我國創業板市場交易制度選擇方案研究

摘要：創業板是我國金融體制改革和金融創新的極其重要的一環。而創業板交易制度的選擇，對創業板能否順利運行有著極其重要的作用。本文分析了指令驅動交易制度和報價驅動交易制度的優缺點以及影響交易制度的流動性、穩定性、有效性等多種因素，并結合我國國情進行具體研究，對我國創業板市場交易制度的選擇進行了探討。

關鍵詞：創業板；交易制度；方案

中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031(2009)03-0047-05

交易制度是證券市場的核心制度之一，是保證市場健康發展的重要基礎。目前我國主板市場只有一種交易制度，即實行指令驅動的交易制度，而海外一些國家和地區在創業板市場上實行的是以做市商為主或者引入了做市商的交易制度，我國創業板市場交易制度的如何選擇，這仍然是一個懸而未決且被廣泛關注的問題。本文試圖對我國創業板交易制度選擇的目的、影響交易制度的因素及本國的國情等進行分析，以期能就創業板交易制度究竟如何選擇提出自己的拙見。

一、指令驅動交易制度和報價驅動交易制度的比較

目前全球證券交易市場交易方式主要是兩種。一種是指令驅動的交易制度，即指參與買賣的投資者的交易指令或者交易委托在送達市場后直接配對，以買賣雙方的報價為基礎進行撮合形成交易價格；另外一種是報價驅動的交易制度，即指證券交易價格由做市商給出，買賣雙方的指令或者委托不直接配對成交，而是從做市商手中買入或向其賣出證券。指令驅動交易制度和報價驅動交易制度各有利弊，以下從兩種交易制度選擇的初衷和要達到的目的等方面進行分析。

(一)流動性

證券的流動性是證券市場生存的條件，為證券市場有效配置資源奠定了基礎。證券市場流動性包含兩個方面的要求，即成交速度和成交價格。如果投資者能以合理的價格迅速成交，則市場流動性好。采取指令驅動交易制度的市場交易流動性是靠指令和定單來提供的，很可能出現買賣定單和指令不平衡或交易不連續的情況。相比之下，采取做市商制度的市場，做市商作為買賣雙方的共同對手方，可根據市場情況雙向報價，投資者可以按照做市商的報價隨時買賣，不會因為雙方的供求不平衡而導致交易流動性不高和交易中斷。

(二)穩定性

穩定性是指市場價格的波動幅度。一般來說，穩定性越好的市場，其價格波動幅度越小。保持市場價格良好的穩定性是市場健康發展的必要保證。由于信息是影響價格穩定的主要因素，因此，提高市場的透明度是加強證券市場穩定性的重要措施。在穩定性這個方面，計算機交易系統能實時地傳送買賣的指令并對它們進行配對成交，因此指令交易制度的透明度是比較高的。而做市商制度下，由于報價是由做市商做出的，買賣雙方無法了解市場供求的基本狀況，因此透明度較低，在其他制度不健全的情況下，很可能出現做市商操縱股價的行為。但從另外一個方面來看，由于做市商具有報價權，報價驅動交易制度也有可能通過雙向報價在股價異常波動的情況下起到穩定市場的作用。

(三)有效性

證券市場的有效性包含兩個方面：證券市場的高效率和證券市場的低成本。證券市場的高效率包含兩方面的內容：一是證券市場的信息效率。即價格反映各種信息的速度和程度；二是證券市場的運行效率，即交易系統硬件的工作能力。低成本也包含兩個方面的內容：一是直接交易成本，如傭金、印花稅、過戶費、資本利得稅等；二是間接成本，如搜索成本、延遲成本等。根據fama(1970)的有效市場理論，當市場價格能及時、準確、充分的反映各種信息時，這個市場被稱之為有效市場。按照市場價格反映信息程度的不同，可以將證券市場分為強有效市場、半強有效市場和弱有效市場。指令交易制度和報價交易制度的信息效率在同樣的條件和背景下如前文所述前者比后者高。但影響市場信息效率的因素不單是交易制度。如果市場在其他因素的影響下本身就比較低下，那么即便是采取指令驅動交易，其效率也不會高。我國主板市場現正處在由弱式到半強式的過渡時期，采用的是指令驅動交易制度。但誠如我們所見，我國主板市場存在著內幕交易、虛假信息等諸多問題，市場的信息效率偏低。市場的運行效率更多的是從交易系統硬件設施來鑒別和區分，和交易制度本身應無很大關系。從交易成本的角度來看，采取指令交易制度的市場投資者直接參與投資買賣，其承擔了市場交易的直接成本和間接成本。在采取做市商制度的情況下，做市商同時是市場的參與者，通過不斷的買賣為投資者提供了流動性，但同時也承擔著較大的成本和風險(直接交易成本、存貨成本、信息不對稱的成本)。在這種情況下，投資者和做市商共同承擔成本。

從以上分析可以得知，指令驅動交易制度和報價驅動交易制度在維護市場的流動性、穩定性和有效性方面各有優勢和不足。那么，創業板市場應該采取何種交易制度呢?本文從影響交易制度選擇的主要因素進行分析和探討。

二、影響我國創業板交易制度選擇的因素分析

(一)影響流動性的因素

流動性是影響創業板交易制度選擇的最重要因素。而影響股票市場流動性的因素很多，最主要的是換手率和投資者構成。換手率也稱周轉率，指在一定時間內市場中股票轉手買賣的頻率，是反映股票流通性強弱的指標之一。其計算公式為：

周轉率(換手率)=(某一段時期內的成交量)/(可流通總股數)×100％

投資者構成指的是直接參與市場交易的自然人和法人，通常也分為個人投資者和機構投資者。

世界較成熟的證券市場的換手率比較低且穩定。如美國紐約股市在1992-1996年的換手率在20％至50％之間。其他海外較成熟的證券市場也有類似特征。

反觀我國的主板市場換手率一直維持在高水平。2007年1月到7月，股市的換手率更是達到401％，折算成年換手率為687％。可見，我國主板市場的換手率遠遠高于國際水平，流動性并不缺乏，在某種程度上可以說達到了過高的水平，因此我國創業板市場也應當考慮可能存在換手率過高的這個問題。

從投資者構成來分析，由于機構投資者傾向于大宗交易，所以在機構投資者比例高的證券市場，其流動性較個人投資者比例高的證券市場流動性要低。成熟的證券市場流動性偏低實際上與其機構投資者比率高有關。美國、英國由保險資金、共同基金和養老基金等穩定持有股市絕大部分股份。而且隨著證券市場的發展，機構投資者持股比例有增無減。如美國機構投資者占美國總股本的比重由1950年的7.2％上升到2001年三季度末的46.7％，其中養老基金由0.8％上升到19.8％，共同基金由2％上升到17.9％，保險公司由3.3％上升到7.3％。而我國證券市場大體上是個人投資者占相當高的比重(見表1)，導致交投活躍，流動性高。

(二)影響穩定性的因素

穩定性越好的市場，其價格波動幅度越小。指數代表了整個證券市場的價格，指數波動幅度成為市場穩定性的一個最主要的反向指標。市場總是迅速地反映各種經濟信息并以指數波動的形式表現出來，一旦其波動程度超過了投資者的預期，便出現了巨大的投資風險。

從圖1、圖2中可以發現，對比國外證券市場，我國證券市場的一個特征就是股市的波動幅度過高，這無疑影響了股市的穩定性。

我國證券市場波動幅度過大，穩定性不高。主要由三個方面的原因所導致，首先，政府有意識地運用政策來調控股市。如制定各種貨幣、財政政策、政府領導人講話、(人民日報)社論等等。許均華、李啟亞(2001)對政府政策對股市波動的影響作了實證分析，鑒別出我國股市運行中的波動點，然后確定這些波動點有多大比例是由政府股市政策造成的，得出的結論是股市政策較大程度地影響了我國股市的波動。其次，從我國投資者構成來分析，我國股市以散戶為主，由于散戶大部分不具備完善的投資理念，在獲得信息的來源和時間上沒有優勢，同時又有著強烈的“追漲殺跌”的心理。這在一定程度上也助長了我國股市的不穩定性。最后，對某些股票不合理的漲跌幅限制也可能導致股市波動大，穩定性不高。吳沖鋒等(2001)研究了漲跌幅限制對滬、深兩市波動性的影響。他們的研究結果表明，恰當的漲跌幅限制不僅限制了異常波動，而且增加了流動性。相反地，不恰當的漲跌幅限制不僅增加了波動性，反而在一定程度上也約束了流動性。如很多實行日漲跌幅5％限制的ST類股票在2006-2007年間出現過連續十幾甚至是幾十個交易日的跌停或者漲停，成交異常的情況。

(三)影響有效性的因素

證券市場越有效，證券價格變化也就越能快速、準確、充分地反映市場內外的信息。而各類信息當中，與國民經濟密切相關的GDP等宏觀經濟指標是最為重要的。與GDP走勢擬和的越好，偏離程度越小。說明市場越能充分、準確的反映宏觀經濟運行所傳遞的信息。證券市場有效性越高。反之，則有效性越低。由圖3可知，我國證券市場反映GDP的準確性、有效性是不高的。在2000年到2005年間甚至出現了背離這種狀況。

戴元晨(2003)認為在現實生話中，信息完全公開、市場是一個無摩擦的完備的競爭性市場、資本具有充分的流動性等這此理想化的假設都要打上不同程度的折扣。企圖把股市建成純粹的投資場所只是一個具有理想色彩的假設。恰恰是股市中的一定程度的風險才孕育了它的活力。但無論如何。如果證券市場存在信息嚴重不對稱、“政策市”、過度投機等狀況時會影響到證券市場的有效性從而也會很大程度上影響到證券市場功能的正常發揮和它的長遠發展。

造成我國證券市場有效程度不高的原因主要有以下幾點：第一，投資者結構不合理，以中小投資者為主，機構投資者比率偏低。盡管現在以封閉式基金、開放式基金、ETF、LOF、QFII等為主的機構投資者得到了迅速發展，比重日益增加。但與海外成熟的證券市場相比，我國投資者結構仍然不合理。第二，法律法規和監管制度存在諸多缺陷，沒有一套完善的法制法規和監管制度，證券市場的有效運行難以得到保證。在我國證券市場發展的十幾年時間里，我國先后頒布和革新了很多法律法規，包括《證券法》、《公司法》等等，已經建立起了基本的證券市場法律框架，但存在操作性不高、執法力度不夠、監管不力、懲罰機制不合理等問題，市場上違法行為普遍存在。第三，從影響有效性的信息披露的質量來分析，公司管理當局對信息進行壟斷性控制，形成會計信息不對稱；無意義會計數據的存在及其干擾；信息來源渠道較多，存在內幕信息、粉飾乃至虛假性行為；信息披露成本的存在妨礙信息的充分披露。

三、我國創業板交易制度方案選擇分析——基于交易制度選擇的目的

證券市場交易制度的選擇，要達到保持市場正常的流動性，維持市場的穩定性，強化市場的有效性等目的。我國主板市場一直以來實行的是指令驅動交易制度。電腦自動撮合交易，成交迅速即時。由于我國的投資者結構以中小投資者為主，市場流動性也較強。但對于主板市場行情波動大的情況，指令驅動交易制度則表現得不盡人意，難以起到穩定市場的作用。為了防止出現和主板市場同樣的問題，創業板市場的交易制度必須要有所創新。

我國創業板市場如果單純采用指令驅動交易制度，可能會出現和目前主板市場同樣的問題，創業板上市門檻低，沒有贏利要求。過度炒作的可能性很大。在采取做市商的交易制度下，如果沒有嚴格的法律法規和監管制度，做市商作為市場的參與者，做為合法的“莊家”，難保其不出現利用內幕消息，操縱股價的違法違規行為，從而擾亂市場正常的交易秩序。結合以上兩方面可見，在我國創業板市場單純的實行指令驅動交易制度和報價驅動交易制度都存在極大的風險。

王力等人(2003)主張實行混合交易制度，即指令驅動和報價驅動同時采用，實行雙交易制度。合理的運用混合交易制度可以有效規避單純實行指令驅動交易制度或者報價驅動交易制度所帶來的風險。結合我國國情，本文認為符合我國實際情況的有中國特色的創業板交易制度應具備以下特點。

(一)我國創業板市場起始階段應該延續目前的電子自動撮合的競價交易，輔以競爭性的多元做市商制度

上海證券交易所和深圳證券交易所分別于1990年和1991年掛牌成立，十幾年來都是實行指令驅動交易制度，該交易制度的細則和法律法規已基本完善。如果將指令交易制度運用到創業板，可以說是駕輕就熟。如果照搬其他國家或地區的經驗，而不考慮我國國情和成本損失，實行單純的做市商制度或者以做市商為主的交易制度，由于我國證券市場自身沒有做市商制度的經驗可以借鑒，很可能會弄巧成拙。當前我國證券市場并不缺乏流動性，針對證券市場流動性相對過高的問題，主板市場已總結出很多的教訓和經驗，相信這些都是可以為我國創業板市場所借鑒和采用的。當然隨著在創業板上市的企業增多，部分股票肯定會出現交投不活躍、流動性差的問題。在這種情況下，可以考慮在適當時間對部分股票的交易引入做市商制度，以增加交易的流動性。

(二)完善做市商制度的運行環境、法律法規和監管制度

目前我國創業板市場引入做市商制度存在宏觀環境、法律環境和市場機制等方面的障礙。做市商融資融券方面，目前券商融資渠道雖已拓寬，但仍不足以滿足券商做市的需要，也缺乏做市商證券存貨調整市場；宏觀環境方面，我國證券市場誠信缺失，依靠內幕消息炒作、造假等現象屢有發生，如果引入做市商制度，做市商覺得信用缺失有利可圖，又不會得到嚴厲的制裁、付出太高的成本，那么他們將可能“鋌而走險”；法律環境方面，《證券法》、《公司法》等相關法律基本沒有涉及到做市商制度，與做市商相關的法律法規，包括一些監管制度法規，甚至是空白；市場機制方面，做市商制度是建立在證券市場多層次結構的基礎之上，由全國性的證券交易所、地方證券交易所、柜臺市場共同構成，我國證券市場尚不具備這些條件。另外，我國證券市場監管體系不完善，很多違法違規行為不能及時被發現、制止或受到應有的處罰，這也是一個很嚴重的問題。

引入做市商制度必須妥善解決以上問題，掃清存在的障礙。首先，提供給做市商一個良好的融資融券的渠道。在當前情況下，優先考慮已具備融資融券資格的券商從事做市商業務。其次，必須改善現有的宏觀環境，為引進做市商制度提供一個穩定可靠的鋪墊。這需要證券市場以及與證券市場相關的各個經濟體在法律、職業道德、職業操守意識方面的整體提升。再次，著力完善做市商制度的法律體系，包括做市商資格的法律確認、做市商權利的法律保障、做市商行為的法律監管、做市商違規的法律懲罰、做市商誠信的法律保證等各個方面。最后，加快建立多層次的證券市場結構，目前我國場外市場基本還處在初步探索階段，設施建設滯后、法規和監管不完善。不過我們也看到我國正在這個方面做不懈的努力，如2008年3月天津獲批成立OTC(Over the Counter Mar-ket)市場，相信這對我國做市商交易制度建設會有不小的促進作用。

(三)建立有效的做市商制度運行規則

建立有效的做市商制度運行規則必須包括做市商資格確認、制定做市商的報價規則、對做市商的市場行為進行規范等方面。

做市商資格確認方面，參考美國NASDAo、NYSE、英國AIM的做市商資格確認的要求，在優先考慮創新類券商的情況下。制定出做市商資格確認的要求。主要是從注冊資本、凈資本、做市股票的持倉能力要求等方面進行限定。也可以考慮實行做市商牌照制度，并對做市商的持續經營能力進行定期考核。

做市商的報價規則方面，按照“公平、公正”的原則，規定做市商股票買賣價差的合理范圍。在行情波動比較大的情況下，如果市場買賣方的報價和成交價的差別超出規定范圍，市場買賣雙方可以選擇不接受成交價，以避免出現較大的滑移價差而造成損失。監管部門還應不定期檢查為一支股票做市的做市商有無存在“交叉市場”、“鎖倉”等情況。

做市商的市場行為規范方面，形成以政府宏觀管理、行業協會自律管理以及市場主體的自我管理三級監管體系，對做市商的權利和義務做出規定，并對做市商的違規報價、內部交易、職責缺位等行為做到及時發現，有效查處。