可轉債轉股對標的股票價格影響的實證研究

摘要：本文研究了可轉債轉股行為對標的股票價格的影響，這對可轉債的定價具有重要的意義。通過運用事件研究法，對自2001年4月以來上市的可轉債轉股對標的股票價格的影響進行了實證分析，結果表明：可轉債轉股在初期會使其標的股票產生顯著為正的超額收益，而后隨著轉股權的執行、股價的下跌，超額收益率顯著為負，即可轉債轉股會對股權產生稀釋效應。同時，在剔除指數波動率影響的情況下，實證研究表明可轉債轉股對股票波動率沒有顯著的影響。

關鍵詞：可轉債；事件研究法；超額收益率；波動率

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1003－9031（2009）06－0032－05

可轉換債券（以下簡稱為可轉債）是普通債券加上一份可轉換成發行公司普通股票權利的債券。即：債券持有人有權在一定時間內按預先確定的比例將債券轉換為該公司的股份；如果持有人放棄轉股，則公司在債券到期時償還本金及利息。

從2001年4月28日《上市公司發行可轉換公司債券實施辦法》實施以來，可轉債的發行得到了較快的發展，成為中國資本市場上重要的融資手段之一?？赊D債定價是否合理是決定可轉債市場能否持續健康發展的重要因素。而進行可轉債轉股對標的股票價格影響的研究則是可轉債定價的一項基礎性工作，它直接關系著定價公式中稀釋因子和波動率的確定。因而，進行可轉債轉股對標的股票價格影響的研究具有重要的意義。

一、文獻回顧

對于可轉債對標的股票價格的影響，國內外學者進行了大量的研究。但是，國外對可轉債轉股的研究大多都集中在可轉債發行公告或擬發行公告對標的股票價格的影響上。研究的結果大概可以分為兩類：一類是可轉債的發行會引致標的股票負的超額收益率，比如美國、澳大利亞、德國等國股票市場的反映；另一類則剛好相反，是引致標的股票正的超額收益率，包括日本、荷蘭、英國等國股票市場的反映。國外的資本市場比較發達，可轉債的初始轉股日在發行公告中已明確規定，市場能夠對可轉債轉股形成預期并予以充分反映。因此，在轉股日前后股票價格行為會發生顯著性的變化，使得可轉債轉股對標的股票價格影響的研究甚少。

國內對可轉債轉股是否會引起標的股票價格顯著性變化的研究結論也不一致。主要有兩種觀點：一種是楊如彥、魏剛等（2002）認為投資者將可轉換債券轉換成股票時，股價會由于股權的稀釋而下跌[1]；另一種是林義湘等（1998）認為證券市場是有效的，股票投資人與可轉換債券投資人都是理性的，在可轉債進入轉股期前，股票價格已經對此做出了充分的反映，從而在可轉債轉進入轉股期后股價不會發生顯著的變化[2]。以上觀點都是針對股票價格收益率影響的研究結論，而可轉債轉股是否會對標的股票波動率產生顯著性影響，到目前為止，還沒有看到公開發表的實證研究。

二、樣本數據和研究方法

（一）樣本選取與數據來源

自2001年4月28日《上市公司發行可轉換公司債券實施辦法》實施開始到2008年5月31日為止，滬深兩市共有50家上市公司51次發行了可轉債，其中南山鋁業發行了兩次。根據本文研究的需要，選取樣本必須滿足下述標準：（1）能夠得到完整的公告信息；（2）截止到2008年7月31日，可轉債進入轉股期后的交易日不少于41天；（3）轉股日前有交易數據，并不得少于151個交易日；（4）可轉債在轉股日前一個月，轉股日及轉股日后2個月內發行公司沒有較大的能夠影響股票價格的消息或公告。最后得到滿足條件的樣本數為40家，其中滬市26家，深市14家，這些公司分布在16個不同的行業。

本文的樣本數據來源于大智慧（R）新一代行情軟件，為了讓數據前后具有可比性，對數據進行了除權除息處理；市場指數分別采用的是滬深交易所分別發布的上證指數和深圳成指；由于滬深兩市發布的行業指數均不包括在對方交易所上市的股票，所以對應的行業指數采用的是上海大智慧網絡技術有限公司編制發布的包括滬深兩市上市股票的99系列行業指數；可轉債的相關公告來源于中國證監會指定的信息披露網站——巨潮資訊網（http://www.cninfo.com.cn）；計量軟件為Eviews6.0。

（二）實證研究方法

1．事件研究法

本文采用事件研究法，分析可轉債轉股是否對標的股票價格產生沖擊而形成超額收益率。

將可轉債開始轉股定義為事件，則轉股初始日為基準日。由于可轉換債券的轉換初始日在發行公告和上市公告中有明確規定，所以對該事件帶來的影響的分析采用事件窗口（0，39），而不是通常的（-1，1）、（-1，0）或（-20，20）等，估計窗口為（-150，-1）。

考慮到我國股票市場具有明顯的板塊輪動效應，在市場模型的基礎上再加進了行業指數，即采用包含市場指數和行業指數的雙因素模型。這樣可以更多地解釋正常收益的方差，從而減少非正常收益的方差[3]。

2．調整后的F檢驗

一方面，由于本文選取的股價收益率序列的時間長度只有191天，比較短，不足以充分表現出金融時間序列波動的群集性或持續性等特點；另一方面，由于樣本個體的差異，可能有的樣本表現出了上述特點，有的根本就沒有表現出。因此要建立一個統一的GARCH（或其擴展）模型來描述樣本數據是難以實現的。基于以上原因，本文采用廣泛運用的F檢驗來研究波動率的變化情況。

三、實證結果及分析

（一）對股票價格的收益率的影響

1.實證結果

圖1顯示的是樣本股票在事件窗口（0，39）內的日平均超額收益率曲線，曲線圍繞著X軸上下波動。在可轉債進入轉股期后的第1和第4天，標的股票超額收益率大幅度上漲，并在第4天達到最高點0.796%；從第5天開始，標的股票超額收益率開始急劇下降，在第7天達到最低點-0.822%，隨后小幅震蕩；從第25天開始，標的股票超額收益率開始上升，這一過程持續到第31天，然后又急劇下跌，隨后維持窄幅波動。

圖2中的累積超額收益率曲線將這一過程表現得更加直觀。在整個事件窗口中，有26天為負，14天為正。在進入轉股期后的第1至6天，累積超額收益率處于上升過程，并在第6日達到最大值1.23%；然后急劇下跌，中間經歷一段窄幅震蕩后，再次急劇下跌，達到最低點-1.80%；從第29天起，超額收益率在經過一小段反彈后再次急劇下跌，最后小幅波動。

為了判斷超額收益率是否由股價的隨機波動引起的，我們還需要做統計顯著性檢驗。如果檢驗結果顯著，這表明事件期內的累積超額收益率不是由隨機因素引起的，而是轉股事件導致的。檢驗結果結果見表1。

從表1中我們可以看到，在第4、5、6日，有顯著不為0的正的累積超額收益率（在對應的顯著性水平下，見表1，下同）；在進入轉股期23天后，除了第29-32天外，其余天數的累積超額收益率都為負，且都顯著不等于0。

2.實證分析

從我們的實證結果來看，在整個事件窗口中，累積超額收益率表現出前升后降的特點。即在轉股的初期，標的股票有顯著的正的超額收益率，而后出現急劇下降產生顯著的負的超額收益率。既不是楊如彥、魏剛等認為的股票價格會單純的下降，也不同于林義湘等認為的股價不會有顯著的變化。

產生這種現象的原因在于中國股票市場的特殊性：股權分置問題，即國有股、法人股股東在公司中擁有控股權地位，但其股票不能在市場上交易流通。那么股票的每股凈資產價值就成為其衡量自身價值的一個標準。因而，可轉債發行公司的決策目標是以盡可能高的轉股價格、盡可能早地實現轉股（鄭振龍、林海，2004）[4]。這是因為轉股價格越高，可轉債轉股時，公司控股股東的每股凈資產就增加得越多。然而，在可轉債發行條款中規定轉股價格只能調低而不能調高，所以越早轉股，公司被迫調低轉股價的可能性就越小。從投資者方面來講，他們的目標是使收益最大化，在轉股價值和可轉債持有價值之間權衡。只有當轉股價值大于可轉債持有價值時，他們才會考慮轉股，且標的股票價格越高，收益就越大。

在二者的博弈中，控股股東為了實現自己的目標，即投資者盡快轉股，就存在著一定的托市行為。于是，可以看到，在可轉債進入轉股期后，股票價格被拉升而產生了顯著的正的超額收益率。同時，當股票價格達到一定價位且轉股價值超過可轉債持有價值時，投資者就會考慮執行轉股權。而當投資者選擇轉股后，每股收益就被稀釋；同時由于轉股后的拋售行為，標的股票市場供給量增加。在這兩方面共同作用下，股票價格會出現下跌，從而產生顯著的負的超額收益率。這說明，可轉換債券轉股對股價的稀釋作用是存在的，并不由于市場對轉股已有預期而消失。

（二）對股票價格波動率的影響

用股價對數收益率的方差作為衡量股價波動性的指標。考慮到所有樣本數據的可得性，我們選取了轉股日前150天和轉股日后40天的數據來計算樣本股票轉股日前后收益率的方差，檢驗結果見表2。

從表2中可以看到，轉股后有27支股票（樣本數的67.5%）的波動率有所放大，其中有16支股票的波動率的F檢驗在5%或1%的顯著性水平下是顯著的，占樣本總數的40%；其余13支股票（樣本數的32.5%）的波動率有所降低，但只有6支通過了顯著性水平為5%或1%的F檢驗，占樣本數的15%。兩者加總，共有22支，即樣本數的55%的股票的波動率在轉股后發生了顯著性的變化，其余45%的股票的波動率的變化在5%的顯著行水平下未通過F檢驗。初步分析，可轉債進入轉股期以后，標的股票的波動率有放大的傾向。

然而，雖然標的股票的波動率在可轉債轉股后有所放大，但是這并不一定就是由可轉債轉股所致，股票價格還要受到大盤指數的影響。圖3給出了股票及其對應的大盤指數在可轉債轉股前后波動率變化比值的相關圖，在剔除了絲綢股份這個異常點之后，計算得到的相關系數為0.64，顯示兩者存在顯著相關關系。這表明股票價格在很大程度上受到了大盤指數的影響，將可轉債轉股前后標的股票收益率方差的比值除以相應的大盤指數對應時期的方差的比值以剔除大盤的影響，得到經調整后的波動率變化的檢驗結果，見表3。

在剔除了指數的影響后，標的股票在轉股后波動率發生顯著性變化的只有14支，占樣本數的35%，比修正前減少了20%。其中，10支股票的波動率變大，4支變小。65%的股票在可轉債轉股前后波動率沒有發生顯著性的變化。因此，從總體上來講，可轉債在轉股后對標的股票波動率的影響并不顯著，或者說可轉債轉股后股票波動率的變化并非是由轉股所引起的，而是其他因素所致。

四、結論

通過本文的實證研究與分析表明，可轉換債券進入轉股日這一事件對標的股票收益率的影響是顯著的。進入轉股期后，由于可轉債發行者最優策略的執行，標的股票在短期內會產生顯著的正的超額收益率，隨著股票價格的上升而導致觸發贖回條款預期的存在，同時也由于一部分非理性投資者的轉股，造成股票價格下跌，超額收益率顯著為負，即可轉債轉股對股價的稀釋作用是存在的。因此，在可轉債的定價公式中有必要引入股價稀釋因子，以修正其價格，否則根據定價公式給出的理論價格將會偏高。

F檢驗表明，在進入轉股期以后，標的股票波動率變大的約占67%，其中顯著放大的約占40%。因此可轉換債券轉股事件對標的股票波動率有放大的傾向。然而標的股票波動率有變大這一傾向卻并非是由轉股事件所致，在剔除指數波動率影響的情況下，發現股票波動率在可轉換債券進入轉股期以后發生顯著變化的下降到只有35%，其余65%的標的股票的波動率的變化并不顯著。由此可見，可轉換債券轉股對標的股票波動率的影響并不顯著，所以在為可轉換債券定價時波動率參數可以直接根據標的股票的歷史波動率予以估計?！?/p>

參考文獻：

[1]楊如彥，魏剛，劉孝紅，孟輝.可轉換債券及其績效評價[M].北京：中國人民大學出版社，2002.

[2]林義湘，何媛媛等.可轉換債券定價理論分析[N].中國證券報.1998-02-21.

[3]約翰·Y.坎貝爾，安德魯·W.羅等著；朱平芳，劉弘等譯.金融市場計量經濟學[M].上海：上海財經大學出版社，2003.

[4]鄭振龍，林海.可轉換債券發行公司的最優決策[J].財經問題研究，2004，(11）.

注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文