ＩＰＯ：不得不改的制度

中國“新股不敗”主要的根源在于新股發行的定價機制有問題，因為中國不是“純粹或者完全市場化的發行機制”。

中國資本市場已長達半年之久，未有一家企業進行IPO。而企業期待IPO融資，保薦人期待靠IPO吃飯，但反過來中小投資者卻視IPO開閘為“洪水猛獸”。面對歷來打新股、炒新股的壯觀場面，剛剛回暖的股市又能經得起幾番折騰？

武漢科技大學金融證券研究所所長董登新將中國的新股發行視為“世界唯一的一道風景線。”一方面，投資者高呼新股不值它的發行價；而另一方面，大家卻都不遺余力囤積資金搶購新股。

中金董事長李劍閣面對這個資本市場“老大難”的問題提出了“市場化”的改革議案。建議取消對新股定價的窗口指導，放開對發行節奏的控制，并在新股發行中引入存量發行。

證監會主席尚福林對IPO的重啟做了表態，表示IPO重啟和發行制度改革在同時進行。

而新股發行制度改革的重點，“就是要解決長期以來由新股詢價所形成的發行價與交易所上市交易之前集合競價所形成的交易基礎價背離過大的問題。”原證監會副主席范福春對媒體如此說。

在當前頗為尷尬的矛盾現實下，政府的表態是否已暗示中國目前的IPO發行制度又到了一個十字路口。

拉近一二級市場“差價”

完全市場化的定價機制是比照二級市場的平均市盈率，或者按行業或者按各股的平均市盈率來確定新股發行的市盈率。

中國股市的奇觀“新股不敗”，似乎無論是在牛市還是熊市，新股的發行永遠都是供不應求，上市首日總會有不明的資金來炒作。

中石油的A股上市無疑成了新股發行的“典范”。每股發行價僅16.7元，開盤卻高達48.6元。全天漲幅163.23%，換手率51.58%。

專研于美國資本市場的董登新教授認為，中國“新股不敗”主要的根源在于新股發行的定價機制有問題，可以說是最根本的問題。因為中國的新股IPO并不是“純粹或者完全市場化的發行機制”。

按照成熟的資本市場來看，新股發行的定價都是一個市場化的定價機制。完全市場化的定價機制是比照二級市場的平均市盈率，或者按行業或者按各股的平均市盈率來確定新股發行的市盈率。“而這一點在我們國家目前做不到。不然就不會出現新股上市首日新股暴漲的現象。”

董登新打了個比方。當牛市里的二級市場大盤的平均市盈率達到70倍的時候，新股發行的市盈率也應該最少在50倍以上。而我們卻一般強制性定在比方說20倍、30倍。如此一來，一級市場新股發行的市盈率與二級市場上舊股市盈率之間差距被人為地拉大了。“這種差價是非常大的。傻瓜也知道只要申購到新股就可以賺二級市場上的差價。”

而在國外，市場化定價不會留給二級市場多大的操作空間，這個空間一般不大，甚至很小。“像美國新股發行上市首日，一般有1/3左右的新股在上市首日會跌破發行價，只有1/3的新股在上市首日的漲幅超過30%，另外有1/3左右的新股上市首日漲幅一般在30%以下，或者略有漲幅。”

所以，只要存在一級市場和二級市場巨大差異的現象，就會吸引更多的人來追奪新股的申購、來炒新股，上市首日又都來投機賭博。而新股發行的市場化定價機制本質上拉近一二級市場中“差價”。

改革的阻力在哪？

“我覺得最好現在是創業板來做實驗。我估計，政府最大的擔心是我們的一些上市公司會發行失敗。”董擔憂道。

不過，但凡改革都有或大或小的阻力，更不用說新股發行制度的改革是“錢堆里”的改革。

新股發行市場化定價加大了新股發行人失敗的風險，保薦人（承銷商）也會承擔相應的連帶風險。

如此一來，股票的發行人在發行環節上的工作可能會做的更細，比如說宣傳、路演、戰略投資者的尋找，可能要花更多的工夫。

而對于保薦人來說，他們的責任會加重，從輔導、包裝、保薦到上市的操作難度會加大。

當然在保薦人、承銷商的選擇上，發行人也會更加注重挑選有經驗、有實力的承銷商來幫助它完成上市任務。而這對股票發行人來說，最大風險莫過于股票發行的失敗，這無疑加大了它們發行的成本。此外，對于“坐享其成”賺取利潤的券商估計也不贊同。

專門從一個純粹的發行定價機制上來說，這只是新股發行市場化的一個方面，而另一方面，董認為跟它配套的市場化機制還包括把目前的核準制過渡到注冊制，這通常是美國等成熟市場采用的辦法。

核準制是新股發行人提供一個完整的申請材料在交易所或監管部門做一個有法律效力的備案。

材料的真實性監管層不管，一旦有一天材料做假被曝光了，或者發行新股的過程中存在造假，那將由發行人自行承擔嚴重的法律制裁或者是經濟制裁的后果。這樣發行人——上市公司會更誠信，自擔它的風險，當然同樣承受它該承受的法律責任和經濟責任。

改革最難得一步莫過于此。“這會要求我們的發行人——上市公司有更高的自我約束、自我誠信的這樣一種意識，來克制它所謂‘圈錢’的沖動，負責任的選擇上市還是不上市，負責任的選擇公募發行還是不公募發行。”董認為通過注冊制會將發行失敗的風險轉嫁給發行人與保薦人。現在的核準制主要還是由證監會發行審核委員會來承擔發行公司材料真實性的審核，而“這個工作量是非常大的，審核風險也很大。”

或許只有轉變，我們的政府、監管層才可以真正地輕松下來，可以超脫出來日常瑣碎的“哪里著火哪里撲火”這樣一種“全管全不管”的尷尬。