資本結構與公司價值

[摘要] 本文以2007年滬深兩市上市公司財務數據為樣本，從總體和行業兩個層面對公司資本結構與公司價值之間的相關關系做了實證分析，實證結果表明兩者存在倒U形相關關系，公司最優資本結構的取值低于國際水平，大部分公司的實際資產負債率高于最優值，所以公司提高業績進而提升公司價值的選擇是：降低資產負債率或提高負債使用效率。

[關鍵詞] 資本結構 公司價值 資產負債率 凈資產收益率

一、引言

資本結構指的是企業資本的構成及其比例關系。對資本概念理解的不同形成不同的資本結構概念。廣義資本指企業的全部資金來源，狹義的資本僅指企業的長期資金來源或企業的股權資本。廣義上的資本結構指的是企業資金來源中債務資本與股權資本的比例關系，更細致的定義是企業資金來源中短期債務、長期債務、優先股、普通股各自所占比例。狹義的資本結構指長期債務資本與股權資本的比例或僅指股權資本結構。對資本結構的研究目的不同使用的資本結構定義及其指標也不同。本文將使用廣義的資本結構概念。

對資本結構問題的研究成果可謂汗牛充棟、數不勝數，但歸結起來他們研究的主要問題:一是對資本結構的影響因素的分析及最優資本結構的存在問題;二是資本結構與公司價值的關系問題，即資本結構與公司價值之間是否存在相關關系，如果存在相關關系，是正相關還是負相關，或是非線性相關關系。而這兩個問題實質還是資本結構與公司價值的關系問題。如果資本結構不影響公司價值那也就無所謂最優資本結構的選擇問題了。關于資本結構與公司價值的相關性問題，國內外現有的研究無論是理論研究還是實證分析都從不同角度得出了不同的觀點。

一種觀點是資本結構與公司價值無關。持這種觀點的研究主要來自理論推導，如傳統的凈營業收入(Net Operating Approach， NOA)理論認為如果假定債務成本是一個常數，但權益成本則不會不變，因為隨著負債的增多，公司承擔的風險增大，則股東要求的收益率也要增大。因此平均下來，公司的資金成本沒有改變，是一個常數，決定公司價值真正的要素是凈營業收入。MM定理認為，如果公司的投融資政策是相對獨立的，沒有公司所得稅和個人所得稅，沒有破產風險，資本市場充分有效運行，則公司的資本結構與其市場價值無關，亦即公司的資本結構選擇不影響公司的市場價值。但是到目前為止，無關論還沒有得到實證研究的證明。

已有的實證分析大都支持另一種觀點即資本結構影響公司價值。但是對資本結構與公司價值的相關關系，不同的理論與實證研究又得出了不同的觀點，概括起來有正相關、負相關和倒U形相關三種觀點。支持正相關觀點最早見于凈利理論(Net Income Approach， NIA)，凈利理論認為，公司利用債券可以降低公司的綜合資金成本，因此，企業利用負債資金總是有利的。這是一個負債越多，公司價值越高的觀點。這種觀點假設公司在獲取資金的數量和來源上均不受限制。所以，凈利理論認為，負債為100%是企業的最佳資本結構。此外，莫迪利安尼和米勒（1963），Brennan和Schwartz(1978)，MasuliS.Ronald.W(1980)，Masul15(1983)，Long和Maltiz(1985)，LxamiChnadBhnadari(1988)等分別在理論與實證角度證明了資本結構與公司價值正相關。國內也有學者以我國上市公司不同時期的財務數據做實證分析得出資本結構與公司價值正相關的結論。如王娟和楊鳳林(1998)，劉明、袁國良(1999)，洪錫熙、沈藝峰(2000)，王娟、楊鳳林(2002)，呂長江、王克敏(2002)等從不同角度證明了正相關的觀點。第二種觀點認為資本結構與公司價值負相關，即公司財務杠桿的提高會降低公司價值。支持該觀點的國外研究有Myesr和Mujluf(1984)提出的啄序理論， Fr1end和Lang(1998)、Titman和weSSels(1998)、Rajan和lingales(1995)， Mohd，PeryrnadRimbye(1998)， Smierly和Li(2000)等的相關研究。國內的研究主要有：陸正飛(1996)的研究發現，我國企業負債率總體偏高，同時呈現以下特點:(1)負債率與企業規模負相關。(2)負債率與收益率負相關。陸正飛、辛宇(1998)發現，企業的獲利能力與負債比率顯著負相關。李善民、蘇斌(1999)的研究發現，在虧損的公司中，凈資產收益率與企業的總負債、短期負債率均呈顯著的負相關關系。馮根福、吳林江、劉世彥(2000)，張則斌、朱少醒、吳健中(2000)，呂長江、韓慧博(2001)等的研究也得出了一致的結論。第三種觀點認為資產負債率與公司價值成U形相關關系。嚴志勇，陳曉劍（2002）用主成份分析法計算的房地產公司業績綜合指標與資產負債率和長期負債率作回歸分析得出結論：企業業績與資本結構有密切關系，但并非簡單的線性關系，而是滿足二項式關系，當負債比率較低時，提高負債率有助于經營業績的提高，當負債率達到一定程度后，提高負債水平將降低企業經營業績。

從國內外現有的研究成果看，實證研究支持資本結構與公司價值之間存在相關關系的觀點，但在不同國家，不同行業、不同發展時期的企業的不同資本結構范圍內，資本結構與公司業績之間表現出不同的線性關系。基于國內以往的實證研究要么以全部上市公司為一個樣本要么以某一行業為樣本，以全部上市公司為一個樣本的分析將忽略行業因素帶來的影響，而以某一個行業為樣本的分析又有以偏蓋全之嫌，所以，本文試圖在剔除行業因素影響的基礎上以全部非ST非金融保險類上市公司為樣本進行回歸分析，同時分別以三個行業數據進行回歸分析，對比總體樣本分析與行業樣本分析異同，并以此為依據提出優化我國上市公司資本結構的對策。

本文的結構安排如下：第二部分為數據樣本與研究方法，第三部分為實證檢驗與結果分析，第四部分為結論。

二、數據樣本與研究方法

1.樣本選擇及數據來源

本文選取的樣本數據為WIND數據庫2007年度除金融保險行業外12個行業非ST公司的財務數據，公司總數量為1519家，樣本數據1519組。

2.研究方法

(1)指標的選擇

資本結構指的是企業資金來源中債務資本與股權資本的比例關系，由于股權資本市場價值的波動性，以市值計算的資本結構指標不穩定，所在本文選用在實證研究中通常用的賬面資產負債率（D/A）來反映。公司業績或者說公司的盈利性是公司價值變化的良好指標，本文選取了體現公司股權價值的加權凈資產收益率（ROE）指標。

(2)研究方法

本文以加權凈資產收益率為因變量(ROE)，以資產負債率為自變量(DA)，分別建立一元一次回歸方程和一元二次回歸方程，再用EVIEWS統計軟件對數據進行回歸分析，并對回歸結果加以比較分析。回歸方程如下:① ROE=C+a1DA;② ROE=C+a1DA+a2DA2。

三、實證檢驗與結果分析

1.總體樣本的實證檢驗與結果分析

已有的研究表明行業因素影響公司的最優資本結構選擇，所以在總體樣本分析中，本文為了剔除行業因素影響，將各項財務數據分別減去各行業均值再做回歸分析。即ROE=ROE（R）-ROE（A），DA=DA（R）-DA（A）其中，ROE（R）和DA（R）表示各企業實際的凈資產收益率和負債率，ROE（A）和DA（A）表示各行業的平均凈資產收益率和平均負債率。

利用EVIEWS對選出的滬深1519家公司的加權凈資產收益率和資產負債率分別進行一次線性擬合和二次線性擬合，得到如下結果：

（1）ROE=-11.38821-0.458787DA

（-5.054561）(-3.80591)

R^2=0.009458 赤池信息指標=11.6662F=14.48495(prob:0.000147) DW=1.9798

（2）ROE=-1.648845 - 1.038615DA-0.038449DA2

（-0.635595） （-7.253171）（-7.221206）

R^2= 0.042397 赤池信息指標=11.6337F=33.55956（prob:0.0000) DW=1.9814

上述回歸結果表明，雖然一次線性擬合和二次線性擬合的結果都能通過三大統計檢驗，但二次線性擬合結果的可決系數大大高于一次線性擬合結果，雖然二次線性擬合結果的可決系數依然不高，原因在于影響凈資產收益率的因素很多，而這里只考慮了其中一種。所以從回歸結果看，凈資產收益率與資產負債率之間呈二次線性關系，且二次項系數為負，即凈資產收益率有最大值，解此二次多項式方程得最優的DA等于-0.7403898，因為DA為實際資產負債率減行業平均資產負債率，所以該結果表明，我國上市公司的最優資產負債率低于平均資產負債率。換言之，我國上市公司的資產負債率普遍偏高。

2.行業樣本的實證檢驗與結果分析

為剔除行業因素的影響，同時考查不同行業最優資本結構的存在性及范圍，本文選取了上市公司較多且不屬于國家壟斷行業的三個行業數據，分別用EVIEWS進行回歸檢驗，得到如下結果。

(1)三個行業的一次線性回歸均沒有通過T檢驗，可決系數也非常的低。說明在同一行業內公司業績與資本結構的關系不是簡單的一次線性關系。

(2)三個行業的二項式檢驗結果都通過了三大檢驗，可決系數相對一次線性回歸模型提高很多，相對總體樣本二項式回歸模型的檢驗結果也優化很多，且與一些學者對其他行業的實證分析結果相近。這說明剔除行業因素的影響，同一行業內，公司業績與資本結構呈二項式關系。實證結果如下：

①制造業二項式回歸結果

ROE=-86.86696+5.357078DA-0.063755DA2

（-4.459681） （6.440574） （-7.563347）

R^2= 0.072498 赤池信息指標=12.05835 F=37.32388（prob:0.0000)dw=2.0067

②房地產業二項式回歸結果

ROE=-34.98824+1.835794DA-0.017152DA2

（-2.171908）（3.015510） （-3.130001）

R^2= 0.124098 赤池信息指標=12.05835F=4.95879（prob:0.0096)dw=1.9219

③信息業二項式回歸結果

ROE=-5.339373+1.581184DA-0.026682DA2

（-0.368146） （2.442523）（-3.964669）

R^2= 0.316669 赤池信息指標=9.87457F=21.78071（prob:0.0000)dw=2.135012

令d(ROE）/d（DA）=0分別計算三個行業的最優資本結構得：

①制造業最優資本結構：DA=42.01(%)

②房地產業最優資本結構：DA=53.52（%）

③信息業最優資本結構：DA=29.63（%）

以上的實證檢驗結果表明，同一個行業內公司價值與資本結構存在二項式相關關系，每個行業的最優資本結構差異較大。但與總體樣本分析結果一致，即最優資本結構比率小于實際平均資本結構比率。

四、結論

本文在以全體上市公司和某一行業上市公司兩個層面的數據做回歸分析的基礎上發現，公司資本結構與公司業績之間存在確定的倒U形相關關系，即在低于某一確定的資產負債率時，提高資產負債率能改善公司業績，增加公司價值，在高于這一資產負債率之后，提高資產負債率將降低公司業績，減少公司價值。不同行業公司的資本結構與公司業績之間的相關系數差異較大，即不同行業有不同的最優資本結構。在本文選取的三個行中，信息業的最優資本結構比率最低，只有29.63%，制造業的最優資本結構比率為42.01%，房地產業最優資本結構比率最高，達53.52%，這與閔丹等在《市場結構、行業周期與資本結構》中的“行業特征對企業資本結構具有重要影響”的結論一致。

相對于回歸模型計算出來的最優資產負債率，本文所選取的三大行業公司的實際資產負債率都普遍偏高，如信息技術業98家公司中資產負債率低于最佳值只有20家，而高于最佳值的有58家，且其中36家公司的資產負債率高于50%，房地產業和制造業的情形也與信息技術業相近，資產負債率高于最佳值的公司占總公司數量的60%左右。這種結果我們要從兩個角度來分析，首先是相對于國際平均資產負債率來說我國的最優資產負債率偏低，說明負債對我國上市公司業績影響的正面效應太低；其次是我國上市公司的盈利能力太低，公司資產收益率的提高的速度比不上負債增加引起的債務費率的提高速度，從而使得公司債務的提高反而降低公司的凈資產收益率。所以，當前我國上市公司提高公司業績進而提升公司價值的選擇是，要么降低資產負債率，要么提高公司負債的利用效率。

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