金融危機與亞洲（上）

鄧俊豪 專欄

世界經濟接下來會如何抵抗通貨緊縮?無法獨善其身的亞洲經濟體將怎樣減速慢行?

毋庸置疑，全球經濟下滑將不可避免。一些評論員認為亞洲與西方將“分道揚鑣”，亞洲經濟體不會受到影響，這顯然過于樂觀了。也許人們可以聊以自慰地認為，零售消費、消費者信心、制造業生產和其它經濟指標的突然大幅下降僅僅是人們反應過度的表現，并且很快就會恢復——當然，部分變化是由銀行業危機引起的大量短期不確定性造成的。但隨著政府干預金融服務領域以減緩公眾(雖然都不是專家)對銀行業的擔憂，對于更廣泛經濟的實際影響還將繼續出現。

我們仍然認為企業應當為長時間的經濟下滑做好準備，因為發達國家經濟的良好運營過分依賴于消費者的過度借貸，而這些消費者正飽受資產泡沫破滅的影響。國際貨幣基金組織(IMF)在最新一期的《世界經濟展望》中支持這一觀點：2009年世界經濟將大幅放緩(預計增長率僅為2.2％)，新興經濟體增長放緩至5.1％，以及歐美經濟體將出現二戰以來的首次縮水。

通貨膨脹還是緊縮?

很多人猜測世界主要經濟體是否會出現通貨緊縮。世界經濟，尤其是如美國等杠桿率很高的經濟體，需要通貨膨脹以減輕債務的實際負擔并支持修復債務和GDP之間更合理的關系。通貨膨脹有利于支撐資產價值和減少企業和個人的負債水平。一些觀察家認為，各國政府最近一輪支持金融體系的干預政策將導致公共債務增多并將帶來通貨膨脹。但是我們并不同意這一觀點。我們認為，這一協調一致的干預不會帶來過多需求，而是給銀行更多時間來去杠桿化以減少自身負債。

這一去杠桿化的過程在銀行、影子銀行系統(包括私募股權和對沖基金)以及消費者與企業之間快速進行。其影響是將增加資產的價格壓力，導致其降價。試圖生成流動性的企業已經在價格上施加了很大壓力。去杠桿化的影響加上商品價格的大幅下降，減輕了全球通貨膨脹的壓力。結果，主要經濟體將出現(輕微的)通貨緊縮，而非所期望的通貨膨脹。

關于各經濟體正面臨通貨緊縮威脅的觀點是各大央行的一致觀點。全球許多央行決定降低主要借貸利率就是明證。我們同意，要不惜一切代價防止出現通貨緊縮。通貨緊縮會加劇目前的債務壓力。而一旦降價預期導致消費者需求進一步下降，實體經濟的問題將被放大。

日本過去的教訓對于現今決策者將有警醒作用：在日本公眾消費額高、利率為零、日元貶值和世界經濟迅速增長的情況下，日本在1990年代仍然出現了經濟下滑和持續的通貨緊縮。如果央行降息對于債務市場持續無效(雖然利率有所下降，但是消費者與企業所付的利率仍然遠高于一年前的數字)，那么就需要大幅增加公共支出的水平。

我們支持政府進一步的重大干預政策(最好在歐美和亞洲主要經濟體之間協調一致)，以穩定和刺激實體經濟。我們認為，降低利率甚至輔以削減個人所得稅，也僅僅使消費者能還得起債。這一情況在美國和英國尤為突出。我們并不期待消費者支出猛然增長，因為全球股市的暴跌使得很多進行儲蓄的消費者感覺很糟糕。市場恢復之前，他們不太可能增加消費。

“制造”通貨膨脹并非易事。這需要央行直接為公共支出埋單——這曾經是現任美聯儲主席本，伯南克在2003年美國接近通貨緊縮時提出的政策。除此之外，他還建議政治家公開承諾在未來幾年內“制造”大幅度的通貨膨脹。這些行動將是把債務壓力降低到可承受水平的最暢通的方法。

行動不力將導致通貨緊縮以及相應后果——主要是實體經濟的巨大損失和社會沖突增加。但是制造通貨膨脹并非完美的解決方案。我們還不清楚大型投資者，如主權財富基金和中國這樣持有大量美國國債的國家，對于推動通貨膨脹的努力會有什么反應。任何投資者的不安(及其導致的資產外流)都可能導致利率上升和美元大幅貶值。這將加劇經濟中存在的問題。

此時，很難說實體經濟到底會出現通貨膨脹還是通貨緊縮。無論你是否同意我們對經濟下滑的判斷，謹慎的措施就是：企業在制定正確戰略步伐時，應當考慮這兩種情況。采用通貨緊縮的情景將意味著收入上的壓力增大，因為這對產量和價格都將產生影響。

日本：雖未重蹈覆轍，但也面臨困擾

我們現在來討論危機對于亞洲經濟的影響。2008年上半年所流行的“分道揚鑣”的觀點已經被證明是錯誤的。包括金磚四國(巴西、俄羅斯、印度和中國)在內的MSCI新興市場指數在2007年10B達到歷史新高之后已經下降了65％，而同期的MSCI全球指數下降了45％。IMF已經將新興市場的增長預期調低至5％。雖然這對于西方國家來說仍是較高的數字，但是如果和一些國家過去的增長率相比，這就意味著衰退。隨著人口發展，這意味著5％的增長并不足以支撐就業人口的增長、農業向工業和服務業的轉變以及這些國家不斷增加的財富。然而，中國和印度等主要經濟體處于很有利的地位，因此將能渡過難關。

許多評論員將當前全球金融經濟危機與先前的危機進行比較，其中包括1990年代由股市與房地產泡沫破滅導致的日本經濟衰退。日本政府隨后所采取的措施一直被詬病過少和過晚?，F在，日本似乎從中吸取了教訓，日本銀行承諾向金融市場無限制提供美元資金并宣布了支持地區性銀行的措施，這些政策展示了政府思維的變化。但是，日本很有可能再次受累于全球經濟波動而出現經濟衰退。

我們先回顧一下1990年代日本的這場危機。在1980年代后期，日本每年GDP增長超過了5％。股市達到超乎尋常的高位。隨后由于貨幣政策緊縮，1990年日經指數大幅縮水。同樣，日本主要城市的房地產價格指數在1991年達到了頂峰，但隨后房地產貸款監管條例的出臺使得房產價格在1991到1993年之間下降了25％，房產市場進入了持續低迷期，直到2006年價格才開始回升。房地產價格崩盤的影響加劇了銀行業的危機，因為日本銀行大量借貸給房地產業。

當時日本政府一開始對金融危機的反應非常有限，這主要是因為對于壞賬的預測較低且公眾極力反對救助大型金融機構。最終采取的措施(注資和建立壞賬收購組織)并不足以阻止金融危機的蔓延。1997到1998年之間，有三家大型銀行和兩家券商倒閉，這促使日本政府和日本銀行出臺了強力政策措施，然而為時已晚。

在1990年代前期，日本經濟增長緩慢。從1997年到2003年，通貨緊縮是唯一影響GDP增長變成正數的因素。同時，利率大幅下降。1991年，日本銀行的目標利率達到6％的頂峰。到1995年，這一利率下降至1％，并且再未超過這個數字。這進一步支撐了全球信貸泡沫。對沖基金、日本家庭和全球許多其他人士利用日元信貸投資別處。他們現在正爭先恐后還債。

長期的經濟衰退給日本一些僵化的銀行帶來了挑戰。強制合并所形成的巨型銀行最終建立了更強勁的銀行業體系。更嚴格的監管、更好的管理、改進的業務模式和過去的教訓都意味著日本巨型銀行能比國內其它銀行更有信心面對當今的經濟波動。其貸款業務不再像以前那樣集中在房地產和建筑行業，而且它們也能很快撥出儲備金以防損失。而且，政府最近宣布了對本國銀行進一步支持的政策。

相反，日本許多非金融企業卻在這段衰退期間發展并能很好地應對當前危機。這就提出了一個問題：是否存在對日本之外非金融企業廣泛適用的經驗?

日本企業以三種方式應對衰退：重組資產、提高利潤和大幅去杠桿化以改善財務表現。為了提高利潤，許多日本企業重新考慮了自身的定價戰略。在通貨緊縮的環境中，銷售增加帶來的頂線增長難以在國內市場實現。但是由品牌溢價、捆綁定價和折扣與回饋的嚴格管理所帶來的更多收入卻在許多企業得以實現。

除此之外，許多日本企業，尤其是汽車與電子消費品領域的企業，改變了其產品／市場組合以利用額外的增長機遇。這些組合自省工作使得企業大量進入RDE國家。當然，那個時期的增長機遇和現在的市場環境大相徑庭，但是其原理是亙古不變的：主動挑戰自己的產品／市場觀點。

日本也許吸取了過去的教訓，但是其并不能置身于當前危機之外。日經225平均股價指數在十月底創下26年來新低。另外，隨著日元價值達到13年新高，高度依賴出口的日本經濟將受到海外市場對價格的敏感度增加和整體需求減少的影響。

雖然日本對當前全球金融危機的反應很快，但是其效果卻很有限，利率已經接近于零，而1990年代的大量公共支出導致了國家債務過重(自1989年日經股票暴跌之后，政府債務實際增長了三倍且現在已達到GDP的170％)。這就意味著日本利用公共消費刺激財政的能力有限。經濟預測人士預計，日本經濟今年將縮水1％。

(作者為波士頓咨詢公司合伙人兼董事總經理)