我國股市反應過度與反應不足的實證研究

摘要：以1997年6月至2006年6月的滬深A股股票市場為考察對象，采用重疊式數據處理，按照DeBondt和Thaler的方法，利用最新數據對中國證券市場的有效性進行了檢驗。通過實證分析發現中國證券市場短期內存在明顯的反應不足，長期內存在過度反應；在實證研究的基礎上進一步對中國市場反應過度與反應不足的原因進行了剖析。

關鍵詞：反應不足； 反應過度； 實證研究

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：Ａ 文章編號：1004-0544（2009）06-0091-04

一、 前言

根據有效市場假說，股票收益不可預測，股價反應所有公開信息。然而，近二十年的實證研究發現股票收益率具有一定可預測性，特別是DeBondt，Thaler（1985）發現的反應過度以及Jegadeesh，Titman（1993）發現的反應不足對CAPM、EMH等經典傳統理論構成了極大的威脅。DeBondt和Thales研究發現在長期股價趨勢會出現反轉。而Jegadeesh和Titman（1993）的研究發現在短期內股價趨勢將繼續保持。還有許多學者對成熟發達市場進行了類似的檢驗，也得到了相似的結果。

關于中國證券市場，國內也開始有一些學者對中國股市是否存在過度反應和反應不足進行了檢驗。張人驥、朱平芳和王懷芳（1998）對滬市是否存在過度反應做了實證檢驗，他們對1994年6月至1996年4月期間內的48家樣本股票做了檢驗，發現贏者組合的收益率存在下降趨勢，而輸者組合的收益不存在上升趨勢，即“強者不強，弱者恒弱”的現象。沈藝峰、吳世農（1999）采用事件研究法對深圳交易所60只股票進行了檢驗，結果發現在46周的檢驗時間里，無論是贏者組合還是輸者組合都無法獲得高于市場的超額收益，認為我國證券市場不存在過度反應。朱少醒（2000）對1996年1月27日之前在深交所上市的公司，根據其在1996年1月29日至1996年12月27日期間的表現，將表現前10%的股票與后10%的股票分別形成“贏者”組合與“輸者”組合，考察這兩個組合在隨后的46周的表現，結果認為中國證券市場不存在過度反應現象。趙學軍、王永宏（2001）和Joseph Kang，Ming Huang Liu和Sophie Xiaoyan Ni（2002）都對中國股市在1993-2000年間是否存在過度反應、使用動量策略和反轉策略是否有效進行了檢驗，結果是前者發現在中國股票市場上，動量策略和反轉策略都表現出收益反轉特征，表明中國股市只存在過度反應現象，不存在反應不足現象。后者則發現了一些統計顯著的反轉收益和慣性收益，并認為反轉收益來源于股市對信息的過度反應。另外，鄒小凡（2003）對滬市1993-2001年的交易數據，檢驗出“贏者組合”與“輸者組合”月收益率之差在持有期為1年或2年時統計上顯著，由此認為我國股市存在過度反應。

二、 樣本數據與實證方法

最早，DT（1985）檢驗長期過度反應的方法是非重疊抽樣法，但這種方法有可能會累計單期回報度量中產生的誤差。JT（1993）提出采用重疊抽樣方法。近幾年的相關文獻多采用此種方法進行過度反應、反應不足、以及動量或反轉利潤的檢驗。如Lee和Swamenathan（2000），Conrad和Kaul（1998）等。而且考慮到中國股市發展時間較短，抽樣時間也受到限制，因此本文也以重疊抽樣方法為基礎，檢驗中國股市的過度反應與反應不足現象。在本研究中，我們檢驗組合形成期后的異常收益系統性地異于零的程度。我們將集中考察組合形成期在6、9、12、24個月，即中長期的“贏者”組合與“輸者”組合的股票。

按照Fama（1970）有效市場理論假設，在半強式有效市場假設下，市場價格已經充分反應了當前所有可獲得的公開信息，市場是一個“公平博弈”（Fair game），在這個模型下，基于當前信息，下一階段證券相對于其均衡收益的非正常收益（或殘余收益）的期望值為零，即：

其中，代表在t-1時刻的信息集，是證券j在時間t的收益率，是總體市場基于信息集的條件下，對證券j的預期收益所做的估計。

在有效市場假設下，無論是前一階段的“贏者”還是“輸者”，下一階段的期望收益率應相等，且均為零，即。但是，在過度反應假設下，而，如果反應不足，則，。

為了估計超額收益，需要確定相關的均衡模型，在傳統的事件分析中，一般應用資本資產定價模型（CAPM）或其變種，市場模型，定義證券的超額收益，即：

采用這種方法定義超額收益還涉及到定價模型本身是否正確的聯合檢驗問題，為避免陷入這種困境，我們直接用與之差代替傳統事件分析中的超額收益，即：

DT（1985）認為，采用這種方法定義超額收益，對過度反應假設的檢驗更苛刻，因為前期表現高于市場平均水平的股票，其β系數一般將大于1，而前期表現低于市場平均水平的股票，其β系數一般小于1，而在這里，我們實際上認為它們的β系數均為1。

我們參考DT （1985）進行過度反應研究時所采用的研究方法，考慮到中國股票市場現有歷史數據時間不夠長，我們將其稍作調整，具體過程如下。

（1）設參考基準時間為T0，對于在時間T0-T以前于上海及深圳證券交易所上市的所有A股股票，計算每一只股票i在T0-T期間每月相對于同期市場指數的超額收益：

其中，為股票i在第t月的收益率，為市場指數在第t月的收益率。

（2）計算每只股票i在T0-T期間的累計超額收益：

然后，對所有股票根據大小從高到低進行排序，將最高的前30只股票構建為“贏者”組合，而最低的30只股票構建“輸者”組合。

（3）對“贏者”和“輸者”，分別考察它們在組合形成后的S時間內的表現，計算這兩個投資組合在不同月份的平均超額收益率（，）、累計超額平均收益率（），其中，t=1， 2， 3， …， S。

（4）逐月向前移動參考基準時間為T0，我們將可以得到若干個（例如K個）從不同時間開始的“贏者”，與“輸者”，在組合形成后的t=1， 2， 3， … ，S等月份里的超額收益、累計超額收益，即，，，其中，n=1， 2， 3， …， K。

（5）將所得到的K組等值進行平均，得到，，在計算他們的差值或。

（6）如果過度反應假設成立，那么對于t>0，<0， >0， 那么>0， 即反轉策略可以獲得超額收益。而如果反應不足假設成立，那么對于t>0， >0， <0， 那么<0， 即動量策略可以獲得超額收益。

（7）運用數理統計正態分布構造T統計量，檢驗贏者組合與輸者組合的ACAR是否相等，

；

其中，

研究中運用的數據是從1997年6月至2006年6月的除ST股外所有滬市A股每月個股收盤價與每月末的上證指數，所有數據均來自色諾芬數據庫。對在此期間所有股票的收市價格根據其分紅、送股及配股情況進行了價格復權處理。

三、 檢驗結果分析

1. 長期內反應過度的實證結果分析

對中國市場的投資者行為研究發現市場存在反應過度。從下表1看，分別列出了形成期6、9、12、24個月，檢驗期為1到36個月，30只股票組成的投資者組合過度反應的檢驗情況。可以看出，雖然在短期內，如12個月以內，反轉效應不太明顯，也即先前輸者組合沒有明顯比先前贏者組合獲得更多超額收益，但在較長時期，如18個月以后，輸者與贏者的這種差額收益變得比較明顯，比如在36個月時，輸者組合減去贏者組合后的差額收益分別達到了21.52%（t值1.55），30.29%（t值3.21），46.28%（t值2.64），42.14%（t值3.11），這表明原來的輸者組合在18個月后變成了贏者組合，相反原來的贏者組合變成了輸者組合，并且兩者的差額收益顯著非零。

這個現象與Benjanmin Graham（1959）的研究相吻合，他指出要糾正嚴重低估所需的時間大約在1.5至2.5年，也就是說在18個月前投資者通過買入先前虧損組合，賣出贏者組合并不能感受到明顯的超額收益，只有18個月之后這種超額收益才慢慢呈現出來。

表1：各形成期贏者和輸者組合的過度反應表現

圖1是以24個月為組合形成期，先前贏者組合與輸者組合在之后的持有期的收益表現。輸者組合構造的反向操作策略組合。在檢驗期18個月之前兩組合的差距不大，但隨著時間推移，輸者組合漸漸獲得正的超額收益，相反贏者組合開始獲得負的超額收益，在檢驗期第36個月末，贏者組合的累計超常收益為-33.40%，輸者組合則為8.74%，兩者差額達到了42.14%，T檢驗值為3.11，圖形趨勢與圖2的DeBondt與Thaler（1985）的檢驗結果非常相似，體現了股票市場過度反應的趨勢特征，輸者不會一直輸，而贏者也不會總是贏，可見從長期來看，中國股票市場存在反應過度現象。

圖1 輸家組合與贏家組合的累計平均超額收益率

圖2 DeBondt和Thaler對檢驗期為3年的回報率反轉的圖解

2. 短期內反應不足的實證結果分析

對中國市場的投資者行為研究發現，在短期內（6個月內）存在反應不足，但稍長時期（6個月以上）反應不足現象不明顯。從表2看，分別以6、9、12、24個月作為組合形成期檢驗后12個月內的反應不足情況。以9個月為形成期的組合為例，輸者組合在前5個月時的平均累計超常收益為6.35%，贏者組合為5.14%，輸者組合為-1.04%，也即先前的贏者組合在隨后5個月的持有期內依然為贏者，而輸者在其后5個月依然為輸者，而在12個月后兩者的差額收益卻僅為1.52%，差距不明顯。再看形成期為12個月的組合，在持有期為6個月時，贏者組合依然是贏者，但也僅僅比輸者組合高1.52個百分點，差距很小，而在12個月后贏者組合與輸者組合兩者差額收益卻為-17.24%，也即出現了反轉現象。

圖3是以12個月為組合形成期，取累積超常收益最大的30只股票為贏者組合，最小的30只為輸者組合構造的慣性操作策略組合。圖中三條線短期（6個月） 內交織，贏者組合依然表現較輸者好，但兩者的差異收益線較為平緩，在橫軸上方附近波動，表現出一定的慣性現象，也即反應不足，但在6個月以后的檢驗期，輸者組合明顯表現較贏者組合更好，如在檢驗期12個月時，輸者的累計超常收益為10.97%，而贏者組合的累計超常收益卻為-6.24%，兩者差額為17.21%，T值為1.06。這說明在我國市場上存在短期反應不足現象。

另外值得注意的是以24個月為組合形成期選取的組合，無論短期（6個月內）還是中長期都沒有明顯的反應不足現象。從實證結果可看出，在短期內且形成期較短的情況下，存在一定程度的反應不足現象。

表2：各形成期贏者和輸者組合的反應不足表現

圖3 輸家組合與贏家組合的累計平均超額收益率

四、 結論與解釋

本文根據DeBondl和Thaler（1985）的研究方法，檢驗中國證券市場反應過度和反應不足的現象。數據處理上采用重疊式區間劃分，并根據研究目的不同，短期對反應不足作檢驗，長期對反應過度作檢驗。通過實證分析，本文得出以下結論。

滬深A股市場在6個月左右的時間跨度內，市場股價總體上微弱地維持原有相對強弱狀態，也即存在短期反應不足現象。當時間跨度達到1年以上的時間，市場開始表現出過度反應現象，即前期表現最好的股票在后期表現弱于市場水平，而前期表現最差的股票在后期表現強于市場水平，時間跨度在2-3年時，過度反應效應十分顯著。很顯然，如果采取買入前期表現差的輸組合而賣出表現最好的贏組合，可以獲得顯著的套利收益，根據持有期及持有T從1至3年不等，這種套利收益年均大約為5-16%。

滬深A股市場上這種過度反應現象，與DeBondt等（1985）關于紐約證券交易所股票市場的經驗研究結果相一致。在過度反應效應的對稱性方面，De Bondt等的研究發現，美國股票市場的過度反應效應是非對稱的，即輸組合的過度反應效應比贏組合更大。但從我們的研究結果看，滬深A股市場似乎不存在這種系統的非對稱性，從圖1與圖3中可以看到，在長期內，贏者組合與輸者組合兩者的過度反應程度比較接近。

對于滬深A股市場的過度反應現象，其中一部分固然可以用行為金融的相關理論加以解釋，例如，投資者存在“代表性直覺”、過度自信”、“保守主義偏差”等認知偏差，投資者可能僅根據最近一段時間的信息，對未來股價做出判斷，對那些近期表現較好的股票盲目樂觀，而對于近期表現較差的股票則過度恐懼，隨后，當投資者發現前階段的認知錯誤時，股價將得到糾正。但是，我們認為，中國證券市場的過度反應現象除與投資者心理認知偏差等因素有關外，還應考慮中國股票市場特有的制度背景與市場結構因素。長期以來，中國股票市場以中小投資者為主，機構投資者所占的比例較小，在一個以中小投資者為主體的市場上，市場總體定價機制還不太理性，股票市場總體市盈率（P/E值）較高，投機氣氛較濃。市場總體上看還不太規范，操縱市場行為、上市公司虛假信息披露及財務造假等欺詐行為時有發生，一些前階段的表現十分突出的股票往往是被一些所謂“莊家”嚴重操縱的股票，這些股票往往連續數年大幅上漲，這些股票內幕曝光或相關操縱市場的機構被證券監管部門查處以后，股價可能出現連續的爆跌。

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責任編輯劉鳳剛