證券公司的價值評估方法

經過2005年與2006年的清理整頓，我國的證券公司基本走上了規范化軌道。特別是從2006年上半年開始，通過并購重組，中信證券、長江證券、宏源證券、海通證券、國元證券已經成為了上市公司。

但是，證券公司實體資產少，收益波動大，如何評估證券公司的企業價值非常值得投資者、證券監管部門和評估機構進行研究。

一、證券公司的主要業務與特征

證券公司是一種金融服務公司，其為各類企業從金融市場上籌集資金提供咨詢和其他輔助性服務，如提供企業收購或資產重組之類的交易。證券公司的業務構成可分為四類：經紀業務、證券承銷業務、資產管理業務和自營業務。證券公司代理客戶的證券交易并提供相關服務，稱為經紀業務。證券公司根據協議銷售證券發行人的證券稱為證券承銷業務。證券公司為委托人提供理財服務稱為資產管理業務。證券公司自行進行證券交易賺取差價的行為稱為自營業務。

證券公司與其他企業一樣需要追求盈利，如果是上市證券公司，也和其他上市公司一樣，需要追求股東價值的最大化。但證券公司要受到比其他行業更為嚴格的政府監管，而且監管中的政策在隨時調整，這些政策調整將對證券公司的收益增長帶來很大的不確定性，從而對其企業價值產生很大的影響。如證券公司在資金投入方面通常受到限制，如果不能確定再投資率，則難以估計未來收益的預期增長率。在選擇證券公司企業價值的評估方法時，需要充分考慮證券公司的這些特性。

二、評估方法

現金流量折現法、經濟增加值法與期權定價法是證券公司企業價值評估中可以應用的方法。

收益法是企業價值評估中常用的方法，而現金流量折現法（Discount Cash Flow，DCF）是收益法中最具代表性的方法。DCF法要求較為準確地預測企業的現金流，但企業現金流的變化多端使它有時難以作為企業業績的衡量指標，從而限制了DCF作為企業價值評估模型的應用。DCF法還隱含著兩個不切實際的假設：一是對于企業只能選擇投資或不投資，投資決策也不能延遲；二是所投資企業在未來不作任何調整。正是這些假設使DCF法在對企業的投資評估中忽略了一些重要的影響因素（諸如投資項目未來的不確定性、信息不對稱性等），因而在評估經營靈活或成長性企業的價值時，可能導致低估。

經濟增加值法（Economic Value Added，EVA）是根據衡量企業的業績反映企業股東權益價值的方法。它也是一種收益法，上世紀90年代中期以來在西方得到了廣泛的應用。

EVA法的原理是：理性投資者都期望其投資的資產獲得的收益超過資產的機會成本，即獲得增量收益。該方法中的EVA是指企業資本收益與資本成本之間的差額，即企業稅后凈利潤與其全部資本（債務資本和權益資本之和）成本之間的差額。EVA這一指標是以股東權益的角度定義的企業利潤，因此其能較全面地衡量企業生產經營的盈利或稱之為企業創造的價值。

EVA計算方式如下：

（1）稅后凈營業利潤的計算

稅后凈營業利潤等于稅后凈利潤加回支出的利息（如果稅后凈利潤計算中扣除了少數股東損益，則也需要加回），即企業銷售收入減去除利息支出以外的全部經營成本和費用（包括所得稅）后的凈值。稅后凈營業利潤是企業全部資本的稅后投資收益，反映了企業的盈利能力。

（2）資本總成本的計算

資本總成本＝投資資本×加權平均資本成本率

投資資本是指所有投資者投入企業經營的全部資金的賬面價值，包括債務資本和股本資本。其中，債務資本是指債權人提供的短期和長期貸款，不包括應付賬款、應付單據、其他應付款等商業信用負債。投資資本也是企業全部資產減去其商業信用債務后的凈值。

（3）EVA的計算

EVA = 稅后營業凈利潤 - 資本總成本

或EVA = 投資資本×（投資資本回報率 - 加權平均資本成本率）

（4）企業價值的計算

企業價值 = 投資資本 + 預期EVA的現值

EVA法從經濟的角度對價值創造的行為和舉措重新進行了判定，剔除了會計數據中可能的扭曲，因此能夠更好的反映出企業價值。但EVA法沒有考慮通貨膨脹的影響和折舊的影響，對于資本成本的波動性也難以控制。

DCF法和EVA法已經被廣泛地得到認可，但這兩個方法都有其局限性。為避免DCF法和EVA法的不足，我們需要應用能反映企業投資靈活性價值的期權定價法。

期權是指按照一定的可能與市場價格不同的價格（執行價格）買賣標的資產的權利（而不是義務）。期權是一種權利合約，實物期權則是以期權概念為基礎的一種現實中的“選擇權”，是人們可以根據信息不斷補充后的一種“相機選擇權”。期權始于金融市場，實物期權(real options)的概念最初是由Stewart Myers(1977)所提出的，他指出一個投資方案其產生的現金流量所創造的利潤，來自于目前所擁有資產的使用，再加上一個對未來投資機會的選擇。也就是說企業可以取得一個權利，在未來以一定價格取得或出售一項實物資產。期權定價法在企業價值評估中是對收益法的一種補充。實物期權是金融期權理論對實物（非金融）資產期權的延伸，其定價過程仍然可以按照金融期權定價的基本思路進行。實物期權定價的關鍵是在資本市場上尋找一個與所要評價的實際資產或項目具有相同風險特征的可交易證券，稱之為“孿生證券”，并用該孿生證券與無風險債權的組合復制出相應的實物期權的收益特征，就可以按照建立B-S期權定價模型的思路，推導出實物期權的定價模型。

期權定價法吸取了EVA法中的思想， 改變了對風險的傳統認識， 并使我們對現金流量中不確定的投資有了一種全新的認識。

三、實例分析

上面我們談到了三種方法的原理，下面我們選用一家上市證券公司的財務數據，對這三種方法的應用結果進行比較。

這一證券公司已知的預測數據如下表所示：

利用B-S模型計算每期的期權價值。

總的期權價值為各期期權價值的加和，為39 275萬元。

因此，公司價值=收益法評估結果+期權價值= 478 626 + 39 275 = 517 901（萬元），或 = 425 475 + 39 275 = 464 750（萬元）

四、結論

DCF法與EVA法都是基于現金流的計算。而期權法可以是這兩種方法的補充。根據證券公司實體資產少與收益波動大的特點，我們可以先采用DCF法或EVA法進行評估，然后再用期權評估的結果進行修正。 DCF法與EVA法側重點不同，分別有各自的假設前提，因此，評估結果一般是存在差異的。不宜將這兩種方法中的一種評估結果當作定價交易中的唯一依據，應進行比較，最后確定證券公司的評估價值。況且，企業定價是交易雙方的序慣博弈。

參考文獻

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[2]B.Philipp Kellerhals. Asset Pricing Modeling and Estimation.Springer Finance， 2004.

[3]謝平，陳超. 國有商業銀行引入戰略投資者定價機制分析.金融發展研究，2008(5).

（作者單位：中國長城資產管理公司）