創業板或將淪為“賭場”

一種觀點正在業界蔓延：今年證監會必定會修改發行規則，引入存量發行政策，而且肯定會在創業板市場進行試點。

“我們不做Ａ股上市的主要原因就是退出周期過于漫長。”在政府高調推出創業板之后，眾多PE行業精英召開了一次小型聚會，共同商議內地創業板時代的生財之道。

在會談中，最能讓這些行業精英產生同感的，就是在Ａ股上市后，完成退出十分困難。某位國際知名的PE中國項目負責人給筆者做了一道算術題：“尋找合適的項目至少需要一年，推動項目在Ａ股上市需要大約兩年。由于證監會對大股東和戰略投資者的鎖定要求，少則一年，多則三年，才能完成項目退出?！边@位負責人的意思非常明確，在Ａ股完成一次成功的交易，至少需要五年時間，這實在過于漫長了。

難歸難，在創業板即將粉墨登場的背景下，誰不想在Ａ股市場狠賺一筆。因此，他們也都打起了小算盤。時間必須精簡，這點是業界共識，但有些時間是無法節省的?！耙荒陼r間能夠找到一個合適的項目，已經非常不容易了?！睒I內人士均表示，開發項目的周期絕對不能縮短，因為貿然投進一個項目，很可能血本無歸。因此，私募基金經理都強烈希望能夠縮短在Ａ股市場的退出時間。在他們看來，如果能夠引入存量發行制度，退出時間就能大大縮短，資金成本也將隨之大幅降低。

所謂存量發行，就是指企業上市時，股東可以直接在市場上賣出自己的股票。在歐美市場，存量發行是比較普遍的。但是在中國，證監會嚴格主導著“增量發行”的模式，企業原股東的股權在上市前一年必須凍結，上市募集到的現金不會流入企業家的腰包。而是以股本和資本公積金的形式流入了企業。

簡單來說，在增量發行的環境下，企業的股東，無論是企業家還是PE，都無法直接得到現金，他們所獲得的，只是流動性——在這家企業成為公眾公司之后，他們在若干年后可以將股權轉化為現金?，F在的問題，他們已經等不及了，所以迫切希望推出存量發行制度，讓他們盡快套現。

“今年證監會必定會修改發行規則，引入存量發行政策，而且肯定會在創業板市場進行試點?！蹦炒笮腿痰耐顿Y銀行部門負責人在業務承攬時，非常認真地客戶說。

述人士在監管部門有著非常好的人脈，如果被其言中，那么Ａ股市場的投資者，尤其是創業板的潛在投資者，也許正面臨著一場大劫難。因為推行存量發行，其實就在考驗Ａ股市場的承受能力。因為企業股東集中套現，那么創業板市場勢必成為中小投資者的墳場，因為想套現的其實并不只有PE。

相比PE，企業家和企業經營者賣出股票，獲取現金的欲望也毫不遜色，轟轟烈烈的大小非減持就是前例。

2008年股指暴跌，除了金融危機之外，大小非減持對市場形成了巨大的下跌壓力。但是投資者很難指責大小非，因為Ａ股的市場價格已經嚴重背離了它的真實價值。想想2007年A股市盈率一路攀升到了70倍，很難說這還是一個理性的市場。當企業家意識到做實業的賺錢速度遠不及資本運作時，他們考慮最多的，必定是盡快套現手中的股票。

因此，即使是在資本市場高度發達的美國，監管機構也不敢推行純粹意義上的存量發行。按照美國證券交易委員會的規則，首次公開發行企業發行的股票中，有30％是存量發行，剩余部分則是發行增量股票。也就是說，美國也對那些急于退出的企業設置了障礙。

“在美國上市，交易所通常都允許企業同時發行老股（存量發行）和新股（增量發行），比例就是老股占30%，新股占70%?！眲澐趾侠淼谋壤?，不僅能夠減少企業家的套現沖動，也能夠幫助財務投資者加快資金周轉，為市場發掘更多的投資亮點。

長期來看，引入存量發行機制，實現與國際市場接軌，是中國資本市場發展的必然趨勢。但是，如何跨出這一步值得三思?？紤]到A股市場發展的漸進過程，參考歐美更低的存量發行比例，才是正確的選擇。如果過于激進，創業板將淪為不折不扣的“賭場”。

（作者系財經媒體人，本文只代表個人觀點）