資產證券化在中國的實踐狀況分析

[摘要] 資產證券化作為一種創新的金融工具，在過去的20年里發展十分迅速。然而剛剛起步的中國資產證券化之路，充滿著怎樣的機遇和挑戰。本文簡單介紹了資產證券化的含義，并詳細介紹了資產證券化在我國的實踐情況。

[關鍵詞] 資產證券化 金融工具 創新 機遇

一、資產證券化概述

資產證券化(As s et s Backed Secu-r i t i zat on， ABS)是指將缺乏流動性但能夠產生現金流的資產，通過結構性重組，轉變為可以在金融市場上發行和交易的證券，并據以融資的過程。在這一過程中，原始權益人將被證券化的基礎資產轉移給特別目的載體(Speci al Pur-pos e Vehi cl e， SPV)， SPV以該基礎資產所產生的現金流為支持向投資者發行資產支持證券，并用發行收入購買基礎資產，最終以基礎資產所產生的現金流償還投資者。

美國證券交易委員會從工具角度定義證券化:創立主要由一組不連續的應收款或其他資產組合產生的現金流支持的證券，它可以為固定的或循環的，并可根據條款在一定的時期內變現，同時附加其他一些權利或資產來保證上述支持或按時向持券人分配收益。

從技術角度定義證券化:資產證券化是這樣一個過程，首先將各個貸款及其他債務工具打包，據之發行證券，對其進行信用升級后賣給第三方投資者。這樣那些缺乏流動性的資產就轉變成了具有流動性的可交易的證券，從而易于被投資者接受。

在資產證券化開始階段，政府扮演著十分重要的角色。1968年，由GNMA(政府國民抵押協會)擔保的抵押支持證券發行，是世界上第一支資產證券化證券。此后FNMA(聯邦國民抵押協會)及HLMC(聯邦住房抵押公司)都相繼發行抵押貸款支持證券。1977年所羅門兄弟和美洲銀行發行了首例私人機構抵押支持證券。但是在開始階段私人機構抵押支持證券的發展遇到不少困難與障礙，直到政府在立法上進行了有關調整，有力地支持了私人機構抵押支持證券的發展。

1.資產證券化的基本原理

資產證券化三大基本原理是：資產重組原理、風險隔離原理、信用增級原理。資產重組是資產證券化的必經步驟，其核心思想是通過對資產的重新組合，實現資產收益的重新分割和組合，著重于從收益層面分析現金流；風險隔離原理則關注對資產實施風險隔離后對現金流的影響；信用增級原理是考慮如何提高被證券化資產的信用等級，使之能最大限度地支持證券的發行和銷售。

(1)資產重組原理

資產重組是資產所有者或資產持有者為實現發行證券的目標，根據資產重組原理，運用一定的方式和手段，對其資產進行重新配置和組合的行為。比如，不良資產的剝離、優質資產的注入、債權的轉讓等，都是典型的資產重組的行為。資產重組原理包括：最佳化原理——通過資產的重新配置，使其收益水平達到最佳，從而使以其為基礎資產的證券收益水平同樣達到最好，給投資者最大的利益回報。均衡原理——尋找這樣的一種利益平衡，使得原始資產持有者、策略投資者和將來證券持有者的利益都得到保護，以利于證券的發行和未來表現。成本最低原理——遵循低成本運作的原則，能降低資產重組的開支，從而保護了資產持有者和投資者的利益。優化配置原理——根據“邊際收益遞減規律”，某種資產連續追加投入產生的邊際收益總是遞減的，當邊際收益等于邊際成本時，其收益達到最佳狀態。同樣的道理，當產出保持不變，資產組合的變化已經不能導致成本的進一步降低時，該資產組合即為最佳組合。

(2)風險隔離原理

收益與風險總是形影相隨，高收益必然伴隨著高風險，在這個意義上，當某項資產的收益轉移時，風險也隨之轉移。在資產證券化過程中，如何解決基礎資產與其他資產的風險分割和轉移問題，并且提高資產使用效率，是風險隔離原理的核心思想。

具體來說，風險隔離是設立類似“防火墻”的機制，使得被轉移出去的資產，不再受原持有人經營風險的影響，比如，當原資產持有人遭遇破產清算時，因證券化而轉移出去的資產不在其債權人追溯的范圍。

通過重組和風險隔離的資產，組成了對投資者有吸引力的資產池，并以此為基礎發行證券，銷售給不同的投資者，這種創新的融資模式，大大提高了資產的流動性和使用效率。

(3) 信用增級原理

現在，我們通過一個簡單的例子來理解資產證券化的意圖：某位先生需要借錢，他必須要表達的是：自己能償還債務的能力;債權人得到什么好處。于是，他開始講自己擁有穩定收入的故事，問題是，要使別人相信他的話，單靠他自己講是不行的，他必須拿出實際的證據來，這種證據有：他實際收入來源的證據、有公信力的第三方（比如銀行）出具的關于他的資產的證明，這樣，別人才會考慮借錢給他，以獲得他所承諾的好處。這個證明自己潛在償還能力的過程，就是一種信用增級。

信用增級能增加金融資產的市場價值，如果資產證券化過程不進行信用增級，證券的投資者可能面臨這樣的風險：即基礎資產的收益的預期并沒有能實現，從而影響到對證券投資者的本息的支付，于是，投資者會要求額外的風險收益，表現在對收益率訴求的提高，或要求發行折價等，因此提高了證券發行的成本。

二、中國的資產證券化

1.資產證券化在中國的實踐意義

資產證券化的真正意義在于它的創新性，資本證券化是間接融資的直接化，打通了直接融資和間接融資之間的通道，構建了金融體系中銀行信用與市場信用之間的轉化機制。花旗銀行前董事局主席 John Reed 說，資產證券化是高效率的公眾資本市場對債務融資中的低效率、高成本的金融中介的替代。具體說來，資產證券化的在中國的實踐意義表現在：

(1)為中國企業開辟了全新的融資途徑

長期以來，中國企業過分依賴于銀行的間接融資，大量資質良好的中小企業由于缺乏銀行必要的信用評級，被擋在銀行的門外，不得不求助于民間資本，這種融資需求之大，已達萬億級的規模，近年來發展迅速的民間借貸和地下錢莊，就是很好的例證。資產證券化帶來了這樣的融資機會，企業不管大小，只要擁有能產生預期現金流的資產，通過資產轉移和信用增級的技術處理，就可以通過資產證券化過程融得資金。

(2)為投資者提供了新的投資產品

相比股票的高風險，資產證券化產品由于有基礎資產的支持，并經過了專業機構的信用評級，投資風險明顯要低得多；而比之國債，資產證券化產品獲得的收益更高，所以，它是介于股票和國債之間的一個相對低風險高收益的投資品種，是機構投資者分散風險的理想的投資組合對象。

(3)能夠增加資產的流動性

銀行持有的房產抵押貸款是中長期的缺乏流動性的資產，而企業持有的物業或大型裝備，也有同樣的特性。資產證券化使得這些缺乏流動性的資產能提前變現，從而降低了銀行或企業面臨的流動性風險，并解決了可能出現的短期資金窘迫問題。

（4)為國家的基礎設施開辟了新的融資渠道

基礎設施關系民生，投資大，建設周期長，比如高速公路、橋梁、碼頭等，資產證券化能以這些設施的未來收益現金流作為支持，通過證券化技術的處理，把基礎設施資產變現，使得政府的投資能迅速回籠，提高了資金的使用效率。

2.資產證券化在中國的發展歷程

中國最早的資產證券化實踐可追溯到1992年海南三亞地產投資券，此后，珠海高速公路證券化、中遠應收款證券化、中集集團應收款證券化項目分別成功實施，涵蓋了目前主要的證券化模式：房地產投資基金、基礎設施收費和企業應收款，為我國的資產證券化發展積累了寶貴經驗。

(1)海南三亞地產投資券

1992年，海南三亞房地產建設總公司將丹亞小區800畝土地作為發行的標的物，以地產銷售和存款利息作為支付投資者的收益來源，發行2億元的地產投資券，類似于美國證券化市場的REITS，而今天 REITS 已成為極具生命力的證券化產品，在北美、歐洲、亞洲地區得到了迅速發展。

(2)珠海高速高速公路證券化

1996年8月珠海市政府在開曼群島注冊了珠海高速公路有限公司，根據美國證券法律144a規則，發行了資產擔保證券（ABS）。中國國際金融公司負責了該案子的策劃，著名投行摩根·斯坦利負責了債券在海外的承銷。

(3)中遠應收款證券化

1997年，中國遠洋運輸總公司（COSCO）以北美航運應收款為基礎資產，通過私募形式在美國發行總額為3億美元的浮動利率債券。該證券化項目有3個方面的好處：規避了公司美元資產的匯兌損失；縮短了應收款的期限，提高了資金效率，并轉嫁了壞帳風險；符合我國外匯管理的基本原則，以對外的美元債權在海外進行證券化，不會對我國國際收支平衡產生影響。

(4)中集集團應收款證券化

2000年3月8日，中國國際海運集裝箱（集團）股份有限公司與荷蘭銀行在深圳簽署了總金額為 8000 萬美元的貿易應收款項目協議，規定在3年內，凡中集集團的應收款都可以出售給由荷蘭銀行管理的資產購買公司（SPV），再由該公司在國際票據市場發行總額不超過8000萬美元的商業票據。

三、資產證券化在中國的突破方向

在中國，國有大型企業是不用擔心融資問題的，由于有國家信用的顯性/隱形擔保，通常國有大型企業都是銀行的優質客戶，盡管相當部分投向國企的信用貸款風險高企，但銀行沒有必要擔心，一旦出現壞帳，政府不會不管；對大型的民營企業，銀行也不用擔心，因為這種企業是地方政府財政支柱和“臉面”，和政府關系密切，也是銀行重點服務的對象。

國有四大商業銀行更不用擔心融資，中國大部分的存貸款業務都集中在國有商業銀行，與股份制商業銀行和中小型地方銀行相比，顯得流動性過剩，2006年由于股市的迅速膨脹，吸引了部分銀行存款流向股市。央行07年1月15日發布的1月金融數據顯示，1月人民幣新增貸款5676億元，儲蓄存款進入股市的跡象依舊明顯，當月新增儲蓄存款僅僅249億元，同比少增6716億元（減少幅度達 96.4%），而1月份新增中長期貸款2500億元，同比多增432億元，個人中長期消費貸款同比多增209億元；新增短期貸款及票據融資3115億元，同比少增340億元。可見，即使是儲蓄增長律急劇萎縮，但銀行的中長期貸款仍以21%的同比速度增長，銀行的資金面仍非常充裕。

從基礎資產的轉移是否實現“真實銷售”的角度，資產證券化可以分為“表內模式”、“表外模式”。首先，必須考慮到我國現行的法律、會計、稅收等環節的約束，而這些約束不可能指望政府在短期之內可以很快予以調整；其次，采用何種模式還與證券化的主體（發起人）本身的特點相匹配。

1.表內模式

表內模式是指發起人不需要將資產出售給SPV，資產仍舊留在發起人的資產負債表上，由發起人自己發行證券。這種模式最大的問題在于沒有把發起人的破產風險予以隔離，證券化的資產仍屬于的破產追索的財產。在中國，這種模式并沒有太大的前途，首先發行債券的主體的資格要求較高，其次，所發證券沒有經過信用增級，融資成本較高。

2.表外模式

這是真正意義上的資產證券化模式。發起人將基礎資產“真實銷售”給獨立的SPV，在資產負債表中將基礎資產剔除，真正地實現了發起人的破產風險隔離。

然而，這種模式在中國存在較大的實踐障礙，如法律、會計、稅收等多方面約束，我們在上面的分析已經闡述，但這種模式是資產證券化發展的方向，隨著政府陸續出臺了針對信貸資產證券化的規范文件，在實踐中有了一定的可操作性。中小型企業、中小型銀行和基礎設施管理公司都適合這種模式的資產證券化。

參考文獻:

[1]陳榮湘:《資產證券化及其在我國的運用》，《現代管理科學》，2004

[2]孫宏濱:《資產證券化在我國德發展前景》，《會計之友》，2004