制度環(huán)境對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇影響的研究綜述

[摘要] 對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響因素的理論和實證研究一般都局限于公司特征因素這一微觀層面，本文就制度環(huán)境因素對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響的國內(nèi)外研究狀況進行了全面的梳理和評述，為我國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)問題的研究提供了依據(jù)和方向。

[關(guān)鍵詞] 債務(wù)期限結(jié)構(gòu) 制度環(huán)境 宏觀因素 綜述

一、研究背景

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是Morris在20世紀70年代率先注意到的一類公司融資問題。Morris認為“無論何時，只要公司借入資金，它就必須同時決定新債務(wù)的期限”，所以，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的決策是“執(zhí)行到期未償還債務(wù)的贖回決策的延伸。”

從理論研究的發(fā)展歷程看，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論實際上是伴隨著資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展而出現(xiàn)的一個理論分支。早期對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的研究主要遵循以MM定理為中心的理論框架， 將新古典經(jīng)濟學(xué)的分析方法引入到公司金融理論分析之中，1974年Merton在《公司債務(wù)的定價：利率結(jié)構(gòu)的風(fēng)險》一文中認為：在完全競爭的資本市場假設(shè)下公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與市場價值無關(guān)，這一研究為現(xiàn)代公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。70年代后期，以信息不對稱理論為中心的新資本結(jié)構(gòu)理論開始登上了學(xué)術(shù)舞臺，新資本結(jié)構(gòu)理論在研究中大量引入了不確定性經(jīng)濟學(xué)、信息經(jīng)濟學(xué)、委托代理理論和契約理論等新的經(jīng)濟學(xué)研究方法，提出了許多突破性的觀點。在這一新的研究框架下，一些學(xué)者開始對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)研究進行拓展，將公司最優(yōu)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)合理化為解決與不對稱信息相關(guān)的代理成本的問題。隨著一大批代表人物的出現(xiàn)和他們的經(jīng)典文章的發(fā)表，與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)有關(guān)的理論研究逐漸走向成熟，形成的具有代表性的理論包括期限匹配假說、代理成本假說、信號傳遞假說、稅收假說、清算風(fēng)險假說、發(fā)行成本假說以及利率風(fēng)險假說等。這一階段所形成和發(fā)展的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論主要從企業(yè)特征因素出發(fā)， 強調(diào)企業(yè)應(yīng)選擇與自身發(fā)展戰(zhàn)略一致或保證自身價值最大化的債務(wù)契約，從而產(chǎn)生最優(yōu)的融資期限結(jié)構(gòu)。

直到上個世紀末，部分學(xué)者才開始關(guān)注制度環(huán)境等宏觀因素對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇的影響，他們認為，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)不僅取決于企業(yè)特征因素，還取決于宏觀制度環(huán)境因素，從而開啟了宏觀層面因素對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響這一研究課題。

二、制度環(huán)境因素對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響的國外研究現(xiàn)狀：

企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與其賴以生存的制度環(huán)境休戚相關(guān)，是社會經(jīng)濟體制及其所處發(fā)展階段的內(nèi)生性結(jié)果。Rajan和Zingales(1995)通過對G-7國家的資本結(jié)構(gòu)研究發(fā)現(xiàn)，公司特征通過制度因素進而影響公司融資政策的選擇。他們從稅法、破產(chǎn)法、銀行和證券市場的發(fā)展狀況、所有權(quán)模式以及公司控制權(quán)市場等方面對G-7國家的制度背景進行的分析表明，公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇受公司特征和制度因素的雙重影響。

Demirguc-Kunt and Msksimovic（1999）考察了1980年～1991年30個發(fā)達和發(fā)展中國家公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，從國別層面調(diào)查了制度因素在公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇中的重要作用。他們的研究表明，首先，在低效率的法律制度下，公司擁有更多短期債務(wù)。由于短期融資存續(xù)時間較短，借款人缺乏足夠的時間去欺騙貸款人，從而能夠降低違約概率；其次，在具有活躍股票市場的國家中，大公司具有更多的長期債務(wù)和更長的債務(wù)期限。股票市場的價格至少能反映信息靈通的投資者所掌握的信息，能夠減輕上市公司的信息不對稱程度，因而活躍的股票市場能夠增加公司獲得長期信貸的能力；最后，政府對產(chǎn)業(yè)的補貼與所有公司長期債務(wù)的使用正相關(guān)，政府補貼將給投資者以低風(fēng)險的信息，由于暗含有政府信用作保證，使得投資者愿意為這類公司提供期限較長期的資金。

Diamond and Rajan (2000)和Giannetti(2003)則分別考察了投資者法律保護對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，Diamond and Rajan (2000)發(fā)現(xiàn)，在新興市場國家中，由于投資者缺乏法律保護以及信息披露制度不健全，造成了金融機構(gòu)大量發(fā)放短期貸款。類似的，Giannetti(2003)認為，在法律對債權(quán)人保護較好的國家里，非公眾公司會更多地利用債務(wù)融資和長期債務(wù)融資。

Fan andTitman (2003)對39個不同國家的公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)進行了研究，從法律制度、稅收體系、信息環(huán)境和資本供應(yīng)者特征四個方面分析了制度環(huán)境差異對公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇的重要作用。具體而言，信息中介的出現(xiàn)與低的杠桿、更少的短期債務(wù)以及使用更多的商業(yè)信用相關(guān)；銀行部門、權(quán)益和債券市場的發(fā)展程度影響公司融資決策；不同國家的法律系統(tǒng)、稅收體系導(dǎo)致公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)存在顯著差別，法律保護越差、相關(guān)制度建設(shè)越不完善的國家，其公司杠桿越高，債務(wù)期限越短。

上述不同國別間制度環(huán)境因素的比較研究存在的一個重大缺陷就是不容易控制非正式制度因素(諸如風(fēng)俗習(xí)慣、聲譽機制、道德水平、文化等)的影響，而對同一國家不同地區(qū)的公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)則可以解決這一問題。

La Rocca(2006)測試了4609家意大利制造企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。他采用Zingales指標來度量企業(yè)所在不同地區(qū)的金融系統(tǒng)的發(fā)展程度，發(fā)現(xiàn)對于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)而言，制度因素尤其是金融系統(tǒng)發(fā)展的程度和企業(yè)特征具有相同的重要性。一方面，發(fā)達的金融系統(tǒng)可以幫助有價值的企業(yè)獲取廉價的長期資金，另一方面，在發(fā)達的金融機制下，市場的效率有助于避免機會主義行為，使得利用短期債務(wù)來避免投資不足變得不再必要。

Silvia Magri(2006)則集中關(guān)注了法律有效性對公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。同樣采用意大利企業(yè)的有關(guān)數(shù)據(jù)，他的分析表明法律有效性的降低實際上提高了逆向選擇和道德風(fēng)險問題，當(dāng)法律有效性下降時，企業(yè)規(guī)模和有形資產(chǎn)對公司債務(wù)期限構(gòu)成的影響變得尤其重要。

關(guān)于制度環(huán)境因素對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響的實證結(jié)論并不完全是一致的， Pavel Krner（2007）以ekia數(shù)據(jù)庫提供的處于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟中（2000年～2004年）捷克公司為對象，研究了銀行主導(dǎo)金融體系國家中債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的決定因素。實證結(jié)果表明，不同的國家金融主導(dǎo)體系對于公司的債務(wù)期限選擇并無顯著影響，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)更多的是由公司特征因素所支配的。

三、制度環(huán)境因素對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響的國內(nèi)研究現(xiàn)狀：

國內(nèi)對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的研究起步較晚，關(guān)注制度環(huán)境因素對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇的影響的學(xué)者更為罕少，一方面可能是由于我國缺乏相關(guān)的專業(yè)研究機構(gòu)，搜集并合理量化制度環(huán)境因素的成本高昂；另一方面，作為轉(zhuǎn)型經(jīng)濟下的最大的發(fā)展中國家，我國的制度環(huán)境正經(jīng)歷著巨大的變革，在過渡時期各種宏觀因素的特征可能表現(xiàn)得不顯著或者不穩(wěn)定，這都給我們進行理論和實證研究帶來了一定困難。

孫錚、劉鳳委和李增泉(2005)實證分析了地區(qū)市場化程度對企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。他們認為在我國對債權(quán)人法律保護普遍不足以及公有產(chǎn)權(quán)和國有銀行共存的前提下，地區(qū)市場化程度的差異影響公司債務(wù)契約的履行成本，進而影響公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。他們以1999年至2003年5年間所有上市公司為樣本單位進行研究表明，上市公司所在地區(qū)的市場化程度越高，長期負債占總負債的比重越低，并且這種差異主要歸因于地方政府對企業(yè)干預(yù)程度的不同。他們認為，市場化程度較低地區(qū)的上市公司擁有較高的長期負債反映了長期負債對短期負債的擠占效應(yīng)，在銀行公有和企業(yè)公有的產(chǎn)權(quán)制度安排下，政府干預(yù)作為司法體系的替代機制，降低了債務(wù)契約的履約成本，從而導(dǎo)致具有“政治關(guān)系”的企業(yè)在缺乏保護債權(quán)人的法律環(huán)境下仍能夠獲得銀行長期貸款的支持；相反，在市場化程度較高的地區(qū)，雖然政府已經(jīng)放松了對企業(yè)與銀行的控制，但由于缺乏完善的司法體系來保護債權(quán)人的利益，企業(yè)卻很難獲得銀行的長期貸款，“短債長借”成為了一種可能的替代機制。

同樣研究國內(nèi)地區(qū)發(fā)展經(jīng)濟發(fā)展水平對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響的學(xué)者還有肖作平（2007）和劉輕舟、曹淮揚（2008）。肖作平（2007）采用參數(shù)和非參數(shù)檢驗方法檢查了我國上市公司注冊地所在區(qū)域因素與公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：制度特征是影響公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇的一個重要因素，不同地區(qū)之間的公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)存在系統(tǒng)性差異；公司注冊地所處的經(jīng)濟地理位置、經(jīng)濟發(fā)展水平對公司債務(wù)期限構(gòu)成顯著影響；公司注冊地在市場化程度高的地區(qū)的比在市場化程度低的地區(qū)具有顯著低的債務(wù)期限；劉輕舟、曹淮揚（2008）則檢驗了地方經(jīng)濟發(fā)展以及地方經(jīng)濟發(fā)展因素與公司特征因素的交互作用如何影響企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。他們的研究表明：人均居民消費水平越高、資本形成總額越高的地區(qū)，企業(yè)的長期債務(wù)比率越低；城鄉(xiāng)儲蓄余額較高的地區(qū)，企業(yè)長期債務(wù)比率較高。

周孝坤(2006)則對中國、新加坡、泰國和馬來西亞四國的上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響因素進行了實證研究，經(jīng)驗證據(jù)表明上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)不僅與公司特征因素高度相關(guān)，而且與國家制度和經(jīng)濟環(huán)境因素密切相關(guān)。他認為，從法律制度的完整性和效率方面看，在投資者保護制度欠缺、法律制度不夠完善或者效率低下的國家，債務(wù)融資可能多于股權(quán)融資，同時由于短期債務(wù)使得企業(yè)時常面臨著償付本息的壓力，可以迫使企業(yè)約束其風(fēng)險偏好，更好地保護債權(quán)人的利益，因此短期債務(wù)的使用更多；另外，從銀行業(yè)發(fā)展的規(guī)模看，短期債務(wù)更利于金融中介對債務(wù)人的監(jiān)督，而且銀行在提供短期債務(wù)方面有比較優(yōu)勢，因此在銀行業(yè)規(guī)模較大的國家里，公司可能會擁有更多的短期債務(wù)。他的實證結(jié)果同時表明，上述四個國家中股市發(fā)展情況對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)幾乎沒有顯著影響。

江偉、李斌（2006）以及徐斌（2007）研究了金融發(fā)展狀況對國內(nèi)上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響。前者以我國各地區(qū)金融發(fā)展的差距為解釋變量，通過我國各地區(qū)金融發(fā)展的差距研究了金融發(fā)展在資金提供、信息收集以及公司監(jiān)督與控制方面的作用對公司債務(wù)融資決策的影響。研究結(jié)果表明：金融越發(fā)達的地區(qū)，企業(yè)的短期債務(wù)比率越高；金融的發(fā)展有助于規(guī)模較小的企業(yè)獲得長期債務(wù)融資、有助于依賴無形資產(chǎn)投資的企業(yè)獲得短期債務(wù)融資。后者的研究則表明，民間資金利用程度及金融業(yè)的市場競爭程度與我國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)顯著負相關(guān)，金融機構(gòu)監(jiān)管的松緊程度與我國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)。

四、現(xiàn)有研究狀況評述：

綜合上述研究，我們發(fā)現(xiàn)：

1.無論國內(nèi)還是國外，對宏觀制度因素與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間關(guān)系的研究都還剛剛起步，在許多具體影響因素上尚未形成一致的研究結(jié)論；

2.受數(shù)據(jù)收集等因素的影響，對制度環(huán)境因素方向的研究目前尚沒有形成系統(tǒng)的理論研究體系和相應(yīng)的實證研究成果。

3.在實證研究方法上多數(shù)采用靜態(tài)回歸技術(shù)，考慮到我國處在轉(zhuǎn)型期這一特殊的經(jīng)濟制度背景下，制度因素對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇的影響實際上是個動態(tài)的過程，因此在一個動態(tài)的框架內(nèi)進行分析可能會更為合理。

參考文獻:

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