中國外匯儲備幣種結構

[摘 要] 目前，國際金融市場動蕩不安，我國規模不斷擴大的外匯儲備面臨巨大風險，外匯儲備管理尤其是外匯儲備幣種的選擇已顯得尤為重要。雖然國家外匯管理局和中國人民銀行定期發布外匯儲備余額的數據，但外匯儲備的就具體構成卻是沒有披露的。本文以Heller—Knight模型和Dooley模型為指導，利用影響外匯儲備相關因素的分析，合理探究我國目前外匯幣種構建情況。最后，結合國際金融市場局勢和中國外匯儲備現狀，提出我國外匯儲備幣種結構的調整思路，認為我國外匯儲備應適當降低美元持有比例，保持日元現有持有水平，并適當增持歐元資產。

[關鍵詞] Heller—Knight模型 Dooley模型 外匯儲備 幣種結構

2006年2 月底，中國外匯儲備規模首次超過日本，躍居世界首位，總體規模達8527億美元。截止至2007年末，中國外匯儲備余額達1.53萬億美元，增長速度高達43.3%。巨額的外匯儲備規模及驚人的增長速度，一方面表明我國經濟實力的不斷增強，另一方面也對我國的外匯儲備管理，尤其是外匯幣種結構的管理提出了更高的要求。當前我國外匯儲備以美元為主，但從2007年7月起，至2008年2月，美元實際有效匯率由88.73點跌至83.61點，8個月的貶值幅度為5.77％。與此同時，歐元卻持續升值。歷史數據顯示：過去兩年里，歐元兌美元升值17%，兌日元升值20.4%。面對當今世界經濟形勢的明顯變化，如何合理安排我國外匯儲備的幣種結構已經成為擺在我們面前的重要課題之一。本文以Heller—Knight模型和 Dooley模型為基礎，并根據中國實際情況對模型做出適當修正，引入相關數據，試圖從影響外匯儲備的相關因素出發，探究我國目前外匯儲備幣種構建情況。

一、中國外匯儲備的幣種結構歷史發展情況

國際貨幣儲備體系的演變經歷了三次明顯的變化。在金本位時期，黃金充當世界貨幣，加上英國的經濟實力，形成了黃金—英鎊的國際儲備體系。1994年布雷頓森林體系建立，確立了以美元為中心的國際貨幣體系，即美元—黃金國際儲備體系。1973年布雷頓森林體系瓦解后，各國貨幣當局逐漸改變貨幣品種單一的貨幣結構，儲備貨幣走向多元化，此時，美元仍然是多元化儲備貨幣體系的中心，只是其比重有所下降。相應地，其他諸如德國馬克、英鎊、日元等貨幣的地位有所上升。1999年歐元的誕生，又對美元在國際儲備體系中的地位構成了新的威脅。如今，世界已形成以美元、日元和歐元為中心的國際儲備體系，我國也順應國際貨幣體系的發展要求，建立了多元化的外匯儲備幣種結構。

中國外匯儲備1993年僅有201. 38億美元， 自1994年外匯體制進行重大改革以來，我國外匯儲備大幅度增加，1996年11 月突破1000億美元， 2000年開始突飛猛進，至2006年， 成為世界頭號儲備國，外匯儲備占GDP的比重也比1999年的15%翻了一番多。我國在1997年時的外匯儲備幣種結構為美元占59%，日元占12%，馬克與歐洲貨幣單位分別占16%與12%。隨著1999年歐元的啟動，我國將德國馬克、法國法郎轉換為歐元，形成了美元占55%，日元占27%，歐洲貨幣占6%的外匯儲備幣種結構。2001年8月底，我國的外匯儲備已經超過1900億美元，其中70%以上為美元儲備。高額的外匯儲備和浮動匯率制下動蕩的國際金融市場必然使我國對過去的外匯儲備幣種結構做出了調整，構建出新的適應國際局勢發展和我國國情的外匯儲備幣種結構。

二、中國外匯儲備幣種結構的因素確立

傳統的外匯儲備幣種結構選擇理論主要有：資產組合理論、Heller—Knight模型和Dooley模型。本文主要利用Heller—Knight模型和Dooley模型來確定影響我國外匯儲備幣種結構的因素，并對模型做出了適當的修正。

Heller，Knight（1978)在“Reserve-Currency Preferences of Central Banks”一文中認為，一國的匯率安排和貿易收支結構是決定儲備貨幣結構的重要因素。

Dooley（1989)認為在決定儲備幣種分配時，交易成本的影響遠遠大于對外匯資產風險和收益率的考慮。Dooley通過計量經濟模型的實證研究表明：一國外匯儲備的貨幣結構是由貿易對象、外匯結構和匯率安排等因素共同作用的結果。

以Heller—Knight模型和Dooley模型為基礎，考慮到外匯儲備經營管理必然特別強調安全性與流動性，同時結合我國經濟高速增長帶來的外商直接投資的不斷增加及儲備國的經濟實力等實際情況，我們最終將對外貿易、外商直接投資、儲備國的經濟實力、外債結構與規模及各儲備貨幣的投資收益作為推斷我國當前外匯儲備幣種結構所要考慮的主要因素。

1.我國貿易結構對外匯儲備幣種結構的影響

貿易結構大體上確定了在對外貿易中使用的幣種及其比例，因此，通過考察進出口的來源、去向、數量及交易雙方的支付慣例等即可初步確立貿易結構對外匯儲備幣種結構的影響。通常以一國的進出口總額來反映對外貿易情況，表1給出了1998年～2006年我國同世界主要國家（地區）的進出口額及其占我國進出口額的比重。

注：數據來源于《中國統計年鑒》，各比項經過計算得出

在表中，由于臺幣不是自由可兌換貨幣，它是盯住美元的，因此其比例可并入美元。港幣雖是自由貨幣，但非國際公認的儲備貨幣，而港幣又是盯住美元，與美元聯動的，所以港幣的比例也可并入美元。雖然在目前國際貿易中使用多種硬通貨，但美元仍然是主要的結算和計價貨幣，在發展中國家的貿易尤為如此。我國與亞、非、拉國家的貿易結算也多以美元為主，因此對美元在我國外匯儲備幣種結構比例上調至50%～60%。

由于中日的貿易并不是完全由日元結算，所以對日元的比例往下做適當調整，估算為10%～15%。

歐元實行后，大部分歐盟成員國原來各自的貨幣被統一的貨幣歐元取代。德國、法國和其他歐元區國家與我國貿易貨幣統一計為歐元，所以歐元的比例估算為20%～25%。

英國和瑞士可認為是其他儲備貨幣所在國，結合我國對外貿易其他貨幣，統一歸入其他主要貨幣，比例約為5%～10%。

因此，從貿易結構這一影響因素出發，中國外匯儲備幣種結構應為（見表2）：

2．我國的外商直接投資

資本與金融賬戶的順差也是我國外匯儲備的重要來源，其中影響最大的是外商直接投資。近年來，我國外商直接投資存量不斷增加，已有相當規模。目前，累計外商投資規模已達694.68億美元。由于這些投資中很多是采用來源國自身的貨幣，而且將來的分紅是收益也要兌換成相應的貨幣匯出，因此外商直接投資會對我國外匯儲備幣種結構產生影響。表3給出了1998年～2006年我國實際利用各主要儲備貨幣所在國外商直接投資的數額占總投資額的比重。

注：數據來源于《中國統計年鑒》，各比項經過計算得出

將表3中的平均值百分化有：日本36.72%，美國35.94%，英國8.46%，德國10.16%，瑞士2.92%，法國5.80%。則考慮外商直接投資的我國外匯儲備幣種結構應為（見表4）:

3.各儲備國的經濟實力

儲備貨幣發行國的經濟實力越強，越能保證儲備貨幣幣值的穩定性，人們對該國的信心也就越強，因而越有可能采用這種貨幣。一般以GDP來衡量一個國家的經濟實力，GDP規模越大，表明貨幣儲備國的經濟實力越強，則儲備該種儲備貨幣的比例也應該越高。表5列出了1998年～2006年主要儲備國的GDP占世界GDP總額的百分比情況。

注：數據來源于IMF網站，各比項經過計算得出

將表5中的平均值百分化有：日本22.65%，美國49.49%，英國8.08%，德國10.66%，瑞士1.38%，法國7.74% 。則考慮各儲備國的經濟實力，我國外匯儲備幣種結構應為（見表6）：

4.我國外債的結構與規模

外債與外匯儲備之間有著密切的聯系。一方面以較高的成本借入外債，另一方面卻以收益較低的外匯儲備形式占用了外匯資源。因此，一國外匯儲備幣種結構的安排就要考慮到使二者收益成本差最大化的問題。同時，對于背負外債的國家而言，外匯儲備的職能還體現在保證及時還本付息上。當外債的幣種結構與外匯儲備的幣種結構不匹配程度很大時，在外債還本付息時就要進行大量頻繁的貨幣轉換，帶來了巨額的交易成本。此外，如果用來償付外債所用的貨幣正好處于升值趨勢時，那么償付該外債將帶來更大的損失，同時，大量的貨幣兌換又會進一步推動該貨幣升值。因此，外匯儲備的幣種結構應與外債的幣種結構保持一定的對應關系。表7列出了2007年6月末的登記外債中，各主要儲備幣種的外債構成情況。

數據來源：《2007年上半年中國國際收支報告》國家外匯管理局

此外，由于在聯系匯率制度下，港幣和美元維持固定匯率，因此港幣債務一并記入美元。按照增減方向來看，目前外債中美元比例趨于下降，歐元趨于上升。綜合以上因素，考慮外債因素的我國外匯幣種構成為（見表8）:

5.各儲備貨幣的投資收益

盈利性是一國外匯儲備管理中引起充分重視的目標，中央銀行在實際管理中，應在兼顧投資風險與收益的前提下，實現外匯儲備貨幣的保值、升值。

數據來源：國家外匯管理局網站

數據來源：光大銀行網站

由表9和表10中的匯率變動和利率可以得出各個主要貨幣的預期收益率分別為：美元2.98%，日元13.58%，歐元18.87%，英鎊5.71%?？梢钥闯觯捎诿涝诓粩噘H值，導致美元的有效收益率降低，歐元和日元的收益率相對提高，所以在外匯儲備幣種構成中，貨幣當局應該會適當增加日元和歐元的比率，降低美元的比率從而實現外匯儲備的保值。

三、中國外匯儲備幣種結構構建

根據以上對影響我國當前外匯儲備幣種結構所要考慮的主要因素的分析，我們對各項因素賦予權重，權重如下：對外貿易權重為0.30；外商直接投資權重為0.15；儲備國的經濟實力權重為0.20；外債結構與規模權重為0.20；各儲備貨幣的投資收益權重為0.15，權重之和為1。

設權重為C， 則C＝C1，C2，C3，C4，C5＝(0.30，0.15，0.20，0.20，0.15)。設各儲備貨幣在各項因素中的比重為列向量，用表示Rij(i=1，2，3，4，5表示因素；j=1，2，3，4表示儲備貨幣），則有：A=C×Rij（A表示外匯儲備幣種結構）

可以看出，在本文構建的幣種結構模型所推導出的外匯儲備幣種結構中，美元的比重大概為50%左右，日元和歐元的幣種為20%左右，其他貨幣占10%左右。

四、結論與啟示

本文通過對影響外匯儲備相關因素的分析，探究我國目前外匯幣種構建情況，結果表明，在我國外匯幣種結構中美元、日元、歐元，以及其他主要儲備貨幣的儲備份額所占百分比分別為（見表12）：

美元依然是我國主要的儲備貨幣，這是由美國的經濟實力所決定的，美元是當今世界的準本位貨幣，多數國家均以美元進行交易和報價。但是我們也應當看到次級債危機之后的美元加速貶值趨勢，所以為了進行外匯儲備的保值和增值，在未來一段時期對美元比例的適當下調是必要的。日本是世界第二大經濟體，也是中國有地緣政治的鄰國，所以比例保持為20%左右是合理的。隨著歐洲一體化進程的推進，歐盟和中國的經濟貿易往來也更為密切，歐元相對于美元的強勢也意味著我國在進行外匯儲備調整的時候，應當適當增持歐元資產。當今世界經濟進入了一個更為動蕩的時期，所以外匯儲備結構也應當適時進行動態管理，有關部門必須時刻關注國際金融市場的變化，及時調整儲備結構，從而降低風險。

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