約7～8年一個上升或下降周期，自1999年開始的上升周期到2007年實質上已達到景氣高峰。政策層近來提出既防通脹也防經濟下滑，說明經濟進入下降周期的可能性很大。由于保增和減少失業是宏觀調控4大目標之二，而前期政策的效果也有待觀察，下半年政府繼續出臺政策會比較慎重，從緊政策甚至會有所松動。通脹的一個上升或下降周期通常會維持2～3年(如下圖所示)，政策也恐難立竿見影。因此經濟預計將逐步實現軟著陸，而在1位數下的較高通脹預計將維續至2009甚至2010年。的政策必然尋求調整，相應的政策選擇及遠景效應見下表。

資金面

減持兩年后見止

大小非減持對市場信心沖擊很大。代表性券商對此表示，只有大小非認為投資A股的收益高于投資實業的收益時，才可能停止減持并逐步增持，資金面和市場信心才可能真正反轉。而這意味著A股還要往下跌。

平安證券首席經濟學家、本刊編委巴曙松認為，A股步向全流通，資金流向取決于實業投資與股票投資的預期收益對比。目前A股估值還不夠低，產業資本認為投資股票不如投資實業，因此傾向于將金融資本轉換為實物資本，即減持、增發或者重組上市，從而使得股市的估值一降再降，降到他們的觀點改變為止。

申銀萬國持相似觀點。在中國，經濟周期波動、貿易順差對實際股權投資回報率(以下簡稱實際ERP)有正向影響，而股改解禁量則有顯著的負向影響。未來兩年經濟仍面臨周期性調整、貿易順差和信貸減少，2009年也將迎來股改解禁股的高峰，因此近期實際ERP將繼續受到壓制。到2010年經濟擴張加速，解禁高峰也過，實際ERP將可能回升。股市可能在2009年底提前反應這一預期。2008年四季度的解禁低潮期，實際ERP也可能出現反彈，引發股市的一波反彈。

估值面

反轉關鍵在通脹

目前通脹高企，緊縮調控持續，代表性券商認為A股的真正反轉將取決于通脹走勢，而通脹短期內仍將居于高位，故幾乎一致下調企業盈利預期，并認為A股低走的趨勢短期難以扭轉。

如中金公司認為，如果通脹得到控制，宏觀政策轉向，股市拐點就可能出現。而一旦通脹走勢失控，緊縮政策可能更為嚴厲，則A股公司盈利可能出現負增長，A股估值可能繼續下調30％甚至更多。保守估計，2008～2009年整體企業盈利增速仍有望保持在14.9％和10.7％，則A股(一年期動態市盈率16倍)即使下行，空間亦有限。

招商證券則相對樂觀。該行策略分析師趙建興認為，雖然全流通后，A股的成長性溢價將逐步消除，但潛在的調整幅度已經有限，3000，電以下即可戰略性建倉。該行的測算結果表明，滬深300指數2008年合理市盈率上限23倍，下限13倍，核心波動區間15～20倍。

申銀萬國的陳李則認為，只有投資實業的凈資產收益率(即ROE)低于隱含股權成本(即當前PE的倒數)時，產業資本才可能停止減持，進而回購股票，啟動A股見底回升。而目前隱含股權成本(8.3％)低于2008年預測ROE(13％)和歷史平均ROE(10.5％)，因此股票對于產業資本的吸引力還不夠強。只有隱含股權成本上升到10％，即市場2008年PE降低到15倍，對應滬深300指數為2600點時，市場才可能逐步企穩并回升。

劉景德認為，只有宏觀面、估值面、技術面和市場面出現大的共振時，市場才可能出現熊牛轉換式的反轉，而其中的某些方面發生小的共振時，則只會引發反彈而非反轉。目前階段性的政策松動、奧運經濟的刺激和技術性底部，可能會在奧運前后激起一輪較大的反彈。但GDP拐點、政策拐點、企業利潤拐點、大小非開始增持等因素要發生大的共振，可能要到2009年甚至2010年能出現，到時才可能出現真正的熊牛反轉。

重配上游資源

在通脹高企的背景下，代表性券商一致建議重視上游資源行業的機會，而削減對投資品的配置。

如安信證券認為，放松物價將引致第二次通脹上升，中游行業將是受害者，建議提前減持中游企業，而關注能源、能源替代品及高端制造業的機會。中金則建議，關注受益價格松動的石油和電力行業，謹慎對待受制于從緊政策的金融地產行業，而減持有色等高能耗的投資品。

申銀萬國證券除建議買人石油、石化、電力、鋼鐵等原材料，而賣出機械、電氣等資本設備外，還認為長時間通脹的受益主體是政府，所以醫藥、災后重建、鐵路飛機等財政投資重點是重要的投資主題。而資金充沛，可能導致金融類資產表現好于很壞的預期。另外，軍工、電網電力、石油石化、電信、煤炭、民航、航運等領域的資產注入值得關注。

劉景德根據10余年的研究和實戰經驗指出，通脹受益、管制價格松動、自主創新、央企整合及A/H股價格倒掛等題材性機會仍然值得關注，但熊市中這些機會的演繹形式可能迥異于牛市，如重組股復牌后可能大幅度補跌，利好出盡就見光死等等。對于散戶而言，最好的操作就是不操作，留下籌碼等待黎明到來。