發展銀行間市場中期票據業務的重要性分析

摘要：銀行間市場中期票據成功推出具有重要意義：中期票據是變革銀行間市場發行體制，推動金融創新的重要舉措；中期票據是發展場外市場，構建多層次資本市場體系的重要舉措；中期票據是調整融資結構，提高直接融資比重的重要舉措；中期票據是優化信用債券品種結構，完善信用債券期限結構的重要舉措；中期票據是完善貨幣政策傳導機制，改善宏觀調控的重要舉措。本文還對銀行間非金融企業債券市場存在的問題提出了幾點對策建議。

關鍵詞：中期票據；銀行間市場；資本市場；宏觀調控

中圖分類號：F832.2 文獻標識碼：A 文章編號：1003－9031（2009）06－0037－03

黨的十七大報告中明確提出，要“推進金融體制改革，發展各類金融市場”、“優化資本市場結構，多渠道提高直接融資比重”、“提高宏觀調控水平”。溫家寶總理在2009年的政府工作報告中也強調，要“加快金融體制改革”、“優化資本市場結構”、“加快發展債券市場”。銀行間市場中期票據的成功發行是中國人民銀行在科學發展觀引領下，貫徹黨的十七大精神、落實政府工作報告要求，加快金融體制改革步伐、進一步完善我國銀行間市場的具體實踐。我國銀行間市場中期票據的成功推出具有重要的意義，同時，銀行間非金融企業債券市場發展過程中仍存在一些需要解決的問題。

一、中期票據是變革銀行間市場發行體制，推動金融創新的重要舉措

中期票據的成功發行，可以體現以下幾個方面的創新。

（一）企業債券發行組織制度的創新

我國銀行間市場是典型的場外市場（OTC），從國外OTC市場發展經驗看，全美證券交易商協會（NASD）、日本證券交易商協會（JASD）和韓國證券交易商協會（KSDA）等自律組織在推動市場創新和發展、規范市場行為、維護行業利益和防范市場風險等方面發揮著重要作用，是金融市場管理體系不可或缺的重要組成部分。

2007年9月3日，作為銀行間市場會員自律組織的中國銀行間市場交易商協會（以下簡稱為交易商協會）成立，明確了銀行間市場產品實行協會注冊模式，不再實行審批制，原先由中國人民銀行承擔的銀行間市場產品發行審批工作逐步移交給交易商協會。成立銀行間市場交易商協會、變銀行間市場產品發行管理上的審批制為注冊制符合國際市場的基本經驗，是銀行間市場發展的必然趨勢和內在要求，實現了銀行間債券發行制度的根本性變革。

（二）企業債券發行管理機制的創新

組織制度創新帶來了管理機制的創新。交易商協會頒布了《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具注冊規則》及《銀行間債券市場中期票據業務指引》等七項自律規則，并正式開始接受企業在銀行間債券市場發行中期票據的注冊。凡是協會會員有開發需求的，存在適合于有定價能力、風險識別能力和承受能力的機構投資者交易的產品，在銀行間市場均實行交易商協會注冊、監管機構備案的管理模式。

目前我國企業可發行的企業債、公司債等進行債務融資的直接融資工具中，企業債發行由國家發展和改革委員會審核，公司債發行由中國證券監督管理委員會審核，均帶有濃厚的行政審批色彩。而中期票據的發行采取注冊制，由銀行間市場交易商協會自律管理，在發行、交易、信息披露和中介服務等諸多問題上由市場自決、自治和自我發展，交易商協會實施自律性監管。由市場各參與主體組成的自律機構更加貼近市場，更加熟悉市場的運行規則和市場所存在問題的根源，監管效率也更高。自律組織對于市場一線的違法行為能做出更為迅速而有效的反應，所采取的措施也更能切合市場實際，針對性更強。

（三）企業債券直接融資產品和服務的創新

目前對于存在中長期融資需求的企業而言，市場中有企業債、公司債和中期票據三種直接融資工具。其中，企業債發行報經發改委審批，所籌資金投向須符合國家產業政策和行業發展方向；公司債發行由證監會發審委審核；中期票據則通過交易商協會注冊發行。目前企業債期限多為5年以上，公司債約在5-6年間，短期融資券的期限在1年以內，中期票據1-5年的期限可以填補其中的融資空當。

同時，與公司債和企業債相比，中期票據工具具有以下優勢：第一，中期票據的發行無需行政機關審批，只需交易商協會的自律注冊管理；第二，債券的發行主體企業沒有資本金規模限制；第三，對于發債主體沒有盈利和償債能力的硬性指標限制，只有詳細信息披露要求；第四，在交易原則上，除個人以外的任何法人都可以參加；第五，發債沒有擔保要求；第六，發債資金在資金用途上沒有硬性規定[1]。

二、中期票據是發展場外市場，構建多層次資本市場體系的重要舉措

從國際經驗看，發達國家絕大多數債券交易在場外進行，場內市場主要起價格公示、提高發行人信譽的作用。由于債券市場的投資主體以機構為主，機構投資者大多是進行大額交易，大額交易指令靈活多樣，在場內交易會影響效率，在場外則更容易達成交易。債券交易的這種特征決定了債券市場以場外市場為主，這也是由債券市場發展的客觀規律決定的。

我國銀行間債券市場是典型的場外交易市場，是多層次資本市場體系的重要組成部分。當前的主要任務是要進一步完善銀行間債券市場，推動銀行間市場和交易所債券市場的互動，推動場內外市場的融合，從而提高我國債券市場整體運作效率和流動性。同時要進一步豐富債券交易品種，加快發展公司債市場，大規模推出儲蓄替代型金融產品。

中期票據充分借鑒了國際發達債券市場的先進經驗，采用了適合機構投資者交易的以報價驅動為主的場外交易方式，鼓勵市場主體的自律管理、繼續發揮市場的約束激勵機制，強調發行人進行透明的信息披露、中介機構要盡職履責、機構投資者自擔風險等。

三、中期票據是調整融資結構，提高直接融資比重的重要舉措

近年來我國金融市場取得了有目共睹的成績，但是仍面臨直接融資與間接融資結構不平衡的矛盾，貸款在社會融資總量中占絕對比重。截至2007年末，我國社會融資中的間接融資占比達82%，直接融資比重只占18%，同日本50%、德國57%、美國70%的直接融資占比相比，我國直接融資比重偏低。我國的債券價值只占GDP的49%，且90%的都是政府債券，而日本和美國債券市場的價值占到GDP的150%，且大部分都是公司債券。直接融資市場特別是企業直接債務融資工具與國民經濟的發展要求不相匹配，在一定程度上影響了實體經濟健康持續發展[2]。

中期票據的推出擴大了發行人直接融資的途徑，有利于發行人優化財務結構，降低融資成本。我國銀行間債券市場中期票據業務的正式開啟，結束了企業中期直接債務融資工具長期缺失的局面，中期票據將成為拓寬企業直接融資渠道的重要金融工具。

正如短期融資券是1年以內短期貸款的替代品一樣，中期票據有望成為除企業債、公司債以外重要的中期融資工具，成為高信用等級企業1-5年期貸款的替代品。中期票據將在一定程度上改善我國直接融資比例過低、債券市場中企業債券比例過低的局面[3]。

四、中期票據是優化信用債券品種結構，完善信用債券期限結構的重要舉措

（一）中期票據有助于填補信用債券的品種空白

隨著信用債券市場的發展，我國銀行間市場信用債券品種不斷豐富。短期融資券的期限在1年以內，公司債多在5-6年之間，企業債則多在5年以上，缺乏1-5年之間的信用債券。中期票據是中國人民銀行在短期融資券（1年期以內）市場運行成功的基礎上，將發債期限延長至5年的信用品種，填補了此類品種的空白。

從國外市場的發展來看，中期票據盡管與商業票據、公司債券存在一定的競爭性，但其靈活性更多地彌補了其他兩類債務工具所不具備的金融功能，使得中期票據同商業票據、公司債券一起構成了公司債務市場穩定發展的三大支柱。此前，與歐美國家、新興市場體三足鼎立的公司債務市場相比，我國銀行間公司債務市場只包括公司債和企業債。中期票據產品的推出，優化了我國企業直接債務融資工具的產品結構，填補了我國銀行市場間企業直接融資工具的品種空白。

（二）中期票據有助于形成完整的信用債券收益率曲線

中期票據作為一種重要的直接融資工具，優化了債券市場的產品結構和期限結構，為收益率曲線的建設補充了期限要素和信用要素。在中期票據成功發行的當天，中央國債登記結算公司發布了中國債券市場銀行間中短期票據收益率曲線，將原有的終點為1年的短融券收益率曲線延長到了5年，中期票據成為構建更完整收益率曲線的重要環節。

中央國債登記結算公司已經將“銀行間短期融資券收益率曲線”的名稱更改為“銀行間中短期票據收益率曲線”，并增加三個關鍵期限點：2年期、3年期和5年期。目前的短期融資券已經形成了AAA、AA+、AA一個信用系列的利差矩陣，因此在發行上市時，就已經基本能夠確定二級市場的交易利率水平。隨著交易量的提高和市場參與主體的增加，中期票據也將形成一個穩定的信用利差矩陣。中短期票據收益率曲線將逐步成為銀行間企業債券市場其他直接融資工具的定價基礎[4]。

五、中期票據是完善貨幣政策傳導機制，改善宏觀調控的重要舉措

我國利率市場化程度很低，貨幣政策傳導機制不暢，中國人民銀行利率政策的有效性受限，缺乏一個成熟完善的債券市場是重要原因之一。目前，中國人民銀行正在培育以SHIBOR為基準的基準利率體系，來替代中國人民銀行設定的存貸款利率，進一步推動利率市場化、培育中國貨幣市場基準利率體系、提高金融機構自主定價能力、指導貨幣市場產品定價和完善貨幣政策傳導機制。

SHIBOR運行一年來取得了有目共睹的成績和進展，SHIBOR報價的基準性不斷提高，對市場產品定價的指導作用愈加明顯。但SHIBOR能否有效傳導貨幣政策、提高貨幣政策的調控效率，取決于合理的信用利差曲線存在與否，合理的信用利差曲線是貨幣政策通過債券市場得以順暢傳導不可或缺的必要條件。缺少合理的信用利差曲線，商業銀行將無法通過信用市場對貸款作出合理定價，從而貨幣政策無法從債券市場傳導至信貸市場，活躍的信用債券市場是鏈接債券市場與信貸市場的橋梁和紐帶。目前，中央國債登記結算公司已經發布中債銀行間中短期票據收益率曲線，將原有的終點為1年的短融券收益率曲線延長到5年，隨著中期票據交易量的增加，中期票據信用價差將逐步形成，中短期票據收益率曲線將成為銀行間企業債券市場直接融資工具定價的基礎。

中期票據的推出將進一步活躍我國非金融機構信用市場，為基準利率體系的形成和貨幣政策的有效傳導作出重要貢獻。通過大力發展債券市場，有效增加中期票據供給，將不斷提高我國利率市場化的程度，逐步完善貨幣政策的傳導機制，從而提高我國宏觀調控的有效性。

六、結論與建議

綜上所述，中期票據成功發行的意義是多方面的和多層次的，應予以充分的認識與發展。同時，在我國銀行間非金融企業債券市場發展的過程中，也存在一些需要著力加以解決的問題。

1．定價機制尚需完善，市場成熟度有待提高。中央國債登記結算公司發布了中國債券市場銀行間中短期票據收益率曲線，將原有的終點為1年的短期融資券收益率曲線延長到5年，將“銀行間短期融資券收益率曲線”的名稱更改為“銀行間中短期票據收益率曲線”，并增加了三個關鍵期限點：2年期、3年期和5年期，使得目前的短期融資券一年期收益率曲線已經能夠基本準確反映二級市場的交易價格水平。但是中期票據收益率曲線與市場交易價格仍存在一定的差距，還不能準確地反映市場交易價格，需要進一步的完善。

2．市場處于發展初期，需要增加合格投資機構參與市場。目前，銀行間非金融企業債券市場中，基金和保險公司還沒有成為中期票據的合格投資者。投資機構數量不足一定程度上影響了中期票據的市場交易量，而一定規模的市場交易量是形成銀行間非金融企業債券收益率曲線的前提和基礎。因此，穩步增加合格市場投資機構是下一步完善市場的重要任務。

3．市場監管需要進一步加強，風險轉移和擴散問題應得到重視。在推進銀行間市場發展的同時，需要對可能存在的問題和風險進行思考，防止出現類似美國次貸危機的金融風險。例如，中期票據的市場參與者是機構投資者，沒有普通個人的參與。但作為中期票據市場上交易主體的銀行可能在購買沒有盈利、擔保及償債能力的債券后，將這些資產打包成理財產品向公眾推出。在目前銀行理財產品比較受青睞的情況下，監管部門應考慮加強市場監管，防止出現類似美國次貸產品的風險。

4．信息披露水平需要提高，市場參與主體行為需要規范。由于銀行間市場沒有對企業盈利、償債能力等的硬性指標規定，因此，需要發債企業充分披露相關信息，以最大程度地降低信息不對稱問題。第一，由于債券發行不再需要行政機關審批，由交易商協會的注冊委員會委員決定是否通過注冊，因此需要明確如何對注冊委員會委員行使職責進行制約；第二，通過制定對中介機構行使職責進行綜合評價的評價體系，約束和規范承銷商、信用評級機構、會計師事務所和律師事務所等機構的市場行為，使其盡職盡責，減少中介機構的道德風險，以提高信息披露的質量?！?/p>

參考文獻：

[1]陳文麗.我國啟動中期票據市場對銀行業的影響[J].金融理論與實踐，2008，（7）.

[2]張雪瑩，李琳.中期票據市場發展的國際經驗[J].中國貨幣市場，2008，（5）.

[3]花旻.中期票據對金融市場的影響分析[J].科技情報開發與經濟，2008，（18）.

[4]唐建偉.中期票據給商業銀行帶來了什么[J].銀行家，2008，（7）.