中國上市公司資本結構影響因素的實證分析

[摘 要] 資本結構決策是公司融資決策的核心問題，它直接決定企業融資方式的選擇及各種融資方式所占的比重。本文以在上海證券交易所上市的1226家上市公司2006年年報數據作為樣本，選取可能影響企業資本結構的多個指標構建指標體系，通過主成分分析和多元回歸分析方法，對影響上市公司資本結構的主要因素進行實證分析，試圖為國內上市公司資本結構決定因素提供新的實證研究證據。

[關鍵詞] 資本結構 影響因素 主成分分析 多元回歸

一、引言

隨著我國經濟的穩步發展和法律制度環境的不斷完善，國內證券市場發生了嶄新的變革。諸多實證研究表明，很多上市企業經營行為已具有與發達國家類似的特征，對資本結構的選擇與過去相比逐步趨于理性和和務實，但仍然存在盲目性。資本結構不僅是財務理論研究中的熱點及難點，也日益成為公司理財決策的關鍵。本文以2006年部分上市公司數據為基礎，在考慮數據可觀測性和可獲得性的前提下，運用多種統計方法，分析各因素對企業資本結構的影響，試圖為國內企業資本結構決定因素提供新的實證研究證據，并為企業財務決策提供支持。

二、研究設計

1.研究方法

在公司資本結構影響因素的研究中，主成分分析法(Principal Components Analysis)是常用且有效的研究方法之一。主成分分析是利用降維的思想，在損失很少信息的前提下把多個指標轉化為幾個綜合指標的多元統計方法。由于各主成分之間互不相關，且在研究復雜問題時只需考慮少數幾個主成分而不至于損失太多信息，因此使用該法更容易抓住主要矛盾，揭示事務內部變量之間的規律性，使問題得到簡化，提高分析效率。基于以上優點，我們首先依據所掌握的數據資料，盡可能多地羅列影響企業資本結構的指標變量，然后利用主成分分析方法進行降維，提煉出上市公司資本結構的主要影響因素，最后用主成分得分對企業的資產負債比進行多元回歸分析，確定各因素對公司資本結構的影響程度。

2.研究假設

國內目前對資本結構的實證研究現狀為:盧福才通過對上市公司負債率與企業融資成本關系的實證分析，認為長期財務杠桿與上市公司的加權平均資本成本、權益資本成本存在顯著的負相關關系，但短期財務杠桿對資本成本沒有顯著影響。李書峰對資本結構影響因素進行的實證分析結果為：國有化程度和股利政策對公司總負債率有很強的解釋力，現金流和企業成長性對資本結構沒有顯著影響。文忠橋利用上市公司的截面數據，從初評角度對中國上市公司資本結構的影響因素進行比較和分析，結果發現影響上市公司資本結構的因素不是穩定不變的，同一因素在不同年度對資本結構的影響程度不同。洪錫熙、沈藝峰采用列聯表行列獨立性的卡方檢驗得到的結果表明:公司負債比率與其規模和盈利能力顯著相關，但公司的權益性與成長性兩個因素對資本結構的影響并不顯著。馮根福、吳林江的研究結果顯示:股權流動性、盈利能力與資本結構負相關，而公司規模則與資本結構正相關；成長性因素、抵押價值與負債比率相關性并不大。陳維云、張宗益對深圳市217家公司進行的研究表明:企業資本結構與企業資產抵押價值、利息保障倍數和實際稅率不相關；企業資本結構與企業盈利能力、資產變現能力、資產運營能力負相關。

借鑒國內已有的研究成果，試提出以下若干待檢驗的假設:

假設1:行業對資本結構有顯著影響。

假設2:非債務稅盾比例與資本結構負相關。

假設3:公司規模與資本結構正相關。

假設4:盈利能力與資本結構負相關。

假設5:有形擔保資產比率與資本結構正相關。

假設6:成長性與資本結構正相關。

假設7:償債能力與資本結構正相關。

3.變量設定

本文所使用的變量的定義和計算如表1所示。其中，總負債率和流動負債率為被解釋變量，反映上市公司的資本結構。其他指標為解釋變量，反映資本結構的影響因素。

4.樣本選取與數據來源

選取上海證券交易市場部分A股公司作為樣本。選擇過程遵循下列原則：(1)金融類上市公司不予考慮，因為此類公司資本結構具有特殊性；(2)上市年限較長，以保證公司運營相對成熟;(3)剔除ST類和PT類公司，這些公司的財務狀況已經出現異常，或連續虧損，會影響研究結果；(4)選取只發行A股的上市公司，以保證樣本數據的可比性。根據上述原則，選取了1226家上市公司作為研究樣本。數據來源于各上市公司2006年度的年報。

三、實證分析過程及結果

1.主成分分析

通過統計軟件SPSS對所選取的18個指標變量進行主成分分析，得出KMO檢驗結果為0.555，認為基本適合因子分析，并得到相關矩陣的特征值及累積方差貢獻率。由于一個因子與各變量的相關系數常常不明顯，難以從總直觀地看出各個因子所代表的意義，為此需要對其進行旋轉（本文選取方差最大旋轉法），以達到一個變量盡可能僅與一個因子相關，且一個因子只與全部變量中的極少數變量有親緣關系，并使其系數向0和1兩極轉化。

觀察特征值及累積方差，得到第８個主成分對應的累積方差貢獻率為69.271％，根據特征值大于１的原則，選取前８個主成分，并計算出各主成分的得分。

主成分１：該主成分在每股收益、凈資產收益率、資產報酬率和權益報酬率上均有很大載荷，而對其他變量的載荷則較小。變量反映了公司的盈利情況，因此可以將該主成分識別為公司盈利能力。

主成分２：該主成分在總資產取自然對數和主營業務收入取自然對數兩項指標上有較大載荷。這兩項指標是用以衡量企業規模的，據此可將此主成分識別為企業規模。

主成分３：該主成分在主營業務收入變動率上載荷為0.937，在主營業務利潤增長率上載荷為0.941，遠遠超過其他指標的載荷量，據此判斷該主成分為企業成長性指標。

主成分４：在該主成分中，流通股比率載荷為0.874，同時，第一大股東持股比例這一指標載荷為0.870，較其他指標顯著，因此將該主成分定義為股權結構。

主成分５：該主成分在主營業務資產收益率和內部留存收益兩項上有最大載荷量。該兩項指標服務于盈利能力的度量。因此可將其與主成分1一起看作是識別企業盈利能力的標志。

主成分6：該主成分在非債務稅盾一項上的載荷明顯大于其他指標，而非債務稅盾是稅收效應指標。

主成分７：該主成分在流動比率和利息保障倍數上載荷最大，這兩個指標度量了企業償債能力的強弱，因此，該主成分應定義為償債能力。

主成分８：在該主成分中，有形資產比率載荷量為0.764，充分說明該主成分主要可以用來說明資產擔保價值，據此給出該主成分的定義。

2.回歸分析

通過運用主成分分析法，我們已經得到主成分得分矩陣，以此矩陣作為自變量，用加權最小二乘法分別對總資產負債率和流動資產負債率做多變量線性回歸。

由于用做回歸分析的兩個負債比是大于０而小于1的，不滿足正態分布假設，同時也不會是回歸因素變量的線性或二次函數，一般的多項式函數也不適合，這樣就給回歸分析帶來了很多困難，使回歸的結果失真；另一方面，當負債比（Yi）接近0或1時一些因素即使有很大變化，Yi的變化也不可能太大。從數學上講就是函數對自變量的變化在0或1的附近是不敏感的，緩慢的，因此可用Logit變換，即：

，i＝1，2

變換后的θ(Yi)∈-∞，+∞ ，i=1，2滿足了正態分布假設，況且由于變換是單調遞增函數，用θ(Yi)代替Y作回歸分析，其他各因素的相關關系是不受影響的。

根據運算結果，進行以下分析：

(1)擬合優度檢驗。在對總資產負債率的回歸中相關系數分別為:R=0.531，R2=0.282，調整后的R2=0.277;在對流動負債率的回歸中相關系數分別為：R=0.405，R2=0.164，調整后的R2=0.157。可知該方程的擬合程度并不是特別理想，但以總資產負債率作為因變量，方程的擬合優度較高。

(2)F檢驗。兩方程的F檢驗值分別為47.635和23.771，由此判斷總體模型顯著且非常健壯，并且以總資產負債率作為被解釋變量的方程的回歸結果要更為理想。

(3)T檢驗。對總負債率的回歸中，在99.5%的置信度下，只有盈利能力，企業規模稅收效應和償債能力對負債率有顯著影響。對流動負債率的回歸情況也是如此，但T檢驗值要略優一點。

回歸系數表顯示的結果表明：

①盈利能力因子與兩種負債比顯著負相關。該結果與前文中的假設相符。盈利能力較強的企業內部積累能力較強，可以保留較多盈余，根據信息不對稱理論，內部資金的使用會優先于負債融資，因此這類企業會更傾向于低水平負債。而那些盈利能力較差的企業則不得不依靠擴大債務融資來解決資金問題。

②企業規模與兩種負債比率正相關。由于企業規模可以被看作是破產成本的代理指標，因此它對財務杠桿有正的效應。企業規模指標對總資產回報率指標有顯著影響，回歸系數均為正，說明規模越大，上市公司的負債率越高。這是因為大公司能夠實現多元化經營，從而抵御風險的能力較強，破產概率較低，從而較容易獲得貸款；此外公司規模往往代表著公司的實力、發展前景，同時又意味著在同行業中的地位，因此大公司信譽較高，破產風險較小，其采用債務融資的可能性也較大。

③償債能力與兩種負債比率均為正相關，這一結論與本文的原假設相符。說明了我國現金流量充裕的企業可以大量舉債，通過債務籌資，擴大規模。同時也反映了優質企業在向銀行貸款時存在優勢和便利性。

④本文以折舊率作為衡量企業非債務稅盾的指標，得出了與文獻不一致的結論：負債比率與非債務稅盾程度正相關。其中，以流動負債率作為因變量的回歸結果更為顯著。一個可能解釋是非債務稅盾是企業資產安全性的工具變量，具有更多可擔保資產導致更高的杠桿比率。

⑤資產擔保價值與總資產負債比率正相關，而與流動負債比率負相關，但兩種回歸結果均不十分顯著。而前文中的理論假設是有形擔保資產比率與資本結構正相關。造成流動負債率與假設不相符的原因可能是：總負債中短期負債部分不需要抵押品或者不需要擔保，而我國上市公司的短期負債占總負債的比例相當之高。

⑥從對兩種負債比率進行回歸分析的結果看，企業的成長性和股權結構這兩個因子的回歸結果不顯著，且所得到的結論與其他文獻中的相關論述有所沖突。這可能是數據的缺失等原因所致，故本文略去對這幾個主成分的討論，以免偏頗。

四、結論及政策建議

通過以上的主成分分析和多元線性回歸分析，可以確定影響我國上市公司資本結構主要因素及其影響為：(1)盈利能力與企業資本結構負相關；(2)企業規模與資本結構正相關，且對資本結構影響顯著；(3)償債能力與資本結構正相關;(4)非負債稅盾均與資本結構正相關；(5)資產擔保價值與負債比率關系尚不確定，成長性和股權結構對我國資本結構無顯著影響。

根據本文的研究，可以得出以下政策建議：

第一，企業盈利能力是企業現有資本結構的一個重要決定因素，盈利能力較好的企業往往會有較多留存收益，傾向于采用內源融資形式，而較少采用外部融資方式，這可能會由于資金量的不足制約上市公司的發展。因此，應積極引導盈利能力較強的上市公司利用資本市場進行外部融資，充分利用財務杠桿，促進上市公司快速發展。

第二，企業規模與資本結構正相關，說明我國大型企業，特別是國有大型企業長期依靠銀行融資，采用較多負債的經營形式，而小企業則更為偏好股權融資。因此，支持小企業發展就應該積極研究如何改善小企業的融資環境，拓寬其融資渠道。

第三，以固定資產折舊表示的非債務稅盾對資本結構有顯著影響，因此企業應該根據非債務避稅的理論，合理安排上市公司的有形資產與無形資產的比例，從而使企業能夠最大限度地享受稅盾帶來的收益。

參考文獻：

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