并購理論及其評價

[摘要] 并購作為現在社會資本運作的最高級形式，已經成為企業外部發展和外部投資的主要途徑，成為產業和資源調整合的重要手段。并購理論隨著并購實踐的發展而發展，同時對并購后公司的價值的評價也在不斷地進步。本文就并購理論和評價方法進行了論述，并就并購評價方法進行了再思考。

[關鍵詞] 并購理論 價值評價方法 持續增長率

從最近炒得沸沸揚揚的匯源并購開始，我們可以發現從進入新世紀以來，各行業與部門的并購越演越烈， 無論是食品還是電子制造，無論是金融機構還是制造業，無論是在中國國內還是國外，都有各種各樣的并購事例。

并購（英文是Mergers Acquisition）是兼并與收購的合稱，是資本運作的高級形式，是企業的外部發展戰略和一種外部投資，是資本在某一產業中實施或進或退的重要途徑，也是對產業進行結構調整、資源整合的重要手段。并購始源于美國，到目前為止，一般認為美國已經發生了四次并購浪潮，在不同的階段，并購表現的特征是不一樣的。中國的并購行為發生于20世紀80年代，到現在為止還不到30年，中國的并購可以分為兩個階段，每個階段也都有各自的表現特征。總的來說，企業的并購可以分為三種類型：橫向并購、縱向并購和混合并購。隨著并購的不斷發展，對并購的研究也不斷的深入，并購的理論也以此得到了發展。

一、并購理論

1.效率理論

效率理論認為企業并購活動不僅能夠給社會收益帶來一個潛在的增量，而且還能夠提高并購交易參與者各自的效率，增加并購交易參與者的經濟收益。這種效率主要體現在并購后產生的協同效應上。美國學者H·伊戈爾·安索夫(H·Igor·Ansoff)于20世紀60年代第一個提出了協同理論，他認為協同是企業與被收購企業之間匹配關系的理想狀態。協同效應經常被表述為“2+2〉5”，其含義是指一個公司通過收購另外一家公司，使得公司的整體業績好于兩個公司原來的業績的總和。協同效應包括規模經濟效應和范圍經濟效應，又可分為經營協同效應、管理協同效應、財務協同效應和多元化協同效應，如奪取核心資源、輸出自己的管理能力、提高財務信譽而減少資金成本、減少上繳稅收、多元化發展以避免單一產業經營風險。橫向、縱向、混合并購都能產生協同效應。

(1)經營協同理論

經營協同理論，即并購可以提高并購后企業經營效率，其基本要點是：并購可以使行業中存在規模經濟，并且在并購之前公司的經營活動還沒有達到潛在的規模經濟要求的并購企業獲得規模效益，這里的規模效益主要是經營資產上利用的規模效益。并購還可以實現企業間的優勢互補，包括營銷、專有技術、其他專利及其品牌等。

(2)管理協同效應

管理協同效率，即并購能夠提高被并購企業的管理效率，其基本前提假設是：管理層一個不可分割的整體，具有潛在的規模效益；存在著企業內部能力擴張與市場擴張的矛盾，對外擴張是緩解這一矛盾的合理選擇；有必須的被并購企業的非管理性資本。在假設的前提下。如果一家企業有一個高效的管理隊伍，存在著剩余管理能力，則它可以并購一家管理效率低的企業來利用剩余的管理資源，使被并購企業的管理效率提高到并購企業的水平。

(3)財務協同效應

財務協同效應，即并購可以更好的利用相互的財務資源，提高并購雙方的財務水平。并購企業可以通過并購提高企業財務信譽而減少資金成本，并且可以通過并購負債企業產生抵稅效應。并購得財務協同理論還表現在可以靈敏的捕捉市場信號和有效的進行投資分配，還可以建立公司內部的資本市場，將外部市場的資金供給功能內在化。

(4)多元化協同效應

多元化協同效應是指多元化經營可以使使經營者獲得更多的專屬性知識，提升工作的安全感，還可以保證公司業務活動的平穩過渡和公司團隊組織的連續性，同時也可以保護公司的聲譽資本。

2.交易費用理論

科斯(1937)最早提出交易費用，他提出企業的存在原因是可以替代市場節約交易成本，當企業內部的邊際組織成本與企業外部的邊際交易成本相等時企業的達到最佳規模。交易費用理論認為推動企業兼并有兩種基本力量:一是技術關聯性決定的兼并，二是存在壟斷和寡頭的兼并，即“技術決定論”和“市場缺陷論”。商品經濟的交易方式分為兩種:一種是交易市場的交易，一種是企業內部交易。其中市場交易發生在企業之間，由市場來調節、控制，這種交易存在很大的不確定性，風險大，費用也高。

企業交易可以節約交易費用主要表現在:可以節約流通費用，包括信息收集費、談判費;可以提高組織協調效率，節約管理費用即提高組織的管理系統的效率、形成優勢互補的協調效應；可以防范機會主義;可以減少經營不確定性和風險成本。交易費用理論從資產專用性方面更好地解釋了縱向并購。資產專用性是對已經投入生產過程的資產進行再配置的難易程度（威廉姆森），它體現在三個方面：地理區域的固定性（如關系專用性投資）；人力資產的專用性；物理資產的專用性。

3.代理理論

代理理論，產生于兩權分離，即經營權和所有權的分離。由于委托代理關系存在，代理人的目標經常會偏離所有者的目標，即作為代理人的經營者不僅可能在正常經營過程中產生對委托人的道德風險和相對于委托人的逆向選擇，而且在實施并購時可能存在與委托人不盡相同的動機，如追求規模的增加，展現他們不經常使用的管理才能和技能，分散風險及避免被收購。Mueller(1969)提出假設，認為代理人的報酬決定于企業的規模。因此，代理人有動機通過收購使企業規模擴大，而忽視企業的實際投資收益率。

4.其他并購理論

關于企業并購動機的理論還有：戰略發展和調整理論、利潤動機理論、價值低估理論、投機動機理論、競爭壓力理論、預防和安全動機理論等。

二、并購評價

目前對并購行為的評價方法主要有兩種:超額收益率法和財務數據分析法。

1.超額收益率法（Abnormal Returns Methodology)

將企業收購公告前某段時間內并購雙方的實際收益R與假定無并購公告影響的那段時間內股東的正常收益E(R)進行比較，得出超額收益AR，即AR=R-E（R）。在超額收益率法中對實際收益R的計量主要通過計算測量區間內的股價的變化和股息的支付，而對于正常收益E（R）的估算比較復雜。對于正常收益的計算一般有三種方法:⑴均值調整的收益計算法。以并購公告發布日為基準日，標注為0，然后選擇一個“清潔期”，比如從-240到-41天，通過計算“清潔期”的平均日收益獲得正常收益率。⑵市場模型法。基于資本資產定價模型的方法，使用該模型也要選擇一個“清潔期”，對此期間內各天進行回歸分析，進而計算出企業的正常收益率。⑶市場調整的收益計算法，即把每家公司在事件期內的預期收益等同于當天市場指數的收益。

2.財務數據法

財務數據法是通過建立一定的績效評價指標體系，選取一定的財務指標，然后通過考察事件發生前后指標變化來評價事件的影響。

在市場半強勢有效的前提下，股票價格能夠反映公司價值，因此事件期內股票超額收益率既可反映事件對企業價值的影響。但是如果市場遠未達到半強勢有效，那么許多公司的股價就會遠遠偏離股票的真實價值，因此依據股價變動計算的超額收益率也就難以真實反映股票價值的變動，計算超額收益率只能考察并購事件對并購方或者目標公司投資者短期收益的影響。經營業績分析法克服了市場因素對績效評估的干擾，能夠真實反映事件對企業經營能力和業績的影響，其缺點主要在于：并購事件后，影響企業財務報表和會計數據的因素可能是多樣的；一項戰略并購對企業經營能力的影響往往是深遠的，僅分析并購前后幾年會計數據的變化可能無法發現并購事件對企業價值的全部影響，而較長年度的分析又會受到更多因素的干擾。

三、并購評價的再思考

并購是一種交易行為，在不同時期與不同的主客觀條件相結合，將產生不同結果，因此很難客觀準確的評價企業并購的價值。一般認為，對并購的評價應該將企業并購的目的與結果相比較而進行，只要結果達到主體當初的并購目的，就可認為企業的并購行為是有效的。

并購的最終目標應該是實現企業的長遠發展和不斷增加股東的財富、創造企業價值，而增加股東財富和企業價值的主要方式就是實現企業以可持續增長率發展。可持續增長率是企業現有財務資源所能夠支持的銷售收入的最大增長率，代表企業最適宜的增長速度。企業的財務管理目標是企業價值最大化，而決定企業價值的重要因素是由銷售收入增長所帶來的未來現金流量。企業以可持續增長率作為銷售增長目標，有利于企業價值的持續增加。

企業并購行為的有效性檢驗應該轉移到企業并購后是否比并購前能夠更好的以持續的增長率發展。如果企業的并購行為使企業在以后的發展中更好更穩健的持續發展，則說明企業的并購行為是有效的，反之是無效的。

如何證明企業的并購行為前后的增長率是穩定的、可持續的？方法是應用美國資深財務學家詹姆斯.C.范霍恩(James C. Van Home，1988)和羅伯特.C.希金斯(Robert C. Higgins，1981)的企業可持續增長模型。另外還要計算出企業的實際增產率，通過比較企業的可持續增長率和實際增長率來分析判斷企業的并購行為。

可持續增長率(SGR)=內源性股東權益增長率

=內源性股東權益變動值/期初股東權益值

=P×A×R×TA

企業實際增長率(g)=ΔS/S0

其中:ΔS代表本年銷售增加額， S0代表期初銷售收入額。

如果可持續增長率大于實際增長率，說明企業正處于高速增長階段，但由于企業的高速增長不能永久維持下去，因此企業一般會通過并購來改變公司的高速增長，實現企業的均衡穩定的增長。并購后企業能夠實現均衡穩定的增長證明企業的并購行為時成功的、有效的。如果可持續增長率小于實際增長率，說明企業正處于低增長階段，這時企業要想更好地發展下去就會選擇剝離一部分不良資產，或是選擇被并購，這樣就會提高企業的增長率，達到一個可持續發展的水平，為企業創造更多的價值。當兩者相等時，企業實現了可持續發展，企業將會處于長期均衡穩定的發展中。

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