淺談美國回購協議市場及對我國的啟示

[摘要] 回購協議市場豐富了我國貨幣市場的交易方式，改善了我國貨幣市場流動性不足的缺陷，同時也為參與者提供了獲得超額收益的可能。本文對回購協議及回購協議市場的概念進行了界定，重點對美國回購協議市場進行了分析，闡明了其對我國回購市場發展的啟示意義，并指出我國發展規范的回購協議市場的必要性。

[關鍵詞] 回購協議 回購協議市場 宏觀經濟 調控

一、回購協議與回購協議市場

回購協議（Repurchase Agreements）也稱再購回協議。它是由借貸雙方鑒定協議，規定借款方通過向貸款方暫時售出一筆特定的金融資產而換取相應的即時可用資金，并承諾在一定期限后按預定價格購回這筆金融資產的安排。其中的回購價格為售價另加利息，這樣就在事實上償付融資本息。回購協議從本質上看，是一種短期抵押融資方式，那筆被借款方先售出后購回的金融資產即是融資抵押品或擔保品。

回購協議市場（Repurchase Agreement Market）又稱為證券購回協議市場，是指通過回購協議進行短期資金融通交易的場所，市場活動由回購與逆回購組成。回購協議市場從幾個方面吸引投資者:首先，該市場為剩余資金的短期投資提供了現成的工具。實際上，大量的回購協議交易是一個晚上的時間進行的，稱為隔夜回購。隔夜回購的利率通常比聯邦基金的利率低，盡管利率很低，但對那些無法進入聯邦基金市場的投資者來說，總比沒有回報要好。其次，在剩余資金數量每日不定的情況下，投資者可通過滾動隔夜回購的辦法來有效地管理可能的剩余資金。

二、美國回購協議市場概述及借鑒意義

1.美國的回購協議市場簡介

在美國，早在19世紀60～70年代證券交易商之間就開始出現了回購協議。19世紀末至20世紀初，在波士頓的一些國民銀行間開始通過鑒定回購協議來相互調劑準備金余額。但作為一種規范化的貨幣市場工具，回購協議是在1924年由聯邦儲備銀行在公開市場業務中首先推出的。

1969年，美國聯邦政府在法律中明確規定：銀行運用政府債券進行回購協議形成的資金來源，可以不受法定存款準備金的限制。這進一步推動了銀行踴躍參與回購協議交易，并將回購協議的內容主要集中到國庫券和地方政府債券身上。從20世紀60年代開始，當通貨膨脹的陰云開始籠罩著整個西方世界時，回購協議市場卻迎來了意想不到的黃金時期。隨著市場利率的高漲，大多數西方公司的財務主管們急于為手中掌握的短期資金，尋找妥當的投資場所。企業的積極參回購協議市場帶來了大批投資者。

除了企業和商業銀行以外，美國各級地方政府也成為了回購協議市場的受益者和積極倡導者。因為按照美國法律的規定，美國各級地方政府的閑置資金必須投資于政府債券或者以銀行存款的形式持有，并且要保證資金的完整性。在以前，這極大地限制了地方政府在財務上的靈活性。回購協議市場正好提供了既可以投資于政府債券，又有還款保障的投資渠道。因此政府成為該市場的積極參與者，也就不足為奇了。

目前，美國的回購協議市場是世界上規模最大的回購協議市場。早在90年代初，隔夜回購協議的日交易量就已經遠遠超過了100億美元。擁有數千億美元短期資金的共同基金是這個市場上的最大投資者。對他們來說，一家投資基金的經理每天通過同一個經紀人做幾億美元的回購協議交易，已是司空見慣。美國回購協議市場的利率一般以聯邦儲備資金拆借市場的利率為基準，但經常會略低一些。

2.美國回購協議市場對我國回購市場發展的借鑒之處

經過長期的發展，回購協議已經演變為美國貨幣市場的重要金融工具之一，呈現出規范化和成熟化、高效率與靈活性兼顧的特點。這對我國近10年來才真正興起而且問題尚多的回購協議市場來說，有許多值得借鑒之處。概括起來，主要有這樣四個方面：一是在把回購協議在本質上視為貨幣市場而不是資本市場的重要組成部分的基礎上，確立規范化的交易規則，提高回購交易在對象、金額、期限及利率等方面的透明度;二是由于回購協議是抵押融資工具，因此在采用時要嚴格遵守其必須有特定的足額的金融資產作為抵押品的要求，杜絕各種虛假情況的出現;三是積極拓寬回購市場的廣度、寬度和彈性，允許不同類型的經濟主體，包括金融機構、政府機構和工商企業等參與回購業務，促進市場發育;四是有關方面應盡快出臺證券回購交易的管理法規，將其置于宏觀管理層的監管之下，同時督導各交易主體建立自律管理機制，最終形成比較完備的違規防范機制，并將信用風險降至最低水平。

三、我國發展規范的回購協議市場的現實意義

1.目前中國宏觀經濟方面的困難處境

首先，我國現在面臨著投資擴張的趨勢，不僅有國內某些領域某些地方的投資熱潮，而且還有國際市場上大量游資的投資沖動。一方面，固定資產的信貸泡沫已經出現，據國家統計局的資料表明，2007年1月～11月份，城鎮固定資產投資100605億元，同比增長26.8%，比2006年同期增長了0.2個百分點。其中，國有及國有控股完成投資43887億元，增長16.3%；房地產開發完成投資21632億元，增長31.8%。基于此，可以認為這一輪的投資擴張不能完全用需求拉動的理論來解釋，很有可能是投資沖動推波助瀾的結果，不良貸款使得信貸泡沫日益明顯。而一旦出現問題，整體經濟泡沫勢必以銀行系統危機的形式崩潰，造成重大金融風險。同時由于房地產和固定資產投資過熱，導致生產價格過高，如果價格傳導機制順暢，不久之后就會最終傳導到消費價格上，形成全面的通貨膨脹。

另一方面，國際游資虎視眈眈。“國際游資”又稱“熱錢”，是國際上合法或非法的過剩資本。它以盈利為惟一目的，通過各種渠道在國際上迅速流動，給各國經濟帶來沖擊。20世紀80年代的墨西哥金融危機和90年代泰國的金融危機，都有這種“熱錢”的推波助瀾。隨著中國經濟保持高速度增長，利率持續上升，匯率持續升值，房價、股市上揚，短期獲得利的機會開始增多，“熱錢”流入中國的步伐也逐漸加快。目前保守估計已達5000億美元的不明來歷的資金“潛入”中國，并通過各種方式進入銀行間市場，企圖賺取人民幣升值的差價，這相當于基礎貨幣供給增加3.5萬億人民幣（中國新聞網數據），這對中國經濟的沖擊不可小覷。

此外，居民存款有增無減，內需不足的問題得不到解決。2007年居民儲蓄存款余額172534億元，比上年末增加10967億元。通過教育刺激需求等方式受到質疑。同時政府還需要緩解眾多國企經營機制轉換過程中的再就業壓力，減少對外依存度。因此還應預防通縮的出現。

2.央行調控的良好選擇——回購協議

事實上，為了能盡可能靈活的運用貨幣政策工具，一直以來央行都在加大對公開市場業務的操作力度。尤其是針對國際市場上各種資金的投資沖動及人民幣升值的壓力，央行已經在不斷加大銀行間外匯市場上收購外匯的數量的同時，相應投放本幣。同時，為抵消由此產生的增長過快的基礎貨幣，央行在銀行間貨幣市場進行了相應的“對沖操作”。所謂“對沖操作”即央行以政府債券、政策性金融債券為工具，通過債券的逆向操作，等額回收因為購買外匯而多投放的基礎貨幣。但是，這種在公開市場上發行的政府債券。在幾個月后就將面臨很大的還款壓力。這時就需要將國內和國外投資的沖動結合起來考慮，改進公開市場工具的運用，抑制通貨膨脹。

當前美聯儲在公開市場業務方面的交易技術，主要的兩種為“直接交易”和“回購協議”。直接交易可以引起準備金和貨幣存量長期的或持久的變化，如上面提到的“對沖操作”；而回購協議可以中和由處于央行直接控制范圍之外的因素引起的準備金和基礎貨幣的暫時變化。借鑒美國回購協議市場的經驗，運用“回購協議”，我國政府可通過債券交易動用并收回閑置的資金。只要政府的債券交易商在市場上賣出這些債券，并附加協議，規定在指定的時間以指定的價格買回這些債券，就可以暫時調整貨幣供應量。因為我國目前人民幣升值的壓力有很大部分來自外匯市場上的短期波動，而回購協議正是暫時增加了央行的準備金，維持了幣值的穩定，只要交易商買回這些債券，額外的準備金就消失了，不會造成通貨膨脹。同時回購協議還可以通過對短期部分資金的回收在一定程度上控制國內的投資規模，因此，建議央行積極采取“回購協議”的方式，來抑制當前通貨膨脹的苗頭。

參考文獻：

[1]張悅魏芳:關于央行調控當前復雜經濟的思考[J].福建財會管理干部學院學報，2004(3)

[2]曾莉森毛建林羅文寶:中國債券回購市場風險分析[J].金融管理，2006(3)

[3]Akhar Hossain Anis Chowdhury（巴西）陳延軍汪文件譯：發展中國家的貨幣與金融政策——增長與穩定[M].北京：經濟科學出版社，2000