民營ＩＰＯ上市公司董事會結構與企業績效關系實證研究

[摘 要] 本研究采用結構方程模型，對2003年后通過IPO方式上市的94家民營上市公司的董事會結構和績效數據進行了實證分析，得出了民營IPO企業董事會結構與企業績效之間可能存在的關系，并提出了相應的建議。

[關鍵詞] 董事會結構 企業績效 結構方程模型

20世紀90年代以來，公司治理開始得到世界范圍內的廣泛關注，并形成了公司治理改革的全球化浪潮，公司治理已經成為現代企業提升企業核心競爭力的關鍵因素，公司治理相關內容也成為學術界研究的熱門課題之一。董事會是公司治理結構的核心，董事會作為公司法人財產權主體，行使經營決策職能和對經理人員的評價與監督職能，因而其有效性如何，是關系到公司長遠發展與廣大股東利益的關鍵所在。

統計數據表明，雖然目前民營企業占用社會資源的比重不足三分之一，但其對GDP增長的貢獻已經超過三分之二。因此，研究民營上市公司董事會治理的特點顯得非常有價值。

一、概念界定

1.董事會結構

對于董事會的結構(Structure)，現在學術界并沒有一個特別明確的定義。結合目前的國內外的研究成果，本文認為董事會結構包括董事會的規模、領導結構、成員構成、董事會成員持股比例以及反映董事會結構變化的“穩定性”等幾個基本特征。選擇這幾個變量特征的原因主要是因為它們從社會、心理、經濟等方面體現了董事會對企業績效的影響因素，并且這些指標也便于定量分析和實證調查研究。

（1)董事會領導結構。董事會領導權結構是指董事長與總經理的兩職設置，即董事長與總經理的職位是合一還是分離，它通常反映了公司董事會的獨立性和執行層創新自由的空間。

（2)董事會成員結構。董事會的成員結構，主要是指董事的來源及其比例關系，主要區分為內部董事和外部董事。在學術領域，大部分學者一般用非執行董事比例或獨立董事比例作為度量指標來衡量董事會構成。

（3）董事會穩定性。董事會的穩定性指一個公司的董事會的成員變動的頻繁程度，這主要表現在董事會規模的變動和在規模不變的情況下董事會成員的更迭上，它通常會有效地反應公司的治理問題與績效狀況。

Chaire E.Crutchlev等(2002)利用Garner和Kale(2001)提出的動態、非奇異平穩指數，來計量董事會的穩定性，本文也利用相同方法。平穩性系數取值范圍為0到1，越接近于1其平穩性越大。

2.企業績效

目前在相關實證研究中對公司績效的衡量或評價主要有兩種方法:即財務評價法和市場評價法。我們選擇凈資產收益率和市凈率作為衡量企業績效的指標。

二、實證分析

1.研究假設

研究的假設主要如下:企業的績效受上一年績效，以及公司的董事會結構雙重因素的影響;其中上一年的企業績效與本年度的績效具有正相關性，良好的董事會結構有助于提升民營IPO企業的績效。

2.研究設計

(1)樣本選擇與數據來源。本文按照最終控制人是民營法人或自然人挑選出民營上市公司。根據證券交易所的統計數據，為了樣本的有效性，能夠剔除“借殼上市”（國退民進）型的民營企業，本文根據“上市時沒有國家發起人股份”為標準，結合公司的年報，手工篩選了出符合本文研究對象的民營IPO企業。另外，因為金融行業的差異性和會計處理的特殊性，本文于以剔除，對于在被觀察年份缺失有效變量指標的樣本，也于以剔除，最后得到有效樣本94個。其中，“董事會穩定性”的變量值是通過對上市公司年報信息進行手工整理和計算得到，其余指標來源于北京色諾芬數據庫（www.ccerdata.com）的中國上市公司治理結構數據庫和財務數據庫。本文樣本公司2003年至2005年年度報表載自中國證監會信息網站之巨潮網站（www.cninfo.com.cn），以及上海證券交易所網站。為了避免政策因素的干擾，本文選擇了2003年以后的董事會結構來研究。

(2)研究變量的界定。自變量:總資產收益率;市凈率。因變量：董事會規模——董事會人數;兩職分離情況，董事長是否變;獨立董事比例;董事會成員持股比例;持有本公司股份的董事比例;董事會穩定性

3.實證分析過程

(1)結構方程方法介紹。SEM是一般線性模型的擴展。它能使研究者同時檢驗一組回歸方程。SEM軟件不但能檢驗傳統模型，而且也執行更復雜關系和模型的檢驗，例如，驗證性因子分析和時間序列分析。 進行SEM分析的基本途徑如下:①理論進行研究和分析;②構建模型;③模型識別;④數據收集;⑤模型檢驗;⑥模型分析結果并用結果解釋和完善理論。

(2)實證分析結果。通過檢驗，我們得出數據近似服從于合理的樣本量、內生變量的連續和正態分布和模型識別 (識別方程)的SEM假設，可進行結構方程分析。

根據上述理論基礎，建立如下結構方程模型：

附注：圖中省略了殘差項。A1—董事長與總經理是否兼任狀況；A3—穩定性值；A4—董事會持股比例；A6—持股董事人數占所有董事人數的比例；A7—04年資產收益率；A8—04年市凈率；A9—05年資產收益率；A10—05年市凈率；04JX——04年績效潛變量；05JX——045年績效潛變量。

上述模型之所以排除獨立董事相關項，是因為在分析獨立董事相關性與績效的相關性時顯示二者并不明顯相關性，因此予以排除。

分析結果如下表所示：

從上表可以看出擬合效果較好，模型暫時可以不被拒絕。

模型回歸分析結果：

三、實證分析結論及建議

1.結論

由上述分析得出，得出對于民營IPO企業而言，獨立董事的設置對其績效的影響不大，說明對于民營IPO企業而言，獨立董事制度并未起到實質性的作用，需要進一步改善。

從分析結果來看，職責分離制度對于企業績效有一定的作用但并不明顯。董事會穩定性對于企業本年度以及下一年的績效具有明顯的推動作用。董事會持股比例和董事會持股人數所占比例對于企業下一年度的績效具有一定的推動作用，但從模型分析結果來看，效果并不是很明顯。另外，企業的績效與上年績效的相關系數較大，說明企業績效與上年企業績效具有較大的關聯性。

2.問題及建議

本研究的所設計的模型經過多次殘差的相關，進行修正。說明變量的選取在代表變量的潛在特征方面，并不是非常明顯，因而變量選擇需要進一步研究和篩選。通過上述研究，得出對民營IPO企業的如下建議：加強獨立董事制度建設，并重視獨立董事地位，發揮獨立董事應有的效用；適當保持所有權與經營權兩權分離，提高經營效率；重視股權激勵措施，充分發揮其激勵作用；最后，在變革董事會結構過程中，注意保持董事會的穩定性。

參考文獻：

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