金融危機(jī)背景下熱錢流入我國(guó)的規(guī)模測(cè)算與趨勢(shì)分析

摘要：匯改以來(lái)，在人民幣升值預(yù)期下，國(guó)際熱錢大量涌入中國(guó)，對(duì)我國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性和實(shí)施效果產(chǎn)生了較大的沖擊和影響，本文從外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)情況著眼，從我國(guó)熱錢流動(dòng)現(xiàn)狀著手，嘗試粗略計(jì)算了截止2008年上半年的熱錢規(guī)模，初步分析了國(guó)際熱錢入境的渠道、特點(diǎn)和方式、對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響及未來(lái)的可能趨勢(shì)。總體認(rèn)為，2008年以來(lái)的國(guó)際金融危機(jī)導(dǎo)致當(dāng)前金融形勢(shì)空前復(fù)雜，熱錢在2008年三季度后出現(xiàn)異動(dòng)，隨著人民幣匯率波動(dòng)加劇，并可能出現(xiàn)階段性趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)的情況下，應(yīng)考慮應(yīng)對(duì)熱錢不同動(dòng)向?qū)е聦脮r(shí)可能出現(xiàn)的復(fù)雜局面。

關(guān)鍵詞：金融危機(jī)；資本流動(dòng)；熱錢；流入渠道；趨勢(shì)分析

中圖分類號(hào)：F822.2 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031(2009)03-0004-06

20世紀(jì)90年代以來(lái)，歷次金融危機(jī)都與“熱錢”大量快速流出流入有關(guān)。2003年以來(lái)，熱錢加速流入已經(jīng)成為影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要變量，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行造成巨大影響，有關(guān)熱錢的規(guī)模和影響方面的辯論正在迅速升溫。當(dāng)前雖然遭遇百年不遇的國(guó)際金融危機(jī)，在經(jīng)歷2008年10月的短暫下滑后，我國(guó)外匯儲(chǔ)備于2008年最后一個(gè)月再次站上1.9萬(wàn)億美元大關(guān)，總儲(chǔ)備19460.30億美元，全年增加4178億美元，同比少增441億美元，全年增速達(dá)到27.34％，較2007年43.32％明顯放緩，由此熱錢在金融危機(jī)背景下的流向問(wèn)題更加凸顯其重要性。

一、熱錢的基本情況

“熱錢”又稱為國(guó)際游資或投機(jī)性短期資本，通過(guò)多種渠道在國(guó)際上快進(jìn)快出，以追逐短期高額利潤(rùn)，進(jìn)出之間往往容易誘發(fā)市場(chǎng)乃至金融動(dòng)蕩。傳統(tǒng)意義上的熱錢主要是國(guó)際短期資本，結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況，熱錢的界定標(biāo)準(zhǔn)關(guān)鍵在于經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境是否會(huì)導(dǎo)致資金從投資走向投機(jī)。因此，在我國(guó)所有制度外流人的、并不投資于實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的、以追求價(jià)差收益為目的國(guó)際資本都應(yīng)看作熱錢，其中既包括國(guó)際短期資本，也包括中長(zhǎng)期資本。因?yàn)橹虚L(zhǎng)期資本在一定情況下也可轉(zhuǎn)化為短期資本，進(jìn)而轉(zhuǎn)化為熱錢，資金性質(zhì)從投資走向投機(jī)。

2005年匯改之后，人民幣存在單向升值預(yù)期，加上國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)出現(xiàn)牛市行情，熱錢流入規(guī)模逐漸擴(kuò)大。2008年由于國(guó)內(nèi)出現(xiàn)比較嚴(yán)重的通貨膨脹，通過(guò)人民幣升值來(lái)減緩?fù)泬毫Φ念A(yù)期愈發(fā)強(qiáng)烈，更加刺激了熱錢的流入。從流入渠道看，貿(mào)易渠道是目前國(guó)外熱錢的主要流入通道，其次為直接投資，其它如外商投資企業(yè)的外債、職工報(bào)酬及個(gè)人匯兌等渠道也發(fā)揮了重要作用。分析原因，主要因?yàn)槲覈?guó)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)經(jīng)常賬戶的完全開(kāi)放，相比受到管制的資本賬戶下的資本流動(dòng)而言，熱錢通過(guò)貿(mào)易渠道流人更加便利。

(一)常規(guī)渠道

一是貨物及服務(wù)貿(mào)易渠道是熱錢進(jìn)入的最主要渠道。主要通過(guò)編造虛假合同進(jìn)行虛假貿(mào)易流入；通過(guò)延遲付款及預(yù)收貨款方式截留資金，實(shí)現(xiàn)早流入、晚流出：具有海外業(yè)務(wù)的企業(yè)通過(guò)虛增利潤(rùn)將資金匯入國(guó)內(nèi)，通過(guò)注冊(cè)虛假外貿(mào)企業(yè)，將申領(lǐng)的外匯核銷單倒賣給沒(méi)有進(jìn)出口權(quán)的企業(yè)和個(gè)人等。2008年上半年在訂單大幅下滑的情況下，順差仍高達(dá)990億美元，出口增速高達(dá)21.9％，顯然背后有相當(dāng)部分熱錢流入。二是直接和間接投資渠道。熱錢以FDI或者以QFII名義流入，借助某些方式或者直接投資于中國(guó)股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)。三是企業(yè)利潤(rùn)留存、職工報(bào)酬與無(wú)償捐贈(zèng)和賠償?shù)软?xiàng)目在內(nèi)的經(jīng)常轉(zhuǎn)移渠道以及企業(yè)以收購(gòu)不良資產(chǎn)的形態(tài)“隱蔽”進(jìn)入渠道。

(二)合法漏洞

主要包括以境外外幣存款作抵押在國(guó)內(nèi)進(jìn)行人民幣貸款方式、依據(jù)我國(guó)規(guī)定個(gè)人換匯額度(每人每年5萬(wàn)美元的換匯額度以及香港銀行允許每天兌換2萬(wàn)港元為人民幣和每天向內(nèi)地銀行匯款8萬(wàn)元人民幣)的制度安排、外商投資企業(yè)的注冊(cè)資本不足部分用外債補(bǔ)足的“投注差”以及外商投資企業(yè)的外債都是熱錢流人的途徑。

(三)非法渠道

通過(guò)個(gè)人超額攜帶人民幣入境和地下錢莊入境。熱錢涌入直接沖擊我國(guó)貨幣體系的流動(dòng)性管理，限制了貨幣政策工具的使用，加劇了國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，并助推通貨膨脹，增加了宏觀調(diào)控的難度。熱錢一旦達(dá)到贏利目標(biāo)后，迅速逃離，從而可能導(dǎo)致我國(guó)出現(xiàn)嚴(yán)重金融風(fēng)險(xiǎn)。目前，熱錢的流入受到監(jiān)管部門的高度重視。2008年4月19日，國(guó)務(wù)院召集財(cái)政部、發(fā)改委、央行等部門，就熱錢監(jiān)管進(jìn)行討論研究。近期，國(guó)家有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)人親自到基層調(diào)研熱錢問(wèn)題，央行也正在密切監(jiān)測(cè)流人的國(guó)際資本。外匯局2008年工作重點(diǎn)放在加大跨境資金流動(dòng)的外匯檢查力度等方面，會(huì)同相關(guān)部委嚴(yán)厲打擊地下錢莊、非法買賣外匯等違法犯罪行為，防止未來(lái)資金集中大規(guī)模流出。證監(jiān)會(huì)頒發(fā)了融資融券設(shè)3門檻，融券不超凈資本5％；上證所發(fā)布新規(guī)，嚴(yán)防上市公司挪用募集資金；證監(jiān)會(huì)等5部委聯(lián)合發(fā)布企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范等。國(guó)家發(fā)改委日前發(fā)出通知，要求各地發(fā)改委和經(jīng)貿(mào)部門進(jìn)一步加強(qiáng)和規(guī)范外商投資項(xiàng)目管理，防止外匯資金異常流入。

二、截止2008年年中熱錢在我國(guó)分布與規(guī)模的測(cè)算

(一)熱錢在我國(guó)的分布

由于熱錢固有的短期逐利特點(diǎn)，結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況，筆者認(rèn)為熱錢可能分布在以下幾個(gè)市場(chǎng)。

1 根據(jù)市場(chǎng)行情在股票市場(chǎng)和銀行體系之間流動(dòng)。2005年至2007年間國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的高度繁榮和泡沫化及進(jìn)入2008年以來(lái)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)進(jìn)入持續(xù)低迷狀態(tài)，與資金在股票市場(chǎng)的大進(jìn)大出有著一定的聯(lián)系。隨著中美之間利差的擴(kuò)大和股市低迷，資金很大一部分可能蟄伏在銀行，一方面暫棲銀行賬面，享有人民幣存款的利息，一方面相時(shí)而動(dòng)。待國(guó)家從緊政策松動(dòng)，股市反彈，便卷土重來(lái)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，居民儲(chǔ)蓄增長(zhǎng)迅猛，2004年、2005年、2006年、2007年分別增加1.55萬(wàn)億、2.1萬(wàn)億、1.95萬(wàn)億、0.96萬(wàn)億。僅2008年上半年就增加2.14萬(wàn)億，快速、巨額的增長(zhǎng)顯然不正常。

2 部分熱錢依然看好我國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)。我國(guó)對(duì)外資購(gòu)房政策限制的寬松程度在國(guó)際上處于領(lǐng)先地位。從2003年6月央行發(fā)布“121文件”開(kāi)始，海外資本快速進(jìn)入我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)。摩根斯坦利、新加坡政府投資公司、荷蘭ING等等知名國(guó)際資本都在那個(gè)時(shí)候迅速進(jìn)入我國(guó)，并與國(guó)內(nèi)實(shí)力雄厚的地產(chǎn)商合作，成為地產(chǎn)市場(chǎng)一股不可忽視的力量。近幾年我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)大幅上漲，其中不乏熱錢炒作所致。隨著政府對(duì)地產(chǎn)公司的上市審核越來(lái)越嚴(yán)格，地產(chǎn)公司融資的渠道狹窄，資金緊張，為“熱錢”在境內(nèi)尋求通道提供了方便。有些“熱錢”甚至與房產(chǎn)公司約定無(wú)利息“貸款”，以尋求通道，坐享人民幣匯率和利率雙升值的利益。2008年，雖然地產(chǎn)業(yè)銀行貸款增速出現(xiàn)趨勢(shì)性下降，但房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資卻在加速，增速超過(guò)32％，因此，有可能是海外資本支付了房地產(chǎn)巨額的開(kāi)發(fā)投資。

3 PE市場(chǎng)空間擴(kuò)大。目前我國(guó)面臨著以結(jié)構(gòu)調(diào)整為主要經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)源泉的結(jié)構(gòu)增長(zhǎng)階段，PE市場(chǎng)有很大發(fā)展空間。各種國(guó)際投機(jī)資本紛紛以各種形式進(jìn)入我國(guó)PE市場(chǎng)。在國(guó)內(nèi)投資市場(chǎng)，外資PE占據(jù)主導(dǎo)地位。據(jù)清科集團(tuán)統(tǒng)計(jì)，從投資主體看，2007年前11個(gè)月外資創(chuàng)投投資了290個(gè)案例約25億美元，分別占總量的67.8％和79.5％。目前PE界仍看好國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。

4 其它市場(chǎng)。主要包括商品期貨市場(chǎng)和黃金市場(chǎng)。我國(guó)的商品期貨市場(chǎng)和黃金市場(chǎng)尚不完善，憑借雄厚的金融操作技巧、市場(chǎng)運(yùn)作能力和資金實(shí)力，熱錢完全有可能通過(guò)操縱獲利。2008年上半年，上海黃金交易所實(shí)物交易同比增長(zhǎng)187％，個(gè)人投資者交易量較一年前增加15倍。此外民間金融市場(chǎng)的繁榮和高利差也成為熱錢的主要參與領(lǐng)域。

(二)熱錢進(jìn)入我國(guó)的規(guī)模測(cè)算

一般認(rèn)為，成規(guī)模熱錢流入自2005年開(kāi)始。對(duì)流人熱錢規(guī)模的估計(jì)方法主要有三種。

1 “錯(cuò)誤與遺漏項(xiàng)”法。以國(guó)際收支平衡表中的錯(cuò)誤與遺漏項(xiàng)表示外匯儲(chǔ)備變動(dòng)額與經(jīng)常賬戶和資本賬戶之和的差值，主要用于定性分析。該項(xiàng)為正說(shuō)明存在熱錢流入，該項(xiàng)為負(fù)說(shuō)明存在熱錢流出，這是用來(lái)估算熱錢規(guī)模的最簡(jiǎn)單的方法。根據(jù)此方法，2005、2006兩年出現(xiàn)了168億美元和129億美元的熱錢流出，在2007年則出現(xiàn)了164億美元的熱錢流入。

2 殘差法。世界銀行用來(lái)估算熱錢規(guī)模的常用方法，即用外匯儲(chǔ)備的增加量減去貿(mào)易順差和FDI的凈流入量，其他說(shuō)不清的部分通常被認(rèn)為是熱錢。通過(guò)該法估算，2008年上半年，我國(guó)外匯儲(chǔ)備增加2805億美元，貿(mào)易順差990億美元，外商直接投資524億美元，意味著僅上半年進(jìn)入我國(guó)的熱錢已經(jīng)超過(guò)1291億美元，2007年為1170億美元。按照這種方法估算我國(guó)現(xiàn)有的熱錢規(guī)模大約在4000-4300美元左右。由于此法假定貿(mào)易和海外直接投資中不存在熱錢流入，且忽略了實(shí)物貿(mào)易外以其他合法方式流人的資金。考慮到這兩個(gè)方面，實(shí)際熱錢規(guī)模可能超過(guò)4500億美元。

3 分渠道估算法。按照前兩種估算方法，主觀性成分大，可信度差，得到的熱錢規(guī)模差距較大，很難達(dá)成一致。因此，可以根據(jù)對(duì)熱錢流入渠道的分析，結(jié)合進(jìn)出口貿(mào)易統(tǒng)計(jì)，確定通過(guò)貿(mào)易渠道流入我國(guó)的熱錢規(guī)模；結(jié)合國(guó)家統(tǒng)計(jì)局固定資產(chǎn)投資統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，確定通過(guò)直接投資渠道流入我國(guó)的熱錢規(guī)模；結(jié)合國(guó)家外匯管理局外債統(tǒng)計(jì)，確定通過(guò)外債渠道流入我國(guó)的熱錢規(guī)模，從而得出熱錢的大致規(guī)模。

(1)貿(mào)易渠道流入規(guī)模估算為4491億美元。與2001年至2004年平穩(wěn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)相比，自2005年開(kāi)始我國(guó)貿(mào)易順差出現(xiàn)大幅上漲。在此期間，我國(guó)貿(mào)易結(jié)構(gòu)并沒(méi)有發(fā)生明顯變化，還是以低附加值和勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)為特征的出口加工貿(mào)易為主。因此在一定程度上可以將此期間貿(mào)易順差的異常變化理解為與貿(mào)易渠道的熱錢流入有關(guān)。2001年至2004年我國(guó)貿(mào)易順差年均增長(zhǎng)率為25％，據(jù)此推算2005年至2007年的實(shí)際貿(mào)易順差，然后根據(jù)賬面貿(mào)易順差與實(shí)際貿(mào)易順差的差額估算熱錢流入規(guī)模。以此估算2005年至2007年我國(guó)由貿(mào)易渠道流人的熱錢規(guī)模分別為620億美元、1275億美元和1997億美元。2005年至2008年上半年累計(jì)4491億美元。

(2)直接投資渠道流入規(guī)模估算為974億美元。國(guó)際收支平衡表的FDI數(shù)據(jù)與商務(wù)部公布的實(shí)際利用外資數(shù)據(jù)存在差異，且差異自2005年開(kāi)始顯著拉大。這種差異表明FDI中有部分資金沒(méi)有用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，可以簡(jiǎn)單地看作是通過(guò)FDI渠道流人的熱錢。2005年以來(lái)，熱錢開(kāi)始通過(guò)FDI渠道流入。2007年通過(guò)該渠道流入熱錢達(dá)557億美元。2008年上半年可按2007年一半計(jì)。2005年至2008年上半年累計(jì)974億美元。

(3)外商投資企業(yè)的外債渠道流入規(guī)模估算為224億美元。部分熱錢混入外商投資企業(yè)從境外借款流入。從表2可知，2003年至2005年的三年間，外商投資企業(yè)的該類借款并沒(méi)有明顯增加，但是2006年和2007年該類借款增加明顯。而這期間我國(guó)實(shí)際利用外資數(shù)量增長(zhǎng)幅度也不大。因此，可以將此類外債在2006年和2007年的余額與以前三年增量平均數(shù)修訂后余額之差大致看作是熱錢通過(guò)該渠道的流入規(guī)模。據(jù)此，2006年和2007年通過(guò)該渠道實(shí)現(xiàn)熱錢流入45億美元和119億美元。2008年上半年可按2007年一半計(jì)。外債形式累計(jì)熱錢224億美元。

(4)以上三渠道合計(jì)流入。通過(guò)對(duì)分渠道熱錢流入規(guī)模的估算，我國(guó)熱錢大多形成于2005年之后，截至2007年末總的熱錢規(guī)模在5689億美元左右。但是對(duì)熱錢的分渠道估算會(huì)把正常的資金流入也計(jì)算在內(nèi)，因此，實(shí)際熱錢規(guī)模應(yīng)該不會(huì)有這么大。

按照總規(guī)模和分渠道規(guī)模估算的現(xiàn)有熱錢規(guī)模，考慮到總規(guī)模估算的低估以及分渠道估算的高估影響，筆者認(rèn)為，我國(guó)現(xiàn)有熱錢在5500億美元左右。

(三)對(duì)熱錢規(guī)模的不同看法

中國(guó)社科院2008年出具的一份報(bào)告稱，“報(bào)告測(cè)算出5年來(lái)流入中國(guó)的熱錢規(guī)模約為1.75萬(wàn)億美元。”而根據(jù)北京師范大學(xué)金融研究中心主任鐘偉的計(jì)算，截至2005年年底，在我國(guó)境內(nèi)的“熱錢”超過(guò)3200億美元，2006年年底和2007年年底分別為4000億美元和5000億美元，預(yù)計(jì)到2008年和2009年年底，國(guó)內(nèi)的“熱錢”規(guī)模很有可能突破6500億美元和8000億美元。雖然對(duì)于熱錢涌入中國(guó)的規(guī)模和途徑仍存爭(zhēng)議，但毋庸置疑的是，快速進(jìn)出的熱錢正成為影響我國(guó)資本市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展以及宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的一個(gè)不可忽視的因素。

(四)2008年四季度以來(lái)熱錢出現(xiàn)異動(dòng)

自2008年9月份以來(lái)，所謂“熱錢”掉頭出走的跡象就不斷有所隱現(xiàn)，外匯儲(chǔ)備在10月和11月遭遇負(fù)增長(zhǎng)，雖然12月同比增長(zhǎng)顯著，但整個(gè)四季度外匯儲(chǔ)備僅增加404億美元，增速較以往明顯放緩。2008年10月貿(mào)易順差和FDI流入計(jì)420億美元，當(dāng)月美元對(duì)歐元升值導(dǎo)致按美元計(jì)價(jià)的外儲(chǔ)縮水320億美元，當(dāng)月下調(diào)存款準(zhǔn)備金率導(dǎo)致央行減計(jì)約260億美元，當(dāng)月外儲(chǔ)減少259億美元，扣除320億美元，還有620億美元的流動(dòng)性不知去向，被國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)學(xué)家解讀成熱錢流出；11月貿(mào)易順差和FDI流入超過(guò)450億美元，外儲(chǔ)僅增長(zhǎng)50億美元，還有400億美元流動(dòng)性不知去向，也被國(guó)內(nèi)解讀成流出；12月外儲(chǔ)增長(zhǎng)613億美元，當(dāng)月貿(mào)易順差和FDI流入約為450億美元，當(dāng)月歐元兌美元升值，使得外儲(chǔ)歐元資產(chǎn)升值約400億美元，而央行下調(diào)存款準(zhǔn)備金率累計(jì)1.5個(gè)百分點(diǎn)大約產(chǎn)生350億美元，扣除613億美元，還有600億美元流動(dòng)性不知去向，也被國(guó)內(nèi)熱錢研究專家解讀為熱錢流出。

總體來(lái)看，2008年前三季度，我國(guó)外匯儲(chǔ)備呈現(xiàn)穩(wěn)步攀升的態(tài)勢(shì)，從1月份的15898.10億美元逐步增至9月份的19055.85億美元，但10月份卻突然出現(xiàn)2003年12月以來(lái)的首次負(fù)增長(zhǎng)，回落至18796.88億美元。此后兩個(gè)月激增超663億美元，最終于2008年12月末回升至近1.95萬(wàn)億美元，但仍未突破市場(chǎng)普遍預(yù)測(cè)的2萬(wàn)億美元。但畢竟進(jìn)入2008年底后，外匯儲(chǔ)備重新增值，熱錢流向開(kāi)始顯得更加撲朔迷離。

三、對(duì)熱錢流入的趨勢(shì)分析及影響

(一)熱錢流入的因素分析

在美元持續(xù)貶值和我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)背景下，熱錢流入主要受以下兩個(gè)因素影響。

1 匯差及利差收益。首先。人民幣不斷升值而存在套利匯差。人民幣自2005年匯率形成機(jī)制改革以來(lái)進(jìn)入升值通道，主要表現(xiàn)有兩個(gè)方面：一是人民幣對(duì)美元只升不降引致強(qiáng)烈的市場(chǎng)單向預(yù)期；二是人民幣對(duì)美元升值的步伐逐年加速。在人民幣單向升值的預(yù)期下，加劇了海外資金進(jìn)入。其次，中美間存在套利利差。截止2008年3季度，隨著2007年美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)，美聯(lián)儲(chǔ)為拯救市場(chǎng)，從2007年9月起連續(xù)7次降息，聯(lián)邦基金利率由5.25％降至2％。與此同時(shí)，中國(guó)央行2007年起連續(xù)6次加息，一年期存款基準(zhǔn)利率從當(dāng)時(shí)的2.52％提高到2008年9月4.14％，中美利差反轉(zhuǎn)并呈逐漸擴(kuò)大的趨勢(shì)。因此截止到2008年三季度，面對(duì)人民幣強(qiáng)大而穩(wěn)定的升值預(yù)期，加上中美兩國(guó)利差倒掛近200個(gè)基點(diǎn)情況下，不僅加劇了海外短期資金入境規(guī)模，而且也吸引了包括內(nèi)地企業(yè)、個(gè)人和香港居民資金導(dǎo)向。但隨著國(guó)際金融危機(jī)沖擊加大，中國(guó)貨幣政策開(kāi)始轉(zhuǎn)向，2008年9月起至年底先后4次降息，一年期存款利率由4.14％降至2.52％，美聯(lián)儲(chǔ)則四次調(diào)降聯(lián)邦基金利率由2％降至目前的0.25％。中美利差空間仍然存在，但國(guó)際金融危機(jī)給世界范圍內(nèi)的資金流動(dòng)增加不確定性，如跨國(guó)公司急需套現(xiàn)回救本國(guó)母體公司就可能引發(fā)資金從中國(guó)回流境外。

2 資產(chǎn)價(jià)格泡沫泛濫存在套利機(jī)會(huì)。中國(guó)資本市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)等資產(chǎn)價(jià)格快速上漲帶來(lái)的利潤(rùn)誘惑是海外熱錢快速進(jìn)入的重要原因，可以趁我國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格相對(duì)低廉而套取資產(chǎn)差價(jià)收益。

(二)熱錢流入對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響

熱錢主要從以下幾個(gè)方面影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)：一是增加了宏觀調(diào)控的難度。利率、匯率等價(jià)格型工具的使用必須考慮熱錢流動(dòng)，從而限制了我國(guó)貨幣政策工具的使用。在目前高通脹情況下，緊縮的加息政策雖可以抑制通脹，但是會(huì)加速吸引熱錢流入。同時(shí)，熱錢流入加快了人民幣升值預(yù)期和升值步伐，央行沖銷難度加大，央行只能通過(guò)不斷提高準(zhǔn)備金率來(lái)回收過(guò)多的流動(dòng)性。二是熱錢助推通貨膨脹。熱錢流入使我國(guó)被動(dòng)增發(fā)貨幣，造成流動(dòng)性過(guò)剩，加劇了通貨膨脹。三是加劇國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，影響資本市場(chǎng)發(fā)展。利益驅(qū)動(dòng)使流入的熱錢不斷涌入資本市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)，造成了這些市場(chǎng)的價(jià)格虛高。在獲利之后，熱錢流出又會(huì)使市場(chǎng)價(jià)格下跌，由此短時(shí)間內(nèi)價(jià)格暴漲暴跌加劇了市場(chǎng)波動(dòng)。同時(shí)，熱錢降低資本市場(chǎng)優(yōu)化配置資源的效力。有關(guān)研究顯示，2007年中國(guó)股市的大起大落與國(guó)際熱錢的投機(jī)沖擊有關(guān)。資本市場(chǎng)投機(jī)風(fēng)盛行，不僅嚴(yán)重扭曲了企業(yè)的價(jià)值，使得資金無(wú)法配置到高質(zhì)量的企業(yè)中去，而且還破壞了股指期貨等完善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的產(chǎn)品的推出環(huán)境，阻礙了金融深化及資本市場(chǎng)功能的發(fā)揮。

(三)熱錢流向的趨勢(shì)分析

根據(jù)熱錢流入影響因素分析，可知只有在匯差預(yù)期和利差不存在或弱化的情況下，才會(huì)出現(xiàn)熱錢停止流入或開(kāi)始流出的可能性。具體來(lái)講，只有在下列情況下，才有可能流出。

1 人民幣雙向浮動(dòng)，熱錢套利空間消失，導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期分化。據(jù)測(cè)算，2008年，人民幣對(duì)美元升值達(dá)6.5％左右。根據(jù)NDF市場(chǎng)行情，目前市場(chǎng)預(yù)期半年內(nèi)人民幣還有升值5％的預(yù)期，而G8會(huì)議期間國(guó)標(biāo)社會(huì)繼續(xù)對(duì)人民幣施壓，人民幣還會(huì)維持一段時(shí)間的單邊走勢(shì)，熱錢不僅不會(huì)流出。而且可能會(huì)進(jìn)一步流入。從人民幣走勢(shì)看，隨著2008年人民幣升值幅度的加大，預(yù)測(cè)2009年人民幣匯率將從“單邊波動(dòng)”演化為“雙邊波動(dòng)”，人民幣升值的動(dòng)機(jī)動(dòng)力因素將急劇減弱，熱錢可能會(huì)流出。

2 關(guān)聯(lián)儲(chǔ)大幅加息，熱錢成本大幅上升。但是根據(jù)目前美國(guó)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，短期內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有加息的可能性，熱錢沒(méi)有流出的動(dòng)力。隨著美國(guó)經(jīng)常賬戶赤字改善、金融市場(chǎng)恢復(fù)秩序、方式逐漸回暖并刺激消費(fèi)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2009年將逐漸恢復(fù)，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)開(kāi)始新一輪的加息周期以緩解通貨膨脹壓力。這些因素將支撐美元在2009年走強(qiáng)。其中，美國(guó)經(jīng)濟(jì)走向基本指標(biāo)一美元匯率變化是國(guó)際資本流動(dòng)重要風(fēng)向標(biāo)。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的緩和和美聯(lián)儲(chǔ)降息步伐的結(jié)束，預(yù)測(cè)美元指數(shù)存在企穩(wěn)走強(qiáng)的支持因素，一旦其走向出現(xiàn)強(qiáng)勁的好轉(zhuǎn)勢(shì)頭，不排除國(guó)內(nèi)資金反向流出的可能。

必須關(guān)注的是，當(dāng)前美國(guó)政府在資產(chǎn)貶值的同時(shí)。一直維持高匯率，以吸引全球各地資金流向美國(guó)。從2008年9月份起，美國(guó)的資本流入非常充裕，由此可以推斷部分熱錢正在從我國(guó)撤出。雖然2008年12月份，美元兌歐元匯率反轉(zhuǎn)貶值，但由于貶值幅度較小，且資金流向存在一定慣性，因此年底熱錢可能保持了外流的態(tài)勢(shì)。

3 我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)改變。PPI持續(xù)上升導(dǎo)致通脹失控，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)較大困難。受美國(guó)次貸危機(jī)和世界初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格上漲等因素影響，2007年以來(lái)，西方國(guó)家經(jīng)濟(jì)普遍下行，而我國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持增長(zhǎng)較快、結(jié)構(gòu)優(yōu)化的良好態(tài)勢(shì)。截至2008年上半年，我國(guó)GDP連續(xù)5年半達(dá)到或超過(guò)10％，2008全年增速9％。世界經(jīng)濟(jì)“東”熱“西”冷局面不會(huì)有大的改變。我國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面目前不會(huì)出現(xiàn)較大的改變，因此全球經(jīng)濟(jì)的宏觀態(tài)勢(shì)決定著趨利避險(xiǎn)的熱錢不會(huì)抽逃離境。

2008年底最近兩個(gè)月的數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)出現(xiàn)一些變化，一方面，由于外部需求放緩，出口市場(chǎng)收縮：另一方面，由于原材料價(jià)格上漲，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)成本上升，一些傳統(tǒng)產(chǎn)品已沒(méi)有利潤(rùn)空間。在這種宏觀經(jīng)濟(jì)前景出現(xiàn)變化的情況下，“熱錢”可能撤出。2008年底外匯儲(chǔ)備余額達(dá)1.95萬(wàn)億美元，較2008年9月增長(zhǎng)600億美元，遠(yuǎn)小于2008年四季度新增FDI與貿(mào)易順差之和1350億美元。由于9月底與12月底歐元兌美元匯率均為1.40左右，而日元對(duì)美元升值約15％，故匯率對(duì)美元計(jì)算的外匯儲(chǔ)備有小幅提振。考慮到由于人民幣升值減緩并出現(xiàn)貶值預(yù)期的影響，出口收匯結(jié)匯速度顯著放慢，預(yù)計(jì)2008年四季度資本流出可能達(dá)到1200億—1500億美元。

四、結(jié)論

第一，近期熱錢正在加速流入我國(guó)，主要?jiǎng)恿κ侨嗣駧派岛椭忻篱g利差而存在套利空間，此外是因我國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格相對(duì)低廉而套取資產(chǎn)差價(jià)收益。

第二，按照總規(guī)模和分渠道規(guī)模估算的現(xiàn)有熱錢規(guī)模，我國(guó)現(xiàn)有熱錢在5500億美元左右。貿(mào)易渠道是目前國(guó)外熱錢的主要流入通道，其次為直接投資，其它如外商投資企業(yè)的外債、職工報(bào)酬及個(gè)人匯兌等渠道也發(fā)揮了重要作用。

第三，熱錢的意圖和戰(zhàn)略非常明確，炒人民幣升值是主，炒股市是輔。當(dāng)前股市暴跌從利益上給國(guó)際熱錢伺機(jī)進(jìn)入內(nèi)地的機(jī)會(huì)。超跌見(jiàn)底后，熱錢肯定會(huì)加速進(jìn)入，大膽到股市抄底。然后，迅速推高股市，達(dá)到贏利點(diǎn)位后無(wú)情撤離，造成股市動(dòng)蕩、大起大落。這樣循環(huán)往復(fù)，國(guó)際熱錢獲利豐厚，我國(guó)股市大起大落、永無(wú)寧日。金融風(fēng)險(xiǎn)可能突現(xiàn)。

第四，全球金融危機(jī)下，熱錢動(dòng)向更加復(fù)雜，但考慮到中國(guó)可能最先在危機(jī)中復(fù)蘇的經(jīng)濟(jì)前景。熱錢短期內(nèi)不會(huì)大規(guī)模離境，即使撤離也是在國(guó)際和國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)面出現(xiàn)大的波動(dòng)條件下，但目前出現(xiàn)此情況的可能性并不大。