２００９年股市限售股“大小限”解禁問題探析

摘要：目前市場上的限售股分為股改限售股（“大小非”）、首發和增發限售股（“大小限”）以及股改對價和股權激勵股份三類，其中第三類規模小，對市場的影響有限。“大小非”隨著時間的推移，總量越來越少，最終將得到完全解決。但“大小限”是企業在全流通條件下發行股票時形成的，數量多、股東持股成本低，上市帶來的沖擊超過“大小非”。2009年6893億股限售股解禁規模中“大小限”4656.58億股，占比67.56%。本文側重于對2009年“大小限”問題進行探析，并從股票發行機制等角度初步探討解決問題的思路。

關鍵詞：限售股；大小限；大小非

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1003－9031（2009）06－0026－06

當前限售股解禁問題成為2009年股市關注的焦點，人們主要關注限售股中的“大小非”，但實際上由限售股所派生出來的“大小限”問題才是今年乃至今后關注的重點。“大小限”問題有更大的迫切性，2009年限售股中大小限解禁量占到65%以上，對市場的沖擊力會比較大。

一、“大小限”概述

（一）“大小限”的概念

股票“大小限”是指上市公司在上市時發起人持有的股份，通常要有三年的鎖定期，即從上市之日起三年后方可流通。這種流通權首發限售股票被稱作“大限”。但如果在上市前12月內以增資擴股方式認購的股份，則可在公司上市一年后即可流通，鎖定期僅為一年。這樣的流通權增發限售股票被稱為“小限”。

目前市場上的“大小限”是在2006年5月新老劃斷后產生的。2005年5月，我國證券市場股權分置改革，旨在徹底解決自1990年滬深證券交易所成立以來積累形成的股權分置問題。股權分置是指同一家上市公司股份分為流通股和非流通股的同股不同權、同股不同利的狀況，為中國內地股市所獨有。股改時，監管部門、流通股股東和非流通股股東達成協議，非流通股股東支付“對價”給流通股股東，換取未來流通權；并且約定一年后“小非”（5%以下股權）可流通，兩年后“大非”（5%以上股權）可流通。有關政策還規定，“新老劃斷”后首發上市公司“大小限”（發起人股）一年后可以解禁。也就是說，一旦一年或三年的鎖定期結束，這些股票不用再通過股改向股民送股，即可自動在市場流通。

（二）“大小限”和”大小非”在限售股中的地位

自2005年起，上市公司陸續進入股改程序，其中大部分實施股改的時間是2006年。此前承諾限售期為12個月和24個月（“大小非”）的股東所持限售股大多數已經解禁，2009年大部分上市公司限售股的法規規定限售期已經結束，同時承諾限售期為36個月的股東的持股開始解禁。另外，2008年首發公司的戰略配售部分和定向增發部分的限售股（大小限）也將在2009年進入解禁期。

目前市場上的限售股分為股改限售股（股改前發行上市所帶來的“大小非”）、首發和增發限售股（股改后發行上市所帶來的“大小限”）以及股改對價和股權激勵股份三類，其中第三類規模小，對市場的影響有限。

在市場方面，人們一般比較關注“大小非”解禁對行情造成的影響。其實，“大小非”在支付相應對價后，就陸續獲得了流通權。如果這些股票集中流通，對市場會有很大沖擊。但是隨著時間的推移，其總量是越來越少，“大小非”問題會最終得到完全解決。但“大小限”就不同了，這是企業在全流通條件下發行股票時形成的，由于這部分股票不公開發行，按現行規定在上市時間上有所限制[1]。由于其數量多（一般占總股本的75%左右）、股東持股成本低（大部分低于凈資產值），其上市所帶來的沖擊，一點也不亞于“大小非”。而且“大小限”上市不需要支付對價，同時隨著新股的不斷發行，其總量還不會減少。因此，在某種意義上，“大小限”的問題比“大小非”更大。

二、“大小限”解禁情況分析

（一）2009年限售股的解禁規模

2006年5月新老劃斷后，新發的298只股票中，由于像金融、石油和煤炭的大盤股較多，“大小限”竟是“大小非”的2.3倍，據宏源證券數據披露，截至2008年11月底，A股市場累計限售股15398.53億股，其中，累計產生的股改限售股（“大小非”）4663.13億股；累計產生的首發和增發限售股（“大小限”）10735.4億股。目前“小限”已開始流出，2009年下半年“大限”將開始流出，“大小限”對市場壓力極大。

1.2009年限售股解禁的總體規模較大。2009年是限售股解禁高峰年，據網易財經統計，2009年共有1184次限售股解禁上市，涉及1127只股票，全年解禁數量為6893億股（見圖1），與2008年1626億股相比，規模擴大3.2倍；按照2008年12月底收盤價計算，市值規模約為3.4萬億元，是2008年的兩倍，也是股改以來解禁規模最大的一年。解禁后，A股流通股占總股本的比例將從2008年底的37％猛增至74％。即使2009年不考慮一級市場新的股票發行量，二級市場新增的可流通股票量仍然相當驚人。

2.2009年限售股解禁的時間集中。從圖2可以看到，份股所有限售股解禁合并計算，月度解禁股數最大的月份為10月和7月，分別為3315.52億股、15263億元和1852.36億股、6711億元，其它月份的解禁壓力要明顯小于這兩個月份。超過250億股的月份分別為：4月份363.20億股、5月份255.01億股、12月份254.75億股。解禁股數最小的為9月份，只有70.74億股解禁。由于限售股解禁在短時間內急劇加大了股票供給，而往往需求又未能及時跟上，限售股的大規模出籠將增大市場壓力[2]。

數據來源：根據WIND資訊統計數據整理得出。

3.限售股解禁的企業集中度高。前10位上市公司合計的解禁股數量達到了5，176億股，市值規模約為21，934億元（見表1），分別占到總解禁數量和總規模的76%和66%。

表1 2009年解禁數量排名前10的上市公司

數據來源：根據WIND資訊統計數據整理得出。

（二）2009年“大小限”的規模和占比

1.“大小限”解禁的總體規模和比重在限售股中較大。首發限售股隨著新股的不斷發行，越滾越大，逐漸超過存量的股改限售股（“大小非”），解禁規模甚于“大小非”（見圖3-1），給A股市場來了更為沉重的壓力。據網易財經預計，從2007年到2010年這4年中，整個A股市場的限售股解禁量將達到13347.72億股，其中“大小非”解禁量達3972.22億股，占到整體流通量的29.76%。首發流通股總計8573.24億股，占總解禁量的64.23%。

圖3-12007-2010年各類型解禁限售股份的占比

數據來源：根據Wind資訊和中投證券研究所數據整理得出。

與2008年股改限售股為主力不同，2009年是首發解禁股高峰年，成為限售股的主力。據天相預計，在2009年6893億股限售股解禁的規模中，以首發限售股份（大限）和股改限售股份（“大小非”）為主。“大小限”合計4656.58億股，占比67.56%，其中，首發限售股(大限)為4513.15億股，占65.47％，增發限售股（小限）僅143.43億股，僅占2.1%。股改限售股（“大小非”）為2236.47億股，占32.45％（見圖3-2）[3]。

圖3-22009年度各類型解禁限售股份的數據情況

數據來源：根據Wind資訊和中投證券研究所數據整理得出。

2.“大限”將出現月解禁洪峰，行業分布比較集中

從解禁量來看，占2009年全部解禁限售股份近65.47%的首發限售股份（大限），主要集中在7月和10月（見圖4），2009年7月和2009年10月首發限售股份解禁數量為1727億股和2515億股。這兩個月解禁的首發限售股份合計4242億股，占全年解禁“大小限”總量（4656.58億股）的91.1%，占全年限售股解禁總量的61.5%。

圖42009年首發限售股份月度解禁量

數據來源：根據Wind資訊和中投證券研究所數據整理得出。

從所分布的行業來看，按申萬行業分類標準，2009年解禁的首發限售股份主要集中于金融服務業，其次是交通運輸業和有色金屬行業。其中工商銀行、中國銀行等超級大盤股貢獻了絕大部分份額。增發限售股月解禁洪峰在2009年6月和12月，解禁量將分別達到32億股和44億股。

3.解禁的“大小限”基本為優質資產。2009年限售股解禁數量前10家公司全部都是國有大藍籌公司（見圖3），限售形成原因中僅有中國石化、中國聯通、招商銀行3家是股改限售股，工商銀行、中國銀行、上港集團、大秦鐵路、中國國航、紫金礦業、大唐發電7家是2006年新股上市時形成的巨額首發原股東限售股份，解禁額度在100億元以上（其中，工商銀行、中國銀行的解禁額度在5000億元以上），占到2009年度全部“大小限”解禁股數的95.56%，占全部限售股解禁數的64.56%，且基本上可以認為全部都是由國資委控制下的國有限售股份。

三、“大小限”減持的可能性分析

（一）從“大小非”減持趨勢分析“大小限”減持的力度不大

由于“大小限”解禁剛剛開始，不存在歷史數據，考慮到其與“大小非”同屬限售股，僅產生的原因不同，因此可以通過分析“大小非”減持的歷史數據預計“大小限”減持的可能性。據中國證券登記結算公司數據顯示，截至2008年底，“大小非”解禁股份中超過20%已被減持。從限售股解禁后的減持情況看，2006年僅有35家公司減持24億股，合計52億元，占全年解禁股改限售股總數的2.88％；2007年共有340家上市公司減持54億股，占全年解禁股改限售股總數的9.68％；2008年共有296家上市公司減持36億股，占全年解禁股改限售股總數810億股的4.45％，限售股解禁后減持力度不大。

具體來講，“大小非”是否減持跟行情密切相關。歷史上看，在“大小非”減持額度較多的月份，市場往往處于上升階段，如2007年的4月份和5月份公告減持額度均在120億元以上，8月份和9月份均在80億元以上，2007年12月份和2008年1月份均在100億元以上。也就是說，只有在上升過程中，由于買盤積極，才會使得“大小非”能夠實施大規模減持。相反，在下跌行情中，減持額度均比較小，如2008年的6月份、10月份，均在10億元以下，均形成階段性底部。

值得注意的是，在限售股減持的同時，增持現象也比較突出。與“大小非”的“逢高減持”相反，控股股東和高管的增持呈現出了逢低增持的特征。從股改后股東、間接股東、高管增持的情況看，2006年有42家公司的22億股，合計90億元。而2007年隨著市場不斷走高，增持現象更加大為減少，僅有10家上市公司公告出現增持行為，增持股數合計為0.72億股，減持額度為6億元。2008年共有153家上市公司公告出現股改后股東、間接股東、高管增持行為，增持股數合計為6億股，增持額度為43 億元。

因此“大小限”解禁后可能存在減持的同時也可能存在增持，根據“大小非”發展趨勢來分析，“大小限”是否減持與市場行情有關，未來減持的力度不大。

（二）從“大小限”的減持動機來看比較弱化

1.大小限股東賣出股份的原因之一就是為了獲得流動性。2008年，國內企業的流動性經歷了嚴峻考驗。不過，隨著國家貨幣政策的放松，流動性在2008年年底出現了可喜的變化。M1、M2經歷去年11月份的低谷之后，在2008年12月份雙雙觸底反彈，其中M1增速為9.06%，較11月份回升2.26個百分點，止住了連續7個月下滑的態勢，M2增速也達17.82%，較上月反彈3.02個百分點。而且，12月份信貸增速再次反彈至18.76%，已經連續兩月反彈，12月新增貸款達7718億元，同比增加7233億元。[4]隨著擴張性政策效應的更多顯現、存貨調整的接近尾聲，經濟活力有逐步修復的跡象，因此，未來信貸增長很可能繼續加速，這將使得實體經濟和資本市場流動性更加充裕。

2.減持動機弱化與股市估值也有一定的關系。在當前市場2000點附近以凈資產或者略高的價格換取大量優質股票，遠較初上市平均7倍的價錢獲得具有相對價格優勢。同時，從投資回報要求的角度分析，利率水平的大幅下降，使存款人在銀行的存款收益大幅減少。隨著股票價格的大幅回落，股息率逐步增加，而當股票的股息率高于銀行存的情況出現時，配置股票就顯得相對合理了，市場對股票投資的需求將逐步增加。

（三）從“大小限”持有者的背景來看大規模減持不會輕易發生

雖然2009年“大小限”解禁的壓力大于“大小非”，但從“大小限”持有者來看對市場的影響不大。除去高峰期大限解禁影響后，2009年逐月解禁量較為平衡。以2009年解禁的首發限售股為例，首發限售股份解禁主要集中于7月和10月，這兩個月解禁的首發限售股份占全部解禁“大小限”91.1%，占全部首發限售股份總量的94％，主要集中于中國銀行與工商銀行這兩只股票，兩者的解禁量占全部解禁“大小限”87.5%，占全年首發限售股份解禁總量的90.2%。[5]

7月，中國銀行有1713.25億股的首發原股東限售股份解禁，第一大股東為中央匯金投資有限責任公司，不存在大幅減持的可能性。除開中國銀行，當月其它上市公司解禁的量為153.89億股。

10月，首發原股東限售股份解禁量較大的上市公司有工商銀行和上港集團，解禁量分別為2360.12億股和129.98億股，工商銀行這部份限售股的股東為中央匯金投資有限責任公司和中華人民共和國財政部，均不存在大幅減持的可能性。

四、“大小限”解禁對股價的影響分析

（一）從“大小限”產生的過程分析對股價的影響

滬深股市自誕生以來，新股發行就一直是個問題。當前股票發行暫停的背后，實際上仍然是個機制問題。

現行的新股發行機制，是通過營造一個短暫的非全流通的格局，使得新股得以以較高的價格發行，隨后就有大量過去內部低價發行的股票（“大小限”解禁）集中上市。以市場的承受能力而言，它可以化解新股上市所帶來的公開發行這部分增量，但是顯然根本無從承擔那些“大小限”解禁后流通所形成的壓力。因此新股發行機制的問題既體現在定價上，也體現在發行方式上，但更體現在對“大小限”的處置上。如果不能夠從根本上解決這個問題，新股發行也就不可能真正實現市場化，同時層出不窮的“大小限”也就會一直困擾股市的正常運行。

因此，現在不是企業因為股市低迷而不愿意發股票，而是市場因為拒絕這樣的機制而導致股票難以發行。這與市場的制度漏洞有關，不用支付任何對價的首發限售股解禁，為新老劃斷后上市的企業的大小限帶來了巨大的套利機會，這意味著，只要上市就有機會套取巨額暴利。新老劃斷后上市的企業，流通股占比較小，則意味著更大的杠桿。

（二）從投資心理學角度分析“大小限”解禁對股價的影響

從投資投資心理學角度來看，“大小限”解禁主要給投資者信心造成負面影響，影響市場信心，壓制股市向上空間。當市場參與者一致預期股價會因解禁而下跌時，解禁預期就會變成現實的沖擊力，造成股價下跌。而且解禁壓力會提前發生作用，在解禁前期就已經在股價上有所反映，甚至導致股價的超跌。而解禁后市場會對股價進行修正，使其回歸到合理價位，特別是一些處于景氣上升周期的行業中的優質股票，或者是價值被嚴重低估的股票。在這個股價波動過程中，蘊含著較好的投資機會。例如海通證券2008年12月底的一次解禁時，股價不跌反漲，就是解禁壓力與價值支撐的博弈所帶來投資機會的體現。

（三）從“大小限”所屬的公司背景分析解禁對股價的影響

表面看來，源源不斷的限售股解禁為市場帶來了較大的資金壓力，解禁額度越小的上市公司對二級市場個股的沖擊也越小，解禁額度大的則面臨較大的拋售壓力導致股價下跌。但實際上，解禁額度并不等同于現實的套現壓力。解禁的過程的實質是對相關公司的一次優勝劣汰過程，市場的結構性調整通過限售股解禁來初步完成。對于成長性突出、在行業中具備優勢競爭地位或者壟斷地位公司，限售股的解禁出讓反而給新增資金帶來配置機會，解禁的壓力從一開始就會轉化為動力。對于業績成長性不足、基本面缺乏亮點、估值偏高的公司，限售股的解禁對公司的股價構成較強烈的沖擊。

1.對于具備優勢競爭地位的個股，“大小限”解禁也給市場帶來了新的機遇。對上市公司而言，對于那些基本面情況良好，特別是未來具有高速成長空間的上市公司而言，決定因素還在于上市公司本身的基本面狀況，只要基本面情況良好，未來具有發展前景，股價有上漲的空間，就會吸引大量的買入資金。而且當前市場上的資金非常充裕，若有大量解禁股票拋出，反而可能會吸引部分資金的關注，限售股減持不僅不會導致股價走低，反而為新投資者的介入帶來良好的機會。

2.對于具備壟斷地位的個股受限售股解禁影響較小。具備壟斷地位的企業一般為央企和地方重點國企或掌握經濟命脈的企業，其股東不會因為股價波動而形成套現。同時屬于國資委管轄的央企和地方重點國企在套現資金歸屬、分配及使用方面相關法規尚不完善，如是否上繳社保基金，還是部分上繳等，現在都不明確。在相關法規出臺前，這些公司的股票還不會形成較大套現壓力[6]。

3.大股東控股比例較低的個股存在機會。對于大股東勉強保持相對控股地位的上市公司，其大股東在限售股解凍后不但不會減持，反而出于對上市公司控制權旁落的擔憂會適當增持。二級市場上收購、反收購引發的股權爭奪戰也必將引發相關個股的大幅增值。

五、解決“大小限”問題的可能性分析

2008年以來，管理層出臺了多項針對大小限的措施，顯示出維護股市穩定的良苦用心，但市場影響并不大。無論是進行大宗交易、“二次發售”和“可交換公司債”都難以解決大小限減持對市場的沖擊。大小限減持的主動權在這些大小限手里，只有股價跌到大小限不愿意、不忍心再減持的地步，市場才能見到大底。否則任何利好政策的出臺都只會為大小限減持提供便利條件。現在的問題是，如何從市場層面順利完成股改，實現全流通。現在監管層面臨著兩難選擇：如果對大小限減持不加限制，將徹底逆轉中國股市的供求關系，也將徹底摧毀中國股市的估值體系；如果對大小限減持加以某種程度的限制，則可能要負背信的責任，但是從長期來看，則對市場參與各方是多贏之舉。孰輕孰重，需要大智慧和大勇氣來決斷。

因此，可以從股票初始發行機制、現實減持操作限制以及平準基金支持層面加以考慮，以徹底解決大小非問題。

一是縮短限售股的限售期限，與國際慣例的3-6個月靠攏。如果市場預期短時間內限售股就會上市，則一旦解禁不會有大的波動。

二是增加首發流通股比例，促使股票價格更加合理。目前，我國《證券法》規定大型企業首發流通股比例不應低于10%，而國際慣例是20%至25%。以中石油上市為例，其總股本為1830億股，若按20%的比例計算則有366億股上市流通。如果以其高達48.6元的上市首日股價計算，則需要1.7萬億元資金，這是市場無法承接的。因此，提高首發流通股比例，股價會回落至合理的價位，從而避免新股上市時堆積泡沫。

三是完善承銷機制，改善目前的詢價制度。以明確大機構的責任，保障中小投資者的權益。我國目前實行的詢價制度沒有強制要求詢價人的認購義務，而按照成熟市場經驗，如果股票價格過高，詢價機構需要承擔包銷的責任；如果價格偏低或價值合適時股票就會很搶手，那么將會限制詢價機構的購買比例，以保護中小投資者申購需求。2009年初，證監會主席尚福林在全國證券期貨監管工作會議上提出，要深入推進發行制度改革，完善股票價格形成和承銷機制。

四是限定大小限每年減持量。通過延長實現全流通的過渡期，緩解大小限減持對市場的沖擊。以時間換空間，用10年到20年的時間燙平和消化股改對市場的沖擊。

五是國家拿出巨額資金入市承接大小限。由國家拿出1萬億作為平準基金入市承接大小限的減持，使股市盡快恢復投資功能和融資功能，企業可以在資本市場融資發展，擴大再生產，增加就業；股民解套或賺錢，直接刺激近1億股民的各類消費。股市穩定繁榮后國家注入股市的資金在保證贏利的前提下可以慢慢退出，這是一舉兩得的市場化解決辦法。

六、結論

2009年度大小限售股解禁沒必要引起過度的擔憂，從長遠來看，對于“大小限”解禁對市場的影響需要客觀的分析對待，對不同的公司要進行具體的分析。

一是“大小限”遠高于“大小非”，對市場壓力極大。隨著限售股解禁累計，到2008年底，解禁累積股份數占滬深兩市可流通A股總數的比例將達到37.67%，2009年底將達到90.1%，這意味著巨大的市場壓力。受到”大小非”和“大小限”沖擊的內地股市，將承受更大的壓力。

二是隨著2009年限售股進入解禁高峰期，A股市場逐步進入全流通時代，當前的市場低位導致越來越多的上市公司目前的估值水平已獲認可，雖然面臨一定的拋售壓力，但聞“非”色變的市場恐懼情緒，在2009年逐漸被淡化。

三是持有大限股東一般來說持股比例均超過了5%，基本上可以將其視為大非來對待。由于小限持股比例低沒有話語權，外加其持股低于5%套現可以無需公告，小限套現的可能性更大。2009年最有可能減持的“小限”數量大約500億左右市值規模，相比于目前5萬億的A股流通市值，減持壓力遠不如市場此前想象的那么可怕。

四是可以關注兩個投資主題。價值支撐主題，重點是解禁數量大、基本面優秀的個股在解禁壓力與價值支撐的博弈過程中體現出的投資機會；杠桿效應主題，重點是價格低、流通市值小而且解禁數量大的股票的投資機會。■

參考文獻：

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The Analysis on the Lifting of \"Limited size\" of Non-tradable Shares in 2009

REN Hai-jian

(Tianjin Development Property Management Limited Company， Tianjin 300050，China）

Abstract:In the present stock market， non-tradable shares consist of stock sale restriction (\"non-size\")， initial offerings and additional issues in non-tradable shares (\"limited size\") and the consideration of share-reform and incentive stock options. The third kind has a limited impact on market because of small scale. As time goes on， the amount of \"non-size\" has been less and will be completely solved. But \"limited size\" is formed when the companies issue stocks u. Due to large quantity and low cost of share-holding， its public brings more impacts than \"non-size\". Furthermore， the public of \"limited size\" does not have to pay considerations and its amount will not be less along with new share issues. \"Limited size\" is more of a problem than \"non-size\". Approximately 465.658 billion shares， or 67.56% of non-tradable shares whose amount is 689.3 billion shares， are \"limited size\" in 2009.Therefore， mainly focusing on the analysis of \"limited size\" in 2009， the article explores available suggestions from the point of the issuing mechanism.

Key words:non-tradable shares；lmited size；non-size