ＤＩＰ融資制度的成本收益分析及對我國金融機構的啟示

摘要：DIP融資是指對重整中的公司的外部債權融資。DIP融資人通過融資契約實現對重整的控制權，既保護了自己的利益，又可能有助于促進重整的成功。DIP融資制度既有收益，也有成本。這種制度對我國金融機構參與重整具有借鑒意義。

關鍵詞：DIP融資；契約控制；成本收益

中圖分類號：F832.42 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031(2009)03-0013-05

我國新破產法引進了重整制度。但是由于我國目前的法律和體制環境的制約，債權人在破產重整中處于弱勢地位。美國的DIP融資制度是債權人用來保護自己的利益，控制重整程序的一種重要制度。如果作為債權人的我國金融機構能夠充分借鑒DIP融資制度，借助重整契約談判參與重整中的公司治理，則不僅有助于改善其在破產重整中的弱勢地位，還可能變被動為主動，從重整中受益。為此，本文擬從分析DIP融資制度人手，為我國金融機構參與重整提出建設性建議。

一、DIP融資與DIP融資制度

(一)DIP融資的概念內涵

DIP融資(Debtor-in-Possession financing)是美國破產法學界和實務界約定俗成的一個概念，是指提起重整程序后，經債務人申請，法院批準其直接從外部得到獨立于重整中的公司現有資產之外的融通資金。DIP融資分內部DIP融資與外部DOP融資，前者是指原來的債權人繼續為債務人提供DIP融資，后者是指外部投資人為債務人提供DOP融資。

(二)DIP融資制度

DIP融資作為一種法律制度，是指為了解決重整中的公司融資問題而在立法層面上規定的一系列優惠性融資規則。公司由于陷入困境才進入重整程序，所以重整程序就是要通過財務重組(flnancial restructure)和／或業務重組(business restructure)實現解困。不論是財務重組還是業務重組，重新注入現金流都是必須解決的前提性問題。所以，DIP融資對重整能否成功往往起到非常關鍵的作用。但是，由于重整中的公司未來將面臨許多不確定性，如果沒有一定的優惠條件。就不會吸引投資者參與重整并向重整中的公司注資。

立法選擇的優惠條件是給予DIP融資以更優的擔保權利，這集中體現在美國破產法的第364條。第364條給予DIP融資人的融資債權以充分的擔保，而且擔保級別越來越高，該條用4款規定DIP融資。第一款和第二款僅僅限于高于普通債權待遇，即給予DIP融資以優于普通債權、等同于管理費用的清償優先權待遇。第三條規定當債務人無法依據第一條或第二條獲得融資時可以以優于管理費用或者在無擔保財產上設定擔保為條件獲得融資。甚至可以在有擔保負擔的財產上設定擔保，但條件是融資擔保地位劣后于原來的擔保。第四款更進一步，規定如果債務人還是無法獲得融資，則可以在有擔保負擔的財產上設定平級或高級擔保權，條件是給予原來的擔保人以充分利益保護。這一款通常被稱為超級擔保(priming lien)。

二、DIP融資人利用融資契約控制重整

(一)DIP模式下的公司治理真空

自從美國1978年聯邦破產法正式確定了DIP制度，DOP制度漸漸被多數國家或法域所接受，我國新破產法也采納了DIP制度。作為當代破產立法的基本模式，DIP制度賦予債務人控制重整的優先特權。也就是說，破產法賦予債務人優先發動重整程序的權力。例如，美國聯邦破產法規定，從法院簽發救濟令之日起120天內，債務人有排他性的提起重整計劃的權力。只有債務人在120天內沒有提出重整計劃，或者債務人在規定的時間內提出了重整計劃，但是該方案從法院簽發救濟令之日起180天內沒有得到權益受到損害的類別組的批準時其他當事人才有權提出重整計劃。而且以上的120天還可能延長到18個月，180天可能延長到20個月。中國新破產法也有類似的規定。

根據美國的公司治理模式，債務人及其管理層不僅控制提起重整計劃的權力，而且控制重整中的公司的經營管理權，甚至決定主要的資產出售。債務人管理層利用這些權力拖延重整程序。逼迫債權人讓步。當DIP制度事實上賦予債務人操縱重整的權力時，重整中的公司就出現了治理真空。債權人就可能受到債務人機會主義行為(如拖延重整程序)的損害。例如，在美國東方航空重整案例中，出售資產的收入足以使優先股股東也能得到股息支付。相反，公司管理層以及后來法院指定的管理人利用破產法作為保護傘盡量保持公司作為營運實體。經過兩年后，東方航空資產損失超過10億美元。這時公司才開始清算，但是其資產已經損失到尚不足以支付破產管理費用。

(二)DIP融資人利用融資契約填補重整中的公司治理真空

DIP融資人控制重整是以銀行為代表的金融機構在參與重整的實踐中發展起來的一種制度模式。用來平衡債務人對重整的排他控制權，填補破產法規定DIP制度帶來的公司治理真空。DIP融資入主要是通過利用破產法對DIP融資的優惠以及融資談判的優勢地位，通過融資契約規定的條款約束債務人，從而平衡債務人的重整控制權，保護自己的利益。

融資人可以在融資契約中規定各種條款主導重整程序。融資人可以控制重整的實際操作者。例如，融資人可以建議債務人管理層聘請首席重組官(CRO)作為專業人士指導債務人重整。CRO協助管理層制定重整計劃。融資人可以提供一份很短的CRO候選人名單讓管理層選擇，或者至少有權對管理層提出的CRO人選投贊成票或反對票。如果融資人認為債務人現任管理層不勝任，也可以要求撤換現任管理層作為提供貸款的條件。所以，現實的重整案例中如果啟動破產程序之后不久就替換了現任管理層，往往是融資人行使控制權的結果。

融資人可以通過循環貸款的模式控制債務人的經營活動。根據循環貸款規定，債務人借款一般每隔一定的時間段，如十八個月或兩年到期一次。每一次到期時融資人對債務人進行評估，如果認為債務人符合貸款條件，貸款會繼續循環一次。此外，債務人在貸款協議執行期間必須符合嚴格的現金流標準。

另一種融資協議控制模式是在融資協議中規定肯定性擔保條款(affirmative covenant)或者否定性條款(nega-five covenant)。肯定性條款可以規定管理層必須完成任務的確定時間期限。例如在FAO玩具公司破產重整中，融資貸款協議規定在2002年4月4日之前管理層或者完成出售公司資產或者重整計劃得到法院批準，否則就清算債務人。這個條款實際上相當于給管理層最后一次重組公司的機會，不成功就只能出局。

融資人還可以通過肯定性條款實現其他的治理目的。例如通過肯定性條款要求公司必須達到一定的現金流標準，從而迫使公司為此按照融資人的要求做出改變。例如在聯合航空破產案中融資人規定債務人必須達到嚴格的現金流標準融資才能到位。盡管融資協議沒有明確表明必須裁員并就集體談判協議重新協商，管理層和融資人都很清楚達到現金流標準的途徑只有降低勞動成本(即裁員)。

否定性保證條款是指融資人限制債務人的經營活動范圍。例如，融資協議可以規定DIP融資只能用于債務人特定的營運費用和經營活動。否定性條款從另一方面限制了債務人的經營活動，加強了融資人控制重整中的公司的地位。

三、DIP融資制度的成本收益分析

DIP融資制度的核心是DIP融資人利用破產法規定的優惠性清償地位及其在DIP融資談判中的優勢地位參與重整中的公司治理，抑制債務人可能的機會主義行為。DIP融資制度的收益即源于此，但DIPP融資人參與重整中的公司治理也可能帶來成本。

(一)DIP融資制度的收益

1 有助于解決重整過程中的搭便車問題。不論是通過重整程序重組公司的資本結構或者組織結構，還是通過重整程序出售公司財產，都需要保持公司在重整過程中持續營運。持續營運就需要流動資金，而重整中的公司一般缺乏流動資金，所以，重整過程中一般都需要額外的資金融通。如果沒有特殊的制度保障，重整中的公司的當事人往往沒有足夠的動力提供資金支持。每個人都希望其他當事人出頭，自己搭便車。

波斯那舉了一個重整清算的例子說明DIP融資制度解決搭便車問題。如果公司的清算價值小于債權價值，清算結果對股東沒有影響。債權人整體上希望以最高的價格出售公司財產。債權人通過制定清算方案達到這個目標，這時他們會遇到外部性問題。假設債務人所欠的租金已經到期，除非支付租金，否則就必須花費巨大的成本轉移公司財產。哪一位債權人會支付租金呢?每一位債權人都有激勵退縮，寄希望于其他人站出來。這些錢對于幫助公司保持破產財產價值或者提供其他基本服務是必不可少的。如果有人肯借錢給公司，破產法就會賦予這些人在清償順序上的超級優先權。通過這種DIP融資制度設計在一定程度上解決了搭便車問題。事實上，這個例子也適合其他形式的重整，因為重整具有不確定性風險，所以在沒有優惠性制度安排的條件下，債權人都有搭便車的激勵。

2 有助于降低融資談判的交易成本，提高談判效率。融資談判面臨的焦點是融資價格，即融資的收益率。融資收益率和融資風險成正比，風險越大，收益率越高，反之亦然。當事人判斷融資風險必須對重整中的公司營運價值進行嚴格的評估。而評估營運價值需要對公司的各種信息進行綜合考察和分析，包括行業信息、產品信息、財務信息、公司治理信息等。談判雙方對這些信息的掌握程度存在嚴重的不對稱。在信息不對稱的條件下雙方對公司營運價值有相反的評估激勵，融資人傾向于低估營運價值，債務人傾向于高估營運價值。當談判雙方難以就公司營運價值達成妥協時，雙方對融資價格的期望值的差異加劇了談判的交易成本。這是因為如果不能對營運成本做出滿意的評估，融資人必然通過提高融資價格來規避風險。但是債務人希望以較低的價格融資，以便解決公司的財務困境。

立法者對DIP融資制度的實體和程序設計有助于降低這些談判交易成本。在實體制度方面，DIP融資制度賦予DIP融資人不同層次的優先索取權，降低了DIP融資人的融資風險，很大程度上抵消了DOP融資人對營運價值信息不對稱帶來的談判交易成本。在程序制度方面，按照美國破產法典規定以及破產重整執業者的實踐慣例，當事人一般在申請破產之前就開始進行融資談判，提出破產申請的同時或者之后的很短時間內就向法院申請批準DIP融資協議。法院在經過通知與聽證程序后很快批準融資協議并賦予融資協議以法律效力。”這種規定從程序上保證了談判的效率。

3 有助于甄別有營運價值的公司，提高重整市場的效率。世界上沒有十全十美的制度，任何一種制度在帶來收益的同時都要產生一定的成本。立法者的任務是，一方面在制度的成本和收益之間進行比較取舍，這是一種制度選擇的權衡過程(trade off)，另一方面設計另外一種制度克服這種成本。DIP制度賦予債務人優先申請重整的權利，解決了重整談判的交易成本問題，同時產生了債務人的機會主義成本。DIP制度下債務人的機會主義成本主要表現在債務人有申請重整的激勵，而不問破產公司是否有營運價值值得重整。因為在清算的條件下，債務人一無所獲，如果重整成功，債務人股東可以重新得到(至少一部分)股權，管理層可以保住職位，即使重整不成功，管理層也可以在重整期間行使權利。可見不論重整成功與否，債務人通過申請重整總能夠得到大于在清算中的收益。

如果不加甄別一律選擇重整，使得大量沒有重整價值的公司經過重整程序后才清算，將會造成巨大的重整成本的浪費。這些成本包括時間成本、人員費用成本和重整期間公司財產的貶值成本，根據美國法院管理辦公室在1991年公布的一份報告，申請重整的公司中只有1/10重整方案得到法院批準得以成功走出破產清算。

DIP融資制度可以在一定程度上克服DIP的機會主義。一方面，法院判決是否批準重整方案時所考慮的重要因素就是重整中的公司是否籌集到足夠的資金保持營運。另一方面，DIP融資人有激勵對重整企業進行甄別，選擇對有把握的公司進行融資。重整中的公司對融資的需求越大，產生DIP機會主義的可能性越小。因為市場對重整中的公司的信息甄別作用更有效率，對DIP的約束力量更有力度，如果能夠形成有效的DIP融資市場，則市場力量對DIP機會主義的制約可能更有效。事實上隨著DIP融資業務的發展，DIP融資已經成為一種產業。美國已經產生大量從事DIP融資的投資銀行或金融公司。如果DIP融資形成一定的市場，那么市場對重整中的公司的重整價值會迅速做出反饋，法院完全可以以此為依據就重整方案是否可行快速做出司法裁判，提高重整效率，

4 有助于降低重整申的公司治理代理成本。重整中的公司治理中的代理成本和一般公司治理中的代理成本相比較既有共性也有特性。共性在于代理成本主要表現為管理層與剩余所有人的利益不一致產生的對管理層的監督成本、擔保成本和剩余成本。個性表現在兩方面，一方面在于重整中的公司的剩余索取人一般情況下是不確定的，而且很難找到單一的類別組作為重整中的公司的控制權人。另一方面在于重整過程中管理層可能存在過度投資的激勵。由于管理層可以分享重整成功的好處，卻不必承擔重整失敗的成本，管理層的理性選擇是盡量投資更多的項目以便分享重整成功的收益。DIP融資人通過融資契約安排可以有效地制約管理層的過度投機行為。

綜上，DIP融資制度可以降低融資談判的交易成本，有效地甄別并選擇有營運價值的公司進行重整，還可以降低重整中的公司運營中的治理成本。這些都是DIP融資制度的收益。但是，任何制度都有兩面性，即制度在創造收益的時候還可能帶來另外的成本。DIP制度也不例外。

(二)DIP融資制度的成本

1 新債對舊債的價值轉移效應。真正的DIP融資是新投資(new money)。如果新投資能夠創造價值剩余(surplus)，重整中的公司的總資產就會大于DIP融資前的價值與DIP融資價值之和。這時不會產生價值轉移效應。如果價值剩余足夠大，還可以增加原來債權的價值。如果新融資不能創造價值。由于新融資享受優先權，原來的債權價值就會遭到損失，從而產生價值轉移效應。也就是說，究竟能否產生價值轉移效應，取決于新投資能否得到合理利用。當然，作為一種制度安排，DIP融資制度具有潛在的價值轉移效應。這是該制度的一個不可忽視的成本。降低這個制度成本需要設計合理的公司治理模式。

2 DIP融資制度可能產生新的代理成本。重整中DIP融資產生的代理問題更復雜。這里既涉及DIP管理層的代理問題，又涉及到DIP融資人的代理問題，還可能涉及到股東的代理問題。根據基本的公司產權理論，債權人是資不抵債的困境公司的剩余所有人。如果公司清算，債權人會按照各自的債權性質得到不同的收益，股東和管理層一般會一無所獲。但是，在DOP融資的條件下，由于參與談判的是債務人管理層和DIP融資人，管理層可能犧牲原來債權人的利益，這是DIP融資條件下管理層對原來的債權人產生的代理成本。從另一個角度看，DIP融資人加入融資契約談判，將以新的債權人身份參與重整中的公司的經營管理活動，這時如果DIP融資人不以公司利益最大化為首要目的。就可能損害原來債權人利益，產生另一種代理成本。

首先是債務人管理層作為代理人產生的代理成本。例如，DIP貸款人可能以留任現任管理層作為對價，誘導后者放棄權力或者同意轉移其他債權人價值的條款。即使現任管理層將被解聘，管理層也可能在和DIP貸款人談判時專注于豐厚的解雇金安排而不是公司的最大利益。治理DIP融資談判產生的代理問題的難點在于，對重整中的公司的管理層來說，他們面臨的不是重復博弈，而是離開公司前的終局博弈。這時的代理問題很難通過自律、合同和承諾來解決。更嚴重的是，現代重整法律賦予DIP管理層太多的控制程序權力，不利于其他債權人行使監督權。根據現行的破產法律，債務人擁有首先提出重整請求并制定重整方案的權力，這樣，至少從程序上為債務人和DIP貸款人控制重整談判提供了便利。

其次是DIP融資中DOP貸款人作為代理人產生的代理成本。無論是以貸款為目的DIP融資，還是以直接取得控制權為目的的DIP融資，DIP貸款人都會取得不同程度的控制權。作為控制人，DIP貸款人的利益勢必與其他債權人、公司以及其他利益相關者產生沖突，從而產生代理成本。由于個人利益與整體利益不一致。DIP貸款人可能會阻止一些對公司整體利益有利的投資項目。假設公司面臨一個投資項目，成本是120美元，成功與失敗概率各為50％。成功的收益是200美元，失敗的收益是80美元。這時項目的預期收益是140美元，投資該項目符合公司整體利益。假設DIP貸款人的債權為100美元。由于DIP貸款人不能分享超過其債權的收益，所以，他更關注的是投資失敗帶來的損失并有激勵阻止投資。

最后，DIP融資的利息率一般高于市場利率。盡管DIP制度為DOP融資規定了種種優惠以降低DIP融資的預期風險，DIP融資仍然面臨許多風險，尤其是債務人清算的風險。因為如果清算價值過低。即使有清償優先權，DIP融資人也可能不能得到足額償付。所以，實踐中DIP融資可能要求更高的利息率作為對風險的補償。根據美國學者的實證研究結果，美國DIP融資的利率中值是9.75％，市場一般融資的利率中值是7.25％。此外，DIP融資涉及的一些費用也高于其他融資方式。

四、DIP融資制度對我國金融機構參與重整的啟示

(一)我國金融機構在重整中的地位

自從新破產法2007年6月1日起正式實施以來，重整程序作為一種更優破產選擇逐漸被市場主體所接受。從上市公司重整的法律和體制環境看，債權人仍然處于相對弱勢地位。這主要表現在：第一，由于我國公司治理實踐中控股股東地位突出，債務人控制的重整模式實際上是控制股東控制重整，這加劇了債權人的弱勢地位。第二，地方政府參與重整的問題。地方政府扮演了重整中的主要角色，尤其主導了上市公司重整過程。第三，中國上市公司重整中的債務人自行管理制度，現實中都演變為清算組管理制度，而清算組又主要由地方政府各部門加管理人組成。這使得債務人自行管理與清算組管理人的管理界限不清。由于目前的重整很多都是地方政府在運作，在進行債權談判的時候可能會損害中央銀行債權人特別是其他債權人的利益。也就是說，我國現行破產法規定的DIP制度賦予債務人以優勢談判地位，加上控股股東和地方政府介入重整這樣一種制度環境，使得債權人在重整談判中的地位較脆弱，必須通過制度設計保護或提升其權益。

另一方面，由于我國資本市場尚不發達，間接融資仍然是主要的融資模式。加上在目前的制度設計下重整中的公司很難繼續通過資本市場獲得股權融資。重整對銀行等金融機構的債權融資需求很高。而且從金融機構自身利益考慮，對于有重整價值的企業，只要治理得當，金融機構作為大債權人繼續支持重整會得到高于清算的收益。例如廣東風華集團重整案例中，根據重整計劃擔保債權人得到100％償付，普通債權人獲得比清算狀態下的清償率高4.37％的清償。所以。對于作為債務人的大債權人的金融機構來說，與其被動參與重整，損失權益，不如利用現有的立法優勢，借鑒美國DIP融資制度的實用價值，通過合理的契約安排主動參與重整，求得更大的收益。

(二)金融機構債權人參與重整的方法建議

鑒于我國目前的債權法律環境仍然不利于金融機構參與破產重整，金融機構可以充分利用自己的融資人身份和談判優勢通過簽訂融資契約最大限度地保護自己的利益，甚至從參與企業重整中獲得額外的收益。一方面，金融機構可以充分挖掘現有的立法資源作為契約談判的依據。例如，我國新破產法第75條第2款原則性確立了重整融資制度：“在重整期間，債務人或者管理人為繼續營業而借款的，可以為該借款設定擔保”。物權法擴大了可以設定擔保的物權范圍，例如第181條規定，“經當事人書面協議，企業、個體工商戶、農業生產經營者可以將現有的以及將有的生產設備、原材料、半成品、產品抵押，債務人不履行到期債務或者發生當事人約定的實現抵押權的情形，債權人有權就實現抵押權時的動產優先受償”。這種規定實際上接近普通法上的浮動擔保。物權法第213條規定應收賬款可以出質。這些規定不僅對DIP融資提供了安全保障，而且為DIP融資人監督債務人的經營活動提供了法律依據。而且，因為融資問題一般是重整中的公司面，臨的最關鍵的問題，事關重整的成敗，也是法院決定是否批準重整計劃的重要依據。所以金融機構完全可以作為內部DIP融資人繼續參與重整，利用重新簽約的機會充分調動現有的立法資源不僅進一步鞏固現有的債權，而且確保DIP融資債權的安全回收。

另一方面，金融機構還可以借鑒美國的CRO模式，利用自己的談判優勢推薦自己信賴的重組顧問等專業人士進入重整中的公司的管理團隊。同時，充分發揮契約的靈活件，把符合自己的利益的條款寫進重整計劃，包括規定必要的觸發條款對重整進程進行必要的控制，一旦出現對自己不利的情勢就啟動觸發條款，及時糾正債務人可能的損害自己利益的行為。當然，即使金融機構不是債務人的當前債權人，也可以作為外部DIP融資人積極參與重整，獲得收益。最后有必要提醒的是，并不是所有的公司都適合重整，對于不適合重整的公司，即使由DIP融資優先受償制度保障，DIP融資人仍然面臨巨大風險。所以，金融機構在決定是否提供DIP融資時，審慎考察債務人的重整前景永遠是必要的。

(三)未來法律和制度環境的改進

盡管金融機構可以根據融資契約最大限度地增強自己在重整中的地位，法律和制度環境的改進仍然是改善債權人在我國企業解困中的地位并提高其參與重整積極性的長遠之計。從法律角度，作為大債權人的金融機構是重整中的公司的實際剩余所有權人，應該有條件參與重整中的公司的治理。所以，重整管理人應該由金融機構為主導的債權人選擇，而不是象當前的制度設計：由法院指定，而且一定要限制在本地管理人名冊中。同時，破產法對DIP融資規定得太模糊，可操作性不強，應該考慮通過司法解釋進一步細化DIP融資在重整中的不同梯度的優先地位。DIP融資制度的設計原則是，既要保證投資人參與重整融資的積極性，又不至于損害其他債權人的利益。另外，立法應該推動企業重整的專業化。給專業組織如RMA參與重整提供空間，不僅可以提高重整的效率，還可以減輕司法成本。同時，法院應該對專業團隊參與重整持積極開放的態度。另外，法院在鼓勵DIP融資時還要注意對DIP融資可能產生的代理成本進行規制。