銀行股跑贏大盤

研究支持|國泰君安銀行業分析師 伍詠剛

中國有沒有發生金融危機？看看2008年中國銀行業上市公司的財務報表吧——在禍及全球的金融動蕩中，還有哪個國家的銀行業能夠取得將近40%的凈利潤收益？

凈賺1100億元人民幣，足以笑傲全球，這是工商銀行2008年的成績單。雖然比2007年11月峰值時的股價縮水了55%，但工商銀行（601389.SH）仍然牢牢把持著全球市值最大的銀行，而彼時的“龍頭老大”美國花旗銀行如今的市值還不到工商銀行的十分之一。

更重要的是，中國銀行業整體實力在這樣的座次排名上也已全面上升。截至今年4月初，建設銀行（601939.SH）和中國銀行（601988.SH）緊隨工商銀行，占據了全球市值最大銀行的前三名。

如此局面的產生與歐美發達國家大銀行遭遇百年重創有關，但應當看到的是通過股份制改革和進入資本市場，國內銀行業企業無論是內部治理水平還是市場盈利水平，都已經迎來了改革開放以來最好的一個發展階段。

固然，當前中國經濟正在經歷高速增長后的一次艱難調整，這對于國內銀行業來說是個巨大的挑戰，不過與需要政府動“大手術”的花旗、匯豐等銀行不同的是，中國銀行業企業正以積極的姿態調整自身節奏，并努力推動國家經濟平穩快速的發展。

如果要做更加具象的描述，我們不妨來觀察一下在資本市場上中國上市銀行們的表現。

自2008年初調整至第四季度探底成功后，隨著A股市場的回暖，幾乎所有的銀行股都在構筑一個巨大的“圓弧底”形態，并已經進入“微笑曲線”的右端，成交量也日趨活躍。雖然其較為溫和的走勢并不如有色金屬等板塊行情來的凌厲，但作為占市場權重非常大的一個板塊，銀行股的走勢與整個資本市場乃至中國經濟的發展勢態更加吻合。

對于投資者來說，仍然處于“價值洼地”的銀行股是否能夠重歸帶領大盤上行的龍頭王座？2009年，中國銀行業上市公司在信貸井噴之后又會交出怎樣的答卷？這是一個富有吸引力的話題，本期《英才》特邀國泰君安銀行業分析師伍詠剛，一同解析中國銀行業上市公司的投資價值。

銀行股漲勢洶洶

中國銀行業保持每年15%-20%的增長水平是比較正常的狀態，在未來一兩年內，國內銀行業企業就應該能夠恢復到這樣的增長水平。

由于2008年四季度宏觀經濟的驟然降溫以及之前形成的降息通道，使得國內銀行業盈利能力受到了很大的壓力，一些市場分析人士評論認為，國內銀行業將會出現明顯的下滑，乃至是虧損。然而，這樣的預言很快就被2009年一季度的信貸井噴行情所沖淡。

據工、中、建、交四大上市銀行近期披露的數據顯示，3月此四家銀行共釋放信貸8000億元，而整個銀行業金融機構新增貸款量也刷出了1.89萬億的歷史新高，加之前兩個月的2.69萬億，2009年一季度國內銀行業信貸規模就達到了4.58萬億，已經迫近全年信貸規模5萬億元的底線。這個驚人的數據似乎也為銀行業今年的業績預期提供了安全保障。

伍詠剛認為，未來幾個月銀行業信貸規模可能會緩緩回落至三四千億的水平，但同比下來這仍然會是個較高的增長水平。“總體來講，雖然今年還有降息的可能，但信貸規模的快速增長必然會對銀行業保持盈利能力有明顯的正面作用，在凈利差收窄的情況下，可以起到‘以量補差’的效果。”

不過，銀行信貸規模在3月底的再次集中井噴，似乎有突擊完成任務之嫌，這也引發了市場各方對于銀行信貸質量和結構的質疑。“一季度銀行業信貸規模的放量還不足以說明問題，因為這其中包含了很多政府為了增強經濟信息而釋放出來的一些儲備項目，而這些項目潛在的風險并不大。”

實際上，去年四季度之后上市銀行普遍大幅計提撥備，從一定程度上降低了今年業績的波動。伍詠剛認為除了信貸規模外，“保八”也是銀行業今年的一個關鍵詞。“如果宏觀經濟能夠保八成功，銀行不良貸款的增加必然會小于原來的預期，資金撥備和信貸成本都會降低，從而保證銀行的盈利。”

此外，還有一些積極因素使得銀行業企業在2009年的發展能夠有一個相對正向的預期。比如，就目前的狀況而言，中國的銀行體系保持健康運行，而我們國家的儲蓄率還是比較高的，這一傳統業務在銀行的業務比重仍然在85%以上，非常充足。在銀行卡結算及其他資金業務等非利息收入上，也還有很大的增長空間。

除了業務的增長外，在費用控制方面，銀行業企業在前幾年就不斷加大IT投入，現在已經可以為銀企在費用控制上提供一定的前提條件。在2009年相對不是很好的環境下，加大費用支出的控制，使得費用收入比呈現下降的態勢，也將會對銀行業的盈利產生重要影響。

在這些積極因素之下，2009年中國銀行業企業究竟會有什么樣的一種增長態勢呢？國泰君安證券給出的預測是5.6%左右的增長率，“從現在的趨勢來看，銀行業企業今年出現明顯下滑的可能性不大，我們還是比較樂觀的給出一個5%-10%的凈增長區間。”

與2008年30%多的凈利潤增長相比，國泰君安證券這個“偏樂觀”的增長預測顯然低了不少。“就增速而言，2009年銀行凈利潤增長肯定是處于一個低谷期，但2008年的高增長是在諸如稅收降低等非常態因素的刺激下取得的，所以會有一些落差。”

中國銀行業保持每年15%-20%的增長水平是比較正常的狀態，在未來一兩年內，國內銀行業企業就應該能夠恢復到這樣的增長水平，但很難再像2006年至2008年那樣冒尖了，整個行業的發展將趨于理性。當然，這并不意味著銀行業板塊缺乏投資機會，伍詠剛認為就今年的行情而言，銀行股跑贏大盤基本上是沒有懸念的。

“中國銀行業每經歷一個經濟低谷階段或者通縮階段后，都會出現盈利能力的明顯提升。這是中國經濟和金融環境決定的——銀行流動性比較充足，且有國家信用，不會像西方銀行因為流動性緊張而破產，同時在經濟低迷時獲得的大量廉價抵押物又能在經濟復蘇期賺上一筆。因此，我們通常會看到，在危機過后銀行股出現可觀的上漲幅度。”

股份制商業銀行最富投資機會

股份制銀行經歷股份制改革的時間要遠比大行或城市商業銀行長，也就意味著其在激勵機制、風險控制等方面更經受得起考驗……

從A股市場銀行板塊上市公司的整體表現來看，顯然自上證指數見1664點回暖以來，銀行股還沒有太像樣的表現。雖然其漲幅略微領先與同期大盤的漲幅，但對底部的確認過程銀行股甚至比大盤還稍晚一些，只到今年2月之后，銀行股才略微顯現翹頭的走勢。

3月末，盡管工、建、中三大行發布了較預期更好的年報業績，但市場人氣只維持了很短的時間。不過，由于估值仍然偏低，且板塊未來預期升溫，銀行股還是吸引了市場的關注，尤其是中型股份制銀行和城市商業銀行股票開始修筑明顯的上升通道。

實際上，銀行股板塊分化的走勢在以往的行情中就有所表現。比如，在2006年-2008年這一輪大牛市行情發動的時期，是以招商銀行（600036.SH）等中型股份制銀行為先鋒龍頭帶動板塊人氣的；在行情的中程，寧波銀行（002142.SZ）、南京銀行（601009.SH）這樣的新上市的城市商業銀行表現出色；而在行情高漲期，則是以工商銀行為首的大型國有商業銀行推高人氣的。

那么這三種類型的銀行股，其后市機會到底如何呢？伍詠剛分析認為投資者可以更多的關注中型股份制銀行。

“這些股份制銀行經歷股份制改革的時間要遠比大行或城市商業銀行長，也就意味著其在激勵機制、風險控制等方面更經受得起考驗；而在目前信貸放松的環境下，股份制銀行的活力更強一些，信貸增數的恢復也會更快，更容易實施‘以量補價’；還有就是過去一段時間里，這類銀行的調整幅度比較大，因此反彈力度也會相對更強一些。”

具體到這一類型的銀行股個股上，伍詠剛將深發展A（000001.SZ）、浦發銀行（600000.SH）、興業銀行(601166.SH)排在了最前面。

對于老牌的龍頭股深發展A，很多投資者都有非常深厚的感情，盡管這幾年大盤藍籌股數量不斷增加，但深發展A依然是深圳市場的一個重要的指標股。伍詠剛認為，深發展A很可能在2009年煥發活力。首先是因為公司在管理和風險控制上有了一個長足的進步，同時其業務發展結構調整等很多方面處于行業領先地位；其次，深發展A先前最為人關注的不良貸款通過去年底的核銷，基本解決了歷史遺留問題，而公司絕對盈利能力不低，剔除去年進行的撥備因素，今年一季度10%以上的正增長也表明其恢復得不錯；還有一個重要的潛在因素是深發展A存在著市場并購的概念，這是其他銀行股所不具備的。

單從600000的股票編碼上來看，浦發銀行似乎有著深發展A一樣的市場地位，不過在大藍籌云集的上海市場，浦發銀行還擔當不起龍頭的角色。同比行業板塊內，浦發銀行經營穩健甚至有些保守，這本來算不上什么優點，但在經濟增長處于低谷的時期，保守往往能夠使其很好的控制風險，免受市場傷害。另外，浦發銀行撥備計提一直是相當充足的，因此其未來業績可信度會比較高。還有一個重要的發展因素在于國家已經批準上海搞國際金融中心，加之長三角的產業結構關系，與這些相關的配套政策和措施都將使近水樓臺的浦發銀行受益。

興業銀行曾經創下銀行股的最高價——70.50元，而在現在的股價排序中，興業銀行依然位居最高。過去的一段時間投資者認為興業銀行市場風險比較大，因此股價也有較大的跌幅，但伍詠剛分析認為，興業銀行擁有不錯的一支管理團隊使其在內部管理、業務管理以及風險管理方面都比較進取，因此能夠保障公司的強勁增長。此外，在業務創新方面，尤其是對同業市場的業務創新上興業銀行有相當強的突破能力。

除了上述三家銀行外，國泰君安證券比較看好的股份制銀行還有正在恢復元氣的招商銀行，城市商業銀行里潛力較大的南京銀行，在大行中，近期信貸等各方面力度較大的交通銀行也是值得關注的對象。

不過，對于投資者而言，對一家銀行進行投資判斷實際上比其他行業板塊要復雜一些，很難簡單的通過PE、PB或者資產質量、流動性等單項指標來做投資決策的依據。因此，對銀行股的投資策略就更加重要了。

伍詠剛建議投資者應更多的根據自己的投資取向來考慮選擇銀行股。“比如，投資資金量比較大的，在風險控制方面要求比較高的投資者不妨買入工商銀行等大銀行的股票，雖然股性不如股份制銀行的活躍，但他們一般會有高于利息收入的分紅率；如果風險承受能力較高，市場波動比較大容易出現機會點的時候，可以更多的配置股份制銀行。”